股指期貨IC、IM合約貼水幅度持續(xù)加深，機(jī)構(gòu)：或與雪球產(chǎn)品敲入有關(guān)

每經(jīng)記者 王海慜    每經(jīng)編輯 葉峰    

最近，股指期貨IC（中證500股指期貨）、IM（中證1000股指期貨）合約貼水程度出現(xiàn)逐漸擴(kuò)大的現(xiàn)象，引發(fā)了一些機(jī)構(gòu)的關(guān)注。盡管本周五合約就要到期，但截至昨日收盤，IC2401、IM2401合約的貼水幅度仍然較大。

有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，近期股指期貨貼水加深的主要推動因素除了與空頭對沖有關(guān)外，還有一部分原因是部分2023年上半年發(fā)售的中證1000雪球期權(quán)遭到敲入，觸發(fā)多頭平倉。據(jù)機(jī)構(gòu)測算，上一輪雪球集中建倉進(jìn)場時間為2023年2-4月，而如今其中部分雪球的敲入線已有較大概率被跌破。

IC、IM相關(guān)合約臨近到期依然大幅貼水

截至1月17日收盤，IC、IM各合約基差變化

記者注意到，最近，股指期貨IC、IM合約的貼水情況，引發(fā)了市場的關(guān)注。截至1月17日收盤，IC2401合約的貼水幅度達(dá)43.74點(diǎn),IM2401合約的貼水幅度達(dá)42.72點(diǎn)。

某券商金工分析師昨日向記者表示，“IC2401合約本周五就到期了，這個貼水幅度太深了。”

截至1月18日收盤，盡管IC2401、IM2401的貼水幅度有所收斂，但仍然處在貼水的狀態(tài)。此外，遠(yuǎn)月合約的貼水幅度依然較大。

而IC2401、IM2401合約的到期日是到期月份的第三個周五，也就是明天。某期貨公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門人士向記者表示，在股指期貨合約到期臨近之時，一般來說合約的貼水會日漸收斂，“因?yàn)榈狡诮Y(jié)算價按照現(xiàn)貨最后兩個小時算數(shù)平均價計(jì)算，所以必須收斂。”

截圖自：中信期貨研報

IC、IM合約近期貼水幅度持續(xù)擴(kuò)大 數(shù)據(jù)來源：Choice數(shù)據(jù)

此外，值得注意的是，近期，IC、IM各合約的整體貼水幅度有加深趨勢。據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年12月下旬以來IC、IM各合約的基差率（基差率=(期貨價格-現(xiàn)貨價格)/現(xiàn)貨價格）呈現(xiàn)出貼水程度逐漸加劇的態(tài)勢。不過，相比IC、IM合約，IF和IH合約的貼水幅度顯得更小，IH2401合約昨日還出現(xiàn)了小幅的升水。在上述券商金工分析師看來，最近 IC、IM當(dāng)月合約貼水與雪球的影響有關(guān)。

據(jù)了解，包括券商在內(nèi)的雪球期權(quán)交易商是近年來股指期貨的主要參與者之一，而目前市場上的雪球產(chǎn)品，主要掛鉤的是中證500和中證1000兩大指數(shù)。據(jù)國泰君安非銀團(tuán)隊(duì)研報，為對沖標(biāo)的資產(chǎn)價格波動風(fēng)險，券商為客戶新開雪球期權(quán)合約后，會持有部分指數(shù)標(biāo)的的期貨多頭進(jìn)行Delta對沖。當(dāng)雪球發(fā)生敲入后，根據(jù)合約的Delta，券商預(yù)計(jì)會減持部分指數(shù)標(biāo)的期貨多頭頭寸。

中信期貨近日發(fā)布研報指出，近期相關(guān)股指期貨貼水加深的主要推動因素在于:1)空頭對沖力量占主導(dǎo);2)部分2023年上半年發(fā)售的中證1000雪球期權(quán)遭到敲入,觸發(fā)多頭平倉。

不過股指期貨的深度貼水在一定條件下也會發(fā)生收斂。中信期貨指出，未來股指期貨貼水收斂的因素主要有兩方面，其中就包括深度貼水下或推動新發(fā)雪球票息抬升,在市場避險情緒較濃厚的背景下,可能吸引資金配置。

