黃金價(jià)格創(chuàng)歷史新高后，如何看待持續(xù)性？

每經(jīng)編輯 肖芮冬    

一、前言

2023年以來，在美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)下降、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期提前、地緣政治及避險(xiǎn)情緒增加等多重因素推動(dòng)下，黃金價(jià)格呈震蕩上升態(tài)勢(shì)，并不斷突破近年歷史高點(diǎn)。近期黃金價(jià)格表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，3月8日COMEX黃金一度突破2200美元/盎司，國(guó)內(nèi)SHFE黃金主力合約則摸高511元/克，創(chuàng)出歷史新高。不過上周美國(guó)最新公布的數(shù)據(jù)表明，美國(guó)核心通脹頑固，通脹整體面臨反彈風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息的擔(dān)憂，部分機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能到7月才會(huì)開始降息。受降息預(yù)期變化影響，美債收益率顯著回升，削弱了無利息回報(bào)的黃金的投資吸引力，金價(jià)有所調(diào)整。

當(dāng)前而言，美聯(lián)儲(chǔ)由加息轉(zhuǎn)入降息是2024年較為確定的宏觀方向，降息周期下美債利率下行驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格上漲的邏輯仍在，疊加全球風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，避險(xiǎn)情緒轉(zhuǎn)強(qiáng)，黃金戰(zhàn)略配置地位提升，全球央行購(gòu)金量持續(xù)攀升，黃金價(jià)格仍在上漲通道中，依然具備較好的投資價(jià)值。建議關(guān)注黃金ETF華夏（518850）及其聯(lián)接指數(shù)（008701/008702）、黃金股ETF（159562）以及有色50ETF（516650）及其聯(lián)接指數(shù)（016707/016708）的投資機(jī)會(huì)，其中黃金股在金價(jià)上漲中彈性更大，尤其值得關(guān)注。

二、市場(chǎng)搶跑美聯(lián)儲(chǔ)降息

從黃金投資框架來看，信用對(duì)沖是驅(qū)動(dòng)大級(jí)別行情的最為主導(dǎo)因素，通脹通過商品屬性驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格上行，但并不總是有效。而避險(xiǎn)需求所導(dǎo)致的黃金行情僅僅是短時(shí)、小級(jí)別的驅(qū)動(dòng)。在美元加息周期中，黃金的金融屬性占主導(dǎo)，2007年中以來，美債實(shí)際利率與金價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。此規(guī)律從2022年下半年開始有效性減弱，美債實(shí)際利率階段性低點(diǎn)對(duì)應(yīng)的黃金高點(diǎn)在不斷抬高。由于黃金被視為安全的無息資產(chǎn)，而實(shí)際利率或匯率則是黃金的機(jī)會(huì)成本，實(shí)際利率與金價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)體現(xiàn)了黃金金融屬性驅(qū)動(dòng)。

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，美國(guó)公布的2月ISM制造業(yè)PMI不及預(yù)期，12月和1月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅下修，2月失業(yè)率明顯上升等，顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟的跡象。同時(shí)，紐約社區(qū)銀行“爆雷”事件也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。此外，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒最新提出實(shí)施“反向扭轉(zhuǎn)操作”，即買入短債賣出長(zhǎng)債，讓短端利率下行更快，釋放鴿派信號(hào)。通脹方面，3月12日公布的美國(guó)2月CPI同比增長(zhǎng)3.2%，核心CPI同比增長(zhǎng)3.8%，均高于市場(chǎng)預(yù)期，表明通脹仍具備黏性，面臨反彈風(fēng)險(xiǎn)，這也一度引發(fā)了美債利率上行和黃金價(jià)格的調(diào)整，但當(dāng)前市場(chǎng)仍在押注美聯(lián)儲(chǔ)6月降息，而部分機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能到7月才會(huì)開始降息。

