愛美客：論證愛美客邁向平臺(tái)型公司的投資新公式（信達(dá)證券研報(bào)）

每經(jīng)AI快訊，2024年1月18日，信達(dá)證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評愛美客（300896）。

寫在前面：2023年以來，市場信心較弱，美護(hù)板塊出現(xiàn)大規(guī)模估值回撤，龍頭愛美客回到上市初的市值水平，核心矛盾或?yàn)閷τ谖磥碓鲩L驅(qū)動(dòng)力理解的不一致。市場從行業(yè)β角度或以產(chǎn)品型邏輯理解愛美客，在擔(dān)憂醫(yī)美消費(fèi)、看到嗨體品牌短期增速放緩而引發(fā)擔(dān)憂，但我們認(rèn)為無論從現(xiàn)有產(chǎn)品線測算公司營收/歸母凈利潤具備三年翻倍可能性，還是從25年公司系列產(chǎn)品有望獲批后公司或進(jìn)入平臺(tái)型邏輯來看，愛美客市值具備較大向上空間?；谝陨线壿嬑覀兲岢鰫勖揽瓦~向平臺(tái)型公司的投資公式=現(xiàn)有產(chǎn)品三年業(yè)績翻倍+未來新品布局+有望被給予平臺(tái)型估值。

醫(yī)美仍為消費(fèi)第一梯度，滲透率提升空間充足。23年以來，醫(yī)美仍為消費(fèi)板塊中展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性的細(xì)分賽道。無論從23年前三季度還是第三季度增速來看，我國醫(yī)療美容和醫(yī)美耗材的增速均優(yōu)于其他消費(fèi)賽道，且Q3增速較上半年略有提升，仍然展現(xiàn)較強(qiáng)的韌性。老客粘性足+新客仍有滲透+新品提升客單價(jià)有望推動(dòng)醫(yī)美表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于其他消費(fèi)賽道。未來除了①依靠新材料推動(dòng)老客客單價(jià)提升以外，若②24-25年有系列水光適應(yīng)癥產(chǎn)品獲批并覆蓋不同價(jià)位段，以及③國產(chǎn)合規(guī)且高性價(jià)比的光電儀器獲批，有望帶動(dòng)新客滲透率加速提升。在更長維度中，我國在醫(yī)美材料技術(shù)上持續(xù)突圍疊加消費(fèi)者偏好，成熟時(shí)期我國醫(yī)美滲透率有望高于美韓。預(yù)估2025/2030年我國醫(yī)美滲透率達(dá)5%/10%。

落地到愛美客，中性預(yù)估下僅考慮現(xiàn)有管線公司業(yè)績?nèi)攴洞_定性高。1）嗨體品牌：嗨體系列2025年?duì)I收有望達(dá)24.2億元，2022-2025年CAGR達(dá)23%，2030年嗨體系列有望達(dá)47.9億元，2025-2030年CAGR或可達(dá)14.7%，其中頸紋針、熊貓、水光分別有望實(shí)現(xiàn)10.57/21.35/16.01億元營收。2）天使系列：2025年天使系列有望超20億元，2022-2025年CAGR有望達(dá)80%+，2030年天使系列有望超50億元，2025-2030年CAGR有望達(dá)20%+。3）其他品牌：給予其他品牌2022-2025年3年15%復(fù)合增速的穩(wěn)定增長。在不考慮肉毒的情況下，預(yù)計(jì)25年公司營收有望達(dá)50億元，考慮到公司后續(xù)為發(fā)展成平臺(tái)型公司或需要投入更多費(fèi)用，根據(jù)我們預(yù)測的財(cái)務(wù)模型，25年歸母凈利潤有望達(dá)31.5億元，相較于22年實(shí)現(xiàn)1.5倍增長。

