麥瀾德：管線快速迭代的康復龍頭（浙商證券研報）

每經(jīng)AI快訊，2024年1月3日，浙商證券發(fā)布研報點評麥瀾德（688273）。

麥瀾德是盆底及婦產(chǎn)康復領域第一個國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，在電刺激設備上具有眾多自主知識產(chǎn)權核心技術，早年依托盆底深耕優(yōu)勢布局的生殖康復、運動康復市場已開始成為“第二增長極”。在國內女性全生命周期及消費醫(yī)療需求提升的背景下，我們認為公司上市的磁電聯(lián)合產(chǎn)品有望推動盆底及產(chǎn)后康復核心業(yè)務快速增長，強產(chǎn)品力+全渠道布局使公司具備了綜合競爭力。

產(chǎn)品不僅盆底，“兩條腿走路”接續(xù)創(chuàng)新，持續(xù)看好未來發(fā)展

收入及利潤：2018-2022年，受公共衛(wèi)生事件影響終端需求，公司業(yè)績略有波動，收入和歸母凈利潤CAGR分別為27.3%和21.50%，公司2022年實現(xiàn)營業(yè)總收入3.77億元(YOY 10.32% )。其中，院內的盆底康復診療設備是公司核心收入來源，2022年總收入占比約為54.52%；我們認為，2022年以來公司生殖康復、運動康復新產(chǎn)品仍處于早期快速放量階段，已逐步形成公司的第二增長曲線，有望持續(xù)為公司收入的快速增長貢獻較大增量。

營運能力及盈利能力：公司自2021年以來在銷售、研發(fā)和管理上的投入逐年增加，2023年前三季度公司研發(fā)費用占當期營業(yè)收入的比例為14.76%，為歷史最高水平。費用率上升導致凈利率有所降低。在磁產(chǎn)品全部導入自產(chǎn)自研、毛利率更高的生殖抗衰產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力的情況下，公司毛利率有所提升（由2022年68.55%提升至2023Q3的70.54%）。我們認為，公司營銷強化以及2023年5月上線的制造執(zhí)行系統(tǒng)和倉儲執(zhí)行系統(tǒng)也將進一步優(yōu)化庫存等管理，其盈利能力（毛利率、凈利率）和運營效率（應收賬款周轉率、存貨周轉率）有較大提升、改善空間。

康復賽道欣欣向榮，女性全生命周期健康關注度提升

需求端：行業(yè)高景氣，市場滲透率持續(xù)增長。弗若斯特沙利文預計2018-2022年，我國的康復醫(yī)療器械市場規(guī)模CAGR為16.2%，2023年將增長至616億元。（1）晚婚晚育及放開的生育政策催生產(chǎn)后市場需求。根據(jù)頭豹研究院發(fā)布的相關報告，中國產(chǎn)后康復設備市場2014-2018年CAGR為43.9%，之后將以29.7%的CAGR高速增長，預計2023年市場規(guī)模將達到144.8億元。（2）盆底功能障礙性疾病(PFD)患病基數(shù)大、就診率低，臨床需求持續(xù)增長。2020年中國醫(yī)學科學院北京協(xié)和醫(yī)院指出，我國成年女性尿失禁患病率為30.9%，但患者5年就診率僅為7.9%。按2020年的14.1億人口估計，我國目前PFD的患病人數(shù)約為2.2億。PFD的患病率出現(xiàn)隨年齡增加而遞增的趨勢，隨著老齡化加劇，未來的市場前景十分廣闊。（3）生殖康復缺乏好產(chǎn)品，運動康復備受關注。中國育齡夫婦的不孕不育患者數(shù)量超過5000萬，占育齡人口的12.5%~15%，國內輔助生殖市場潛力巨大，規(guī)模達千億。與此同時，每年約有1000萬流產(chǎn)人群和1000萬產(chǎn)后人群對生殖康復領域好產(chǎn)品存在需求。就運動康復產(chǎn)業(yè)而言，2017-2021年我國市場規(guī)模由87.37億元增長至190.56億元，CAGR達21.53%。

供給端：缺口明顯，政策性利好未來發(fā)展指日可待。無論從康復醫(yī)療機構數(shù)量、床位配置，康復醫(yī)療人員儲備等方面，相較于我國龐大的康復需求人口基數(shù)，供給端都難以滿足人民康復需求，存在巨大的發(fā)展空間。自2011年衛(wèi)生部發(fā)文提出建立完善的三級康復醫(yī)療體系以來，國家陸續(xù)發(fā)布相關政策推動康復醫(yī)療體系建設，康復醫(yī)療器械的配備要求明確、醫(yī)保支付范圍逐步拓寬，為行業(yè)奠定確定性較強的長期增長空間。

盆底電刺激設備龍頭，多線智能化產(chǎn)品上市促業(yè)績高增

盆底及產(chǎn)后康復領域：目前公司已圍繞主導產(chǎn)品形成集盆底表面肌電定量評估、生物反饋治療、電刺激治療、磁刺激治療和產(chǎn)后心理干預等一體的全面康復整體解決方案。我們認為2023年以來公司所聚焦的盆底及產(chǎn)后康復領域，市場需求正處于逐步復蘇放量階段，隨著公司相關學術活動及理念的推廣，有望通過拓展受眾人群結構進一步打開市場空間，在未來將保持穩(wěn)定的增長。

生殖康復領域：面向不孕不育、卵巢功能早衰人群，公司2020年和2022年分別推出電超聲治療儀和超聲子宮修復儀。2021年公司電超聲設備收入同比增長約53.80%，毛利率水平（74.62%），高于公司原有的盆底康復類設備。2022年下半年推出的自動版子宮復舊儀新品市場反饋良好，拉動2023H1生殖康復業(yè)務收入占比提升至12.36%，較2022年提升5.24%。

運動康復領域：公司運動康復產(chǎn)品區(qū)別于市面上常見的大康復概念，以手功能和上肢功能康復為切入點，主要面向腦癱、卒中后等手功能障礙的人群。2023年上半年，新產(chǎn)品手功能磁刺激系統(tǒng)上市。系統(tǒng)將軟體手功能康復技術和經(jīng)顱磁刺激進行聯(lián)合，從中樞內環(huán)境調節(jié)和運動模式輸入雙向對手功能進行干預，彌補了中樞-外周閉環(huán)調控一體化技術的空白，有望貢獻新的增長動力。我們認為，基于公司對新產(chǎn)線的投入，特別是生殖康復線、運動康復線等系列新產(chǎn)品仍處于早期快速放量階段，已逐步形成公司的第二增長曲線，有望持續(xù)為公司收入的快速增長貢獻較大增量。

盈利預測及估值

我們預計2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入4.3、5.4、6.8億元，同比增長14.5%、25.3%、25.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.2、1.7、2.2億元，同比增長-2.8%、39.9%、30.1%，對應EPS為1.19、1.66、2.16元，當前股價對應PE為27.6、19.8、15.2倍。公司作為女性盆底及產(chǎn)后康復醫(yī)療領域的龍頭企業(yè)，能夠不斷迭代核心產(chǎn)品并積極布局生殖康復、運動康復、家用康復領域，具有多元化市場競爭能力和盈利能力，參考可比公司估值，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示

市場競爭加劇風險；新產(chǎn)品研發(fā)失敗或市場推廣不及預期；政策性事件影響。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)