三、全球央行購(gòu)金量持續(xù)攀升

在國(guó)際金價(jià)持續(xù)上漲的背景下，近兩年全球各經(jīng)濟(jì)體央行的黃金凈購(gòu)買量持續(xù)維持高位。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年全球央行繼續(xù)大舉購(gòu)入黃金，全年凈購(gòu)買量為1037噸，僅較2022年的歷史最高紀(jì)錄減少45噸。其中，中國(guó)、波蘭、新加坡央行購(gòu)金量排名全球前三。截至目前，我國(guó)央行已連續(xù)16個(gè)月增持黃金儲(chǔ)備。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至2024年2月末，我國(guó)央行黃金儲(chǔ)備7258萬盎司，環(huán)比上升39萬盎司。

避險(xiǎn)和外匯儲(chǔ)備多元化需求，使得各國(guó)央行仍具備購(gòu)金動(dòng)力。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的《2023年央行黃金儲(chǔ)備調(diào)查》，各國(guó)央行對(duì)美元未來角色看法較此前更悲觀，對(duì)黃金未來作用的看法更樂觀，62%的央行表示黃金將在總儲(chǔ)備中占優(yōu)更大的份額，而2022年這一比例僅為46%。大多數(shù)央行預(yù)計(jì)，未來五年黃金占總儲(chǔ)備的比例將略有增加，其中以發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體為主。

圖1：全球央行購(gòu)金量持續(xù)攀升，我國(guó)央行已連續(xù)16個(gè)月增持黃金儲(chǔ)備

數(shù)據(jù)來源：華西證券

四、美元信用削弱，地緣事件等因素支撐避險(xiǎn)需求，黃金價(jià)格仍在上漲通道

在當(dāng)下的信用體系，作為世界普遍認(rèn)可其價(jià)值的實(shí)物載體，黃金具有顯著信用對(duì)沖的屬性；而美元作為世界貨幣，其背靠美元信用體系及美國(guó)經(jīng)濟(jì)。2023年下半年以來，美國(guó)債務(wù)規(guī)模加速增長(zhǎng)，美元信用受到削弱。而黃金和美元均具備國(guó)際貨幣特性，出于對(duì)美元信用及美元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂使得部分國(guó)家降低美元儲(chǔ)備，轉(zhuǎn)而提高黃金儲(chǔ)備。

從歷史上，每輪黃金大牛市的出現(xiàn)，均離不開黃金貨幣屬性走強(qiáng)，反映的是國(guó)際貨幣體系各方勢(shì)力的此消彼長(zhǎng)。2018年以來，國(guó)際地緣形勢(shì)日趨復(fù)雜，中美博弈、俄烏沖突、巴以問題持續(xù)涌現(xiàn)，全球進(jìn)入“去美元化”過程，表現(xiàn)為美元外匯儲(chǔ)備下降、黃金儲(chǔ)備上升。展望未來，黃金價(jià)格仍在上漲通道中。

圖2：黃金價(jià)格仍在上漲通道中

數(shù)據(jù)來源：華西證券

五、黃金股往往跟隨金價(jià)上漲，并具有更高的彈性

在市場(chǎng)中，有一批股票的主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及黃金的采掘、生產(chǎn)、加工、銷售，其營(yíng)收與黃金價(jià)格息息相關(guān)，股價(jià)走勢(shì)也與黃金價(jià)格存在一定的一致性，這類股票稱作“黃金股”。黃金股主要有兩種類型，一種是以黃金開采、冶煉為主要業(yè)務(wù)的黃金采冶類個(gè)股，其中也包含對(duì)黃金進(jìn)行回收并二次加工的企業(yè)，由于產(chǎn)品為實(shí)際的黃金，其營(yíng)收也與黃金價(jià)格的相關(guān)性最強(qiáng)；另一種是以黃金加工、銷售為主的企業(yè)，其中主要為黃金珠寶首飾的生產(chǎn)商，這類企業(yè)以銷售具有附加價(jià)值的珠寶首飾為主，其營(yíng)收同樣與黃金價(jià)格高度相關(guān)。

一般來說，黃金股的利潤(rùn)可以簡(jiǎn)單拆分為銷量×（價(jià)格—成本），由于金價(jià)是由市場(chǎng)決定的，且黃金銷量主要由產(chǎn)量制約。因此，黃金股自身的杠桿效應(yīng)、渠道和品牌擴(kuò)張能力貢獻(xiàn)出相對(duì)黃金價(jià)格的超額收益，黃金股往往跟隨金價(jià)上漲，并具有更高的彈性。