平臺(tái)型邏輯將推動(dòng)公司業(yè)績估值雙擊：

1）嗨體/天使系列的成功證明公司現(xiàn)象級(jí)品牌運(yùn)營策略的可復(fù)制性。從嗨體系列成為十億級(jí)別的大品牌到天使系列有望成為公司下一個(gè)十億級(jí)別的大品牌，無不展現(xiàn)出公司的成功并非偶然，其成功經(jīng)驗(yàn)體現(xiàn)的是公司管理層在產(chǎn)品上市前對于醫(yī)美市場的前瞻認(rèn)知、對于醫(yī)美市場的理解以及深諳為客戶醫(yī)美機(jī)構(gòu)賦能的市場化眼光，也證明公司的大單品打造思路具備可復(fù)制性。

2）從現(xiàn)象級(jí)品牌到平臺(tái)型公司，功效&價(jià)格廣覆蓋的產(chǎn)品矩陣為基礎(chǔ)。而從兩款現(xiàn)象級(jí)品牌到基于現(xiàn)象級(jí)品牌矩陣的平臺(tái)，還需要更多的產(chǎn)品儲(chǔ)備，從目前排隊(duì)審批列表來看，公司未來產(chǎn)品管線依舊豐富，包含①獨(dú)特適應(yīng)癥獲取+②脂肪類賽道布局+③光電類儀器布局+④肉毒布局+⑤聯(lián)合療程考慮，除了參考借鑒已有明星單品的打法，更進(jìn)一步進(jìn)階至聯(lián)合療程的布局考慮。根據(jù)公司以往現(xiàn)象級(jí)品牌公式，公司管線中現(xiàn)象級(jí)單品或現(xiàn)象級(jí)聯(lián)合療程推出概率較高。

3）團(tuán)隊(duì)賦能完善平臺(tái)型邏輯頂層設(shè)計(jì)。但從有望成為大單品的儲(chǔ)備品牌矩陣到平臺(tái)型邏輯，還需依賴于銷售團(tuán)隊(duì)、優(yōu)秀的管理層賦能。公司管理團(tuán)隊(duì)的先進(jìn)性體現(xiàn)在①KPI考核兼顧產(chǎn)品的不同生命發(fā)展階段、②已經(jīng)開始探索TOC運(yùn)營打法，未來有望在優(yōu)秀產(chǎn)品基礎(chǔ)上，基于運(yùn)營取勝。

4）而若想鞏固平臺(tái)邏輯，通過規(guī)模效應(yīng)多方面賦能機(jī)構(gòu)或?yàn)橄乱徊娇尚兄罚瑦勖揽鸵揽控S富的產(chǎn)品矩陣和規(guī)模優(yōu)勢有望成為該邏輯之下較合適的候選人之一。

投資建議：醫(yī)美仍然是消費(fèi)中確定性較強(qiáng)的賽道之一，無論從滲透率提升（內(nèi)生驅(qū)動(dòng)或水光/光電獲批驅(qū)動(dòng)）還是高單價(jià)新品獲批提升客單價(jià)，醫(yī)美未來的表現(xiàn)或持續(xù)優(yōu)于其他消費(fèi)板塊。我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)賽道的龍頭公司愛美客在現(xiàn)有管線保持符合預(yù)期三年增長+25-26年新產(chǎn)品獲批開始貢獻(xiàn)增量+潛在平臺(tái)型公司邏輯驗(yàn)證的價(jià)值疊加之下，具備業(yè)績?nèi)攴兜目臻g，我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤分別為18.5/24.7/31.5億元，同比分別增長46.5%/33.3%/27.7%，對應(yīng)1月17日收盤價(jià)PE分別為36/27/21X，維持“買入”評級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期、產(chǎn)品獲批情況存在不確定性、產(chǎn)品推廣效果不及預(yù)期、銷售激勵(lì)措施實(shí)施效果不及預(yù)期、管線規(guī)模測算假設(shè)以及結(jié)果可能與實(shí)際情況存在偏差。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)