廣州環(huán)投永興集團(tuán)股份有限公司：卡位廣州享區(qū)位優(yōu)勢(shì)，陳腐垃圾打開新空間（中信證券研報(bào)）

每經(jīng)AI快訊，2023年12月28日，中信證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)廣州環(huán)投永興集團(tuán)股份有限公司（601033）。

公司是廣東省垃圾焚燒發(fā)電龍頭，為廣州市焚燒發(fā)電項(xiàng)目唯一投資及運(yùn)營(yíng)主體，近年來公司業(yè)務(wù)發(fā)展迅速；卡位廣州，公司垃圾發(fā)電的處理費(fèi)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)都較為突出，且和控股股東的收運(yùn)業(yè)務(wù)存在協(xié)同效應(yīng)；廣州市陳腐垃圾處理工作正積極推進(jìn)，摻燒陳腐垃圾有助公司提升毛利率。結(jié)合PE及DCF估值法，我們認(rèn)為公司合理市值區(qū)間為128.33~144.37億元。

▍公司概覽：快速成長(zhǎng)的廣東省垃圾焚燒發(fā)電龍頭。公司業(yè)務(wù)以垃圾焚燒處理服務(wù)為主，是廣州市垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的唯一投資和運(yùn)營(yíng)主體。公司卡位廣州，2022年垃圾處理量在廣東省內(nèi)焚燒發(fā)電企業(yè)中位居第一。公司控股股東為廣州環(huán)投集團(tuán)，實(shí)控人為廣州市政府，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。業(yè)務(wù)近年發(fā)展迅速，2019~2022年，公司營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速高達(dá)31%/79%。

▍行業(yè)趨勢(shì)：焚燒市場(chǎng)規(guī)模龐大，行業(yè)盈利能力持續(xù)提升可期。焚燒已經(jīng)發(fā)展成為國(guó)內(nèi)生活垃圾處理最重要處理手段，在當(dāng)年城市生活垃圾無害化處理量中占比已經(jīng)自2010年的19%增至2022年的80%。我們預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)焚燒運(yùn)營(yíng)收入有望達(dá)到781億元，行業(yè)投資額為159億元，行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)940億元。我國(guó)生活垃圾堆存量逾80億噸，陳腐垃圾摻燒處置具備經(jīng)濟(jì)及技術(shù)可行性。收運(yùn)體系完善&經(jīng)濟(jì)發(fā)展等推動(dòng)下，焚燒發(fā)電項(xiàng)目收益率持續(xù)提升可期。

▍公司分析：卡位廣州優(yōu)質(zhì)區(qū)位，陳腐垃圾處置打開新空間?？ㄎ缓诵某鞘袨楣編順O大優(yōu)勢(shì)，2022年，公司在運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目平均焚燒處理費(fèi)超過160元/噸，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平；截至2022年底，公司在運(yùn)焚燒發(fā)電項(xiàng)目平均處理規(guī)模超過2,000噸/日，單體項(xiàng)目規(guī)模龐大，在行業(yè)內(nèi)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)較為顯著。目前廣州待開挖陳腐垃圾存量近8,000萬噸。公司已實(shí)施存量垃圾處理的前期試驗(yàn)、工程準(zhǔn)備工作，開挖廣州市陳腐垃圾工作正在積極推進(jìn)中。摻燒陳腐垃圾有助公司提升焚燒產(chǎn)能利用率及綜合毛利率。