此輪雪球敲入對業(yè)內(nèi)帶來的警示

隨著近期中證500、中證1000指數(shù)的持續(xù)下跌，最近不少機(jī)構(gòu)和市場人士都在測算雪球的敲入線、敲入規(guī)模。

中證500，中證1000雪球敲入線的估算 截圖自：中信期貨研報

據(jù)機(jī)構(gòu)測算，上一輪雪球集中建倉進(jìn)場時間為2023年2-4月。對比今年1月8日收盤價與2023年月度收盤價均值，并以80%敲入線計(jì)算，那么去年2-4月建倉的中證500雪球的敲入線（對應(yīng)中證500指數(shù)點(diǎn)位）分別為5072.77 、5022.2、5080.9點(diǎn)；去年2-4月建倉的中證1000雪球的敲入線（對應(yīng)中證1000指數(shù)點(diǎn)位）分別為5564.95、5478.95、5512.62點(diǎn)。

從昨天起，中證500，中證1000指數(shù)陸續(xù)跌破了上述敲入線。由此來看，2023年2-4月集中建倉的中證500，中證1000雪球產(chǎn)品如今已經(jīng)有較大可能發(fā)生敲入，其中中證1000雪球發(fā)生敲入的概率更大。另外，2023年5-6月集中建倉的中證1000雪球產(chǎn)品也面臨了較大的敲入壓力。

對于雪球集中敲入對A股市場的實(shí)際影響，上述金工分析師認(rèn)為，“指數(shù)每往下跌一點(diǎn)都會有雪球敲入，但是雪球敲入不會帶來這么大的拋盤，下跌主要還是市場自發(fā)的行為。”

上述期貨公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門人士向記者表示，“沒有雪球的時候，市場也會經(jīng)常貼水，雪球只是一個相對不重要的影響因素，本質(zhì)原因還是出在市場本身，現(xiàn)在外界的一些解讀把主要矛盾和次要矛盾搞反了。”

中信期貨最近指出，市場擔(dān)憂雪球在敲入的瞬間大幅縮減多頭倉位，推進(jìn)指數(shù)下跌。但一方面雪球產(chǎn)品的規(guī)模不足以影響指數(shù)市場， 另一方面雪球在跳點(diǎn)附近的對沖方式也會提前操作以及平滑delta曲線，對市場的影響沒有想象中的大。

不過在一些業(yè)內(nèi)人士看來，盡管雪球敲入對A股市場的影響是相對間接的，但此輪敲入也給相關(guān)發(fā)行機(jī)構(gòu)帶來了警示。據(jù)了解，從雪球的業(yè)務(wù)模式來看，雪球產(chǎn)品的買方通常是銀行理財(cái)和專業(yè)機(jī)構(gòu)，而賣方主要集中在券商和期貨公司旗下的風(fēng)險管理子公司。

某業(yè)內(nèi)人士指出，近期雪球之所以能成為市場的熱門話題，其背后的原因值得業(yè)內(nèi)深思，“此輪敲入后，估計(jì)大多數(shù)投資者會意識到，衍生品伴生著對指數(shù)的投資判斷、貼水環(huán)境的了解、定價結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣勢，實(shí)際上門檻是比較高的。這一輪市場下行也給境內(nèi)券商一個警示，復(fù)雜衍生品業(yè)務(wù)不是那么容易做的，對沖風(fēng)控能力、客戶營銷管理、市場研判都非常關(guān)鍵，不是單純按模型規(guī)定動作做完就結(jié)束了。”

另外，歷史回測顯示，投資雪球雖然有著高勝率，但尾部風(fēng)險較高，一旦市場遇到極端行情，投資者可能會遭受較大的損失。而許多投資者之所以傾向于投資雪球產(chǎn)品，主要是被機(jī)構(gòu)給出的高票息所吸引，實(shí)際上通常只有較小的概率可以拿到完整的票息，更多的情況是敲出事件發(fā)生時拿到年化票息。

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