聚和材料：把握N型迭代契機(jī)，銀漿龍頭再展雄圖（東海證券研報(bào)）

每經(jīng)AI快訊，2023年12月31日，東海證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)聚和材料（688503）。

公司概況：作為光伏銀漿龍頭快速發(fā)展，完善技術(shù)迭代及戰(zhàn)略布局。2015年公司成立，發(fā)展迅速成為光伏銀漿龍頭。2021年公司首次超越國(guó)外廠商，全行業(yè)市占率第一。隨著2022年成功上市，公司布局不斷完善，全球化、一體化及平臺(tái)化發(fā)展同步發(fā)力。

行業(yè)：N型迭代+需求側(cè)持續(xù)高景氣，行業(yè)有望量利齊升。1）需求側(cè)：我們認(rèn)為行業(yè)需求增長(zhǎng)有望對(duì)沖單瓦銀耗下降，行業(yè)銀漿需求持續(xù)上行。根據(jù)測(cè)算可得2023/2024/2025年銀漿需求為6070.65噸/6694.85噸/7364.57噸，增速為34.92%/10.28%/10.00%。2）盈利：下游電池技術(shù)、生產(chǎn)工藝的持續(xù)迭代，帶來漿料配方體系調(diào)整，掌握適配先進(jìn)技術(shù)的廠商有望收獲溢價(jià)。經(jīng)測(cè)算可得2023/2024/2025年銀漿加工費(fèi)為36.21億元/43.88億元/47.79億元，增速為47.46%/21.17%/8.92%；3）技術(shù)：銀漿是影響轉(zhuǎn)換效率的重要輔材，多項(xiàng)性能指標(biāo)相互影響，N型迭代進(jìn)一步加大配方平衡調(diào)配難度，激光燒結(jié)技術(shù)等技術(shù)持續(xù)引入，龍頭廠商有望獲取技術(shù)溢價(jià)。

公司優(yōu)勢(shì)：1）規(guī)模優(yōu)勢(shì)：公司產(chǎn)能放量領(lǐng)先，預(yù)計(jì)公司銀漿產(chǎn)能2023年底將達(dá)到3600噸，2024年將達(dá)到4100噸。受到產(chǎn)能約束以及規(guī)模效應(yīng)影響，銀漿市場(chǎng)格局趨向集中化，2022年公司的光伏正銀全球市場(chǎng)占有率達(dá)到41.40%；2）運(yùn)營(yíng)生產(chǎn)端：資金方面，公司作為龍頭企業(yè)，融資渠道豐富，下游議價(jià)力較強(qiáng)，同時(shí)推進(jìn)大客戶戰(zhàn)略及信用管理；客戶方面，銀漿作為非標(biāo)品，認(rèn)證周期及研發(fā)周期長(zhǎng)，公司客戶粘性強(qiáng)；生產(chǎn)方面，銀價(jià)波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)影響大，公司采用背靠背模式采購(gòu)銀粉。排產(chǎn)上，公司產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期保持行業(yè)領(lǐng)先水平，2022年產(chǎn)能利用率約為91.60%，2023年預(yù)計(jì)達(dá)到90.43%；3）產(chǎn)品技術(shù)端：公司產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)主要技術(shù)路線全覆蓋，在完善研發(fā)體系及人才機(jī)制作用下，產(chǎn)品性能領(lǐng)先。4）戰(zhàn)略布局：一體化上，公司通過收購(gòu)江蘇連銀布局上游一體化產(chǎn)能，另外投建常州建設(shè)高端光伏電子材料基地，2024年預(yù)計(jì)公司銀粉自供出貨500噸以上，達(dá)千噸規(guī)模生產(chǎn)之后可以有10萬元/噸以上的凈利潤(rùn)，初步自供比例保持在30%左右。國(guó)際化上，公司泰國(guó)基地600噸銀漿項(xiàng)目已于10月達(dá)產(chǎn)，另外日本研發(fā)中心已啟動(dòng)。

投資建議：聚和材料作為銀漿龍頭，優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)穩(wěn)固。預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入108.40/139.85/166.01億元，同比+66.67%/+29.01%/+18.70%，公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為6.60/8.36/10.51億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前P/E為13.44倍/10.62倍/8.45倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)；（2）上游原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；（3）光伏裝機(jī)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；（4）應(yīng)收賬款減值及周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)