▍募投項(xiàng)目：助力業(yè)務(wù)布局拓展，驅(qū)動(dòng)盈利進(jìn)一步增長(zhǎng)。募投項(xiàng)目的實(shí)施，將進(jìn)一步擴(kuò)大公司垃圾焚燒處理業(yè)務(wù)產(chǎn)能，穩(wěn)固公司主營(yíng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)公司的可持續(xù)發(fā)展能力。“十四五”期間廣州市計(jì)劃加快福山循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園生活垃圾應(yīng)急綜合處理項(xiàng)目和第四、第五、第六、第七資源熱力電廠二期等垃圾焚燒廠建設(shè)，新增焚燒處理能力1.60萬噸/日。本次募投項(xiàng)目被列入政府規(guī)劃的重點(diǎn)項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)完成后將補(bǔ)足廣州市生活垃圾處理能力的短板。隨著募投項(xiàng)目順利投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將為公司帶來1.20萬噸/日的垃圾焚燒產(chǎn)能增量。此外，補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目的實(shí)施將滿足公司主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展的資金需求，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：盈利預(yù)測(cè)假設(shè)不成立的情況下對(duì)公司盈利預(yù)測(cè)、估值帶來負(fù)面影響的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)估值高于可比公司的風(fēng)險(xiǎn)。A股市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。新增項(xiàng)目產(chǎn)能無法充分消化風(fēng)險(xiǎn)。新增項(xiàng)目業(yè)績(jī)無法達(dá)到預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。生物質(zhì)處理產(chǎn)能利用率較低影響公司收入的風(fēng)險(xiǎn)。2022年在建工程集中大額轉(zhuǎn)固對(duì)未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響風(fēng)險(xiǎn)。李坑一廠2024年至2031年售電收入抵扣垃圾處理費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)。電價(jià)補(bǔ)貼政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)補(bǔ)退坡影響公司收入的風(fēng)險(xiǎn)。平均上網(wǎng)電價(jià)降低風(fēng)險(xiǎn)。垃圾處理服務(wù)費(fèi)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。垃圾處理服務(wù)費(fèi)核價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)收賬款不能全額回收的風(fēng)險(xiǎn)。廣州市城管局的垃圾調(diào)度方案影響公司發(fā)電產(chǎn)能利用率和營(yíng)業(yè)收入的風(fēng)險(xiǎn)。停爐檢修影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)?？蛻艏卸容^高風(fēng)險(xiǎn)。收入?yún)^(qū)域集中度較高風(fēng)險(xiǎn)。毛利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。公司項(xiàng)目協(xié)議到期后不能續(xù)期的風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目后續(xù)不能按期完成的風(fēng)險(xiǎn)。生活垃圾進(jìn)廠量及熱值變化引起的盈利能力波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。稅收優(yōu)惠政策失效風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)保政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境污染風(fēng)險(xiǎn)。垃圾焚燒技術(shù)更新迭代的風(fēng)險(xiǎn)。不可抗力風(fēng)險(xiǎn)。

▍估值結(jié)論：隨著2023年邵東項(xiàng)目投產(chǎn)貢獻(xiàn)新產(chǎn)能，同時(shí)公司原生垃圾收運(yùn)增長(zhǎng)且陳腐垃圾參與存量項(xiàng)目摻燒，公司垃圾處理量有望持續(xù)增多，我們預(yù)計(jì)2023~2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為8.02/8.96/10.04億元。公司主要從事生活垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)并逐步拓展生物質(zhì)處理業(yè)務(wù)。由于公司已進(jìn)入盈利期，未來年度盈利狀況及風(fēng)險(xiǎn)可預(yù)測(cè)且可用貨幣衡量，并且公司主營(yíng)業(yè)務(wù)垃圾焚燒發(fā)電和生物質(zhì)處理商業(yè)模式成熟且業(yè)務(wù)穩(wěn)定性較強(qiáng)，同時(shí)行業(yè)內(nèi)可比公司較多，PE市場(chǎng)乘數(shù)能較為真實(shí)地反映該行業(yè)內(nèi)公司的估值，建議采用DCF和PE估值兩種方法。目前主業(yè)從事垃圾焚燒發(fā)電以及其他類型固廢處理的上市公司主要有偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力、旺能環(huán)境、三峰環(huán)境、上海環(huán)境和中科環(huán)保，因此選取該六家上市公司作為可比公司，由于中科環(huán)保目前無市場(chǎng)一致盈利預(yù)測(cè)，因此我們?cè)谟?jì)算可比公司平均PE時(shí)將其剔除。2022年可比公司平均PE為13倍，2023~2025年可比公司W(wǎng)ind平均一致預(yù)測(cè)PE分別為12/10/9倍。由于公司垃圾處理費(fèi)較高，單體項(xiàng)目規(guī)模大，同時(shí)未來成長(zhǎng)空間充沛，結(jié)合兩種估值方法，我們認(rèn)為公司上市后6-12個(gè)月遠(yuǎn)期整體公允價(jià)值區(qū)間為128.33~144.37億元，對(duì)應(yīng)2023/2024/2025年市盈率為16~18/14~16/13~14倍（計(jì)算口徑為：市值區(qū)間除以前述預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)8.02/8.96/10.04億元）。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)