回顧2009年以來黃金商品與股票走勢(shì)關(guān)系，黃金股票與商品價(jià)格高度相關(guān)，長(zhǎng)期走勢(shì)趨于一致，短期可能會(huì)出現(xiàn)偏離。黃金股跟隨金價(jià)上漲，往往呈現(xiàn)同步上漲或略有領(lǐng)先，幾乎同時(shí)見頂，并呈現(xiàn)出更高的彈性。金價(jià)上漲時(shí)，一方面抬升黃金股估值，另一方面拉動(dòng)黃金股公司業(yè)績(jī)，有助于黃金股形成戴維斯雙擊，獲得超額收益。

圖表3：黃金股跟隨金價(jià)上漲，并具有更高的彈性

資料來源：Wind，興業(yè)證券。黃金指數(shù)包含山東黃金、中金黃金、銀泰黃金、赤峰黃金，以總股本加權(quán)；金價(jià)選自上海黃金交易所黃金Au(T+D)收盤價(jià)。

尤其在金價(jià)上行期間，黃金股普遍表現(xiàn)出顯著的超額收益和絕對(duì)收益。2019年以來，SSH黃金股票相對(duì)SHFE黃金的超額收益明顯。

圖4：在金價(jià)上行期間SSH黃金股票超額收益明顯

數(shù)據(jù)來源：wind。指數(shù)2019-2023年完整年度業(yè)績(jī)?yōu)椋?3.12%、29.96%、-3.00%、2.43%、9.62%，指數(shù)歷史業(yè)績(jī)不預(yù)示基金產(chǎn)品未來表現(xiàn)。

相關(guān)產(chǎn)品：

1、黃金ETF華夏（518850）及其聯(lián)接基金（008701/008702）：黃金ETF華夏為商品基金，投資于國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)，基金凈值會(huì)隨著國(guó)內(nèi)黃金現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)而產(chǎn)生波動(dòng)，從而承擔(dān)黃金價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。黃金是一類特殊的資產(chǎn)，具有金融屬性、貨幣屬性和商品屬性三方面屬性，總體來看，金融屬性在其價(jià)格形成過程中影響較大，而貨幣屬性和商品屬性對(duì)黃金價(jià)格形成影響相對(duì)較小。黃金一直以來就被認(rèn)為具有一定的抗通脹屬性，通脹水平與黃金價(jià)格走勢(shì)有不小的相關(guān)性。商品的長(zhǎng)期回報(bào)率與傳統(tǒng)的股票、債券等投資工具的回報(bào)率相關(guān)性較小，可以作為資產(chǎn)配置工具，有效優(yōu)化客戶資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)。

2、黃金股ETF（159562）追蹤中證滬深港黃金產(chǎn)業(yè)股票指數(shù)（指數(shù)代碼：931238，簡(jiǎn)稱：SSH黃金股票）的ETF產(chǎn)品，該指數(shù)從內(nèi)地與香港市場(chǎng)中，選取50只市值較大且業(yè)務(wù)涉及黃金采掘、冶煉、銷售的上市公司證券作為指數(shù)樣本，以反映內(nèi)地與香港市場(chǎng)中黃金產(chǎn)業(yè)上市公司證券的整體表現(xiàn)。

3、有色50ETF（516650）及其聯(lián)接指數(shù)（016707/016708），跟蹤中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)（指數(shù)代碼：000811，指數(shù)簡(jiǎn)稱：細(xì)分有色）反映滬深兩市細(xì)分有色產(chǎn)業(yè)公司股票的整體走勢(shì)，該指數(shù)從有色金屬及采礦等細(xì)分產(chǎn)業(yè)中挑選規(guī)模較大、流動(dòng)性較好的公司股票組成樣本股。指數(shù)成份股以中大盤為主，行業(yè)特征鮮明，細(xì)分領(lǐng)域分布均衡，覆蓋了有色金屬行業(yè)主要細(xì)分領(lǐng)域，從行業(yè)的權(quán)重分布上看，細(xì)分有色成份股主要集中在申萬二級(jí)行業(yè)中的工業(yè)金屬（46.5%）、小金屬（19.9%）、能源金屬（17.0%）和貴金屬（12.4%）。