新巨豐：無菌包裝國產(chǎn)替代排頭兵，收購紛美打開營收天花板！（申萬宏源研報）

每經(jīng)AI快訊，2024年1月3日，申萬宏源發(fā)布研報點評新巨豐（301296）。

公司為國產(chǎn)無菌包裝頭部企業(yè)。2009年進入伊利供應(yīng)鏈，截至2022年伊利占公司收入比重75%，此外積極拓展新希望、夏進乳業(yè)等液態(tài)奶客戶和王老吉、椰樹等非碳酸飲料客戶。2017-2022年公司收入/歸母凈利潤CAGR分別為15.9%/10.9%。22Q3以來主要原材料價格開始回落，帶來較大盈利彈性，2023年來毛利率逐季修復(fù)。

無菌包裝行業(yè)：結(jié)構(gòu)性國產(chǎn)替代有序進行中。1）規(guī)模：2022年國內(nèi)無菌包裝需求量為1136億包，同比3.2%。我們預(yù)計2025年需求量為1288億包，2022-25年CAGR達4.3%，2025年市場空間230億元，2022-25年CAGR達4.6%。其中液態(tài)奶貢獻主要需求、非碳酸飲料無菌包裝應(yīng)用比例提升帶來增量。2）格局：2020年內(nèi)資新巨豐、紛美包裝的市占率9.6%、12.0%，較2009年提9.6、2.4pct；低端枕包領(lǐng)域基本實現(xiàn)國產(chǎn)突破，磚包、鉆石包領(lǐng)域成為當前國產(chǎn)替代的焦點。驅(qū)動力來自：內(nèi)資廠商突破包材專利等封鎖、下游乳企的核心訴求從市占率提升變?yōu)橛纳?、利樂收到反壟斷行政處罰客觀限制市占率、紛美包裝勝訴利樂增強了下游客戶的信心，加快國產(chǎn)替代進程。

公司產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定，性價比高，提供一體化包裝解決方案。無菌包裝行業(yè)核心壁壘最終體現(xiàn)為穩(wěn)定的高良品率；公司10余年技術(shù)積累達到高設(shè)備適配性和高良品率，比肩利樂，但價格低于利樂和國資的紛美包裝，帶動伊利無菌包裝占成本比重自2001年的17.0%降至2022年的12.5%。包材主業(yè)外，提供低價技術(shù)服務(wù)，加快布局灌裝設(shè)備，實現(xiàn)引流。

上市后擴產(chǎn)消除產(chǎn)能瓶頸，推動產(chǎn)品多元化。2022年產(chǎn)能180億包，預(yù)計2025年達到480億包，為行業(yè)內(nèi)擴產(chǎn)幅度最大廠商。把握國產(chǎn)替代節(jié)奏，差異化占位高盈利枕包；當前積極向磚包、鉆石包拓展；短期內(nèi)可能拉低整體盈利，穩(wěn)定量產(chǎn)后毛利率有提升空間。

大客戶份額提升，新客戶拓展順利，產(chǎn)能有序消納。1）伊利：提供穩(wěn)定基本盤。合作長達10余年，并獲得伊利戰(zhàn)略持股；預(yù)計2025年公司在伊利份額有望提升至約40%。2）其他客戶：非伊利存量客戶份額提升較快，且主要以新包型為主；新客戶拓展快，2019-2021年新增客戶收入CAGR高達91.2%。3）收購國產(chǎn)無菌包裝龍一紛美包裝28.22%股權(quán)。紛美包裝是蒙牛主要國產(chǎn)供應(yīng)商。本次收購助力進軍蒙牛、規(guī)范行業(yè)價格競爭秩序；紛美包裝具備海外生產(chǎn)基地優(yōu)勢和灌裝機技術(shù)，收購后有助于加速國產(chǎn)無菌包裝產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)替代進程，成為海外并購擴張的重要一環(huán)。

無菌包裝國產(chǎn)替代排頭兵。上市后產(chǎn)能擴張，深度綁定伊利，提供增長基本盤；收購紛美加快無菌包裝產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)替代進程，優(yōu)化行業(yè)價格秩序。預(yù)計2023-2025年歸母凈利潤1.96/2.88/3.59億元，同比15%/47%/25%，對應(yīng)PE為22X/15X/12X。2024年可比公司平均PEG為0.6倍；公司2023-2025年歸母凈利CAGR為35.4%，對應(yīng)2024年P(guān)E為22倍，對應(yīng)市值62億元，向上空間43%，首次覆蓋給予“買入”評級！

主要風(fēng)險：原材料價格大幅上升、大客戶國產(chǎn)替代節(jié)奏不及預(yù)期、行業(yè)擴產(chǎn)期價格戰(zhàn)等

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)