東吳證券首席宏觀分析師陶川：2024年實現(xiàn)5%的增速或不易，財政支出端或更多偏向“穩(wěn)經(jīng)濟”

每經(jīng)記者 陳晨    每經(jīng)編輯 彭水萍

展望2024年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟走勢，東吳證券研究所所長助理、首席宏觀分析師陶川在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪時表示，“2024年4.5%-5%的增速目標是大概率事件。” 

在他看來，一是這一增速目標可以引導預期、提振信心；二是從歷史來看，除了2020年初突發(fā)的新冠疫情導致政府取消了經(jīng)濟增速目標，其余歷年經(jīng)濟下行周期中政府對經(jīng)濟增速目標的下調(diào)都沒有超過0.5個百分點。 

“但與2023年相比，沒了基數(shù)效應(yīng)的‘幫襯’，2024年要實現(xiàn)5%的增速并不容易。根據(jù)我們測算，在中性情境下，2024年距離5%的增速目標可能還有約9000億元的缺口，那么就需要更大力度的穩(wěn)增長政策”，陶川補充表示。

財政支出端或更多地往“穩(wěn)經(jīng)濟”領(lǐng)域傾斜

NBD：12月的中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議都提到，明年繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。對此，您對2024年的財政政策和貨幣政策有怎樣的預期呢？ 

陶川：財政政策方面，我們認為，12月中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議對“積極的財政政策”的描述，從以往的“加力提效”拓展為“適度加力、提質(zhì)增效”，僅增四字，但意義非凡。 

“適度加力”意味著接下來財政政策的擴張可能偏謹慎，不過往后財政端還是會“該出手時就出手”。因此2024年財政路徑很有可能是，年初維持3%的赤字率目標，但若經(jīng)濟下行壓力還是較大，年中會通過上調(diào)赤字或“準財政”發(fā)力。“提質(zhì)增效”意味著財政支出端會更多地往“穩(wěn)經(jīng)濟”的領(lǐng)域傾斜，比如基建。2023年財政端的“羈絆”較多，支出端往基建方向的發(fā)力遲遲未現(xiàn)，此次把“提效”變更為“提質(zhì)增效”，表明了上層對于提升財政支出效率的決心。 

另外，化債也是2024年財政端的一大政策主線。今年以來化解地方政府隱性債務(wù)風險在多個重要場合被強調(diào)，在“防范化解風險”這一政策主線的引領(lǐng)下，化債大概率也將繼續(xù)成為2024年的一大壓縮性政策。 

與之前不同的是，此次化債有12個重債省市被要求嚴格控制債務(wù)增量和新增投資。不過這并不意味著其他省市就可以“無所事事”——中央經(jīng)濟工作會議中直接指出，在地方債務(wù)風險化解方面“經(jīng)濟大省要真正挑起大梁”，所以各地還是要統(tǒng)籌兼顧、相互配合、相互支持，真正做到全國“一盤棋”，讓經(jīng)濟大省為國家做出更大貢獻。 

貨幣政策方面，我們認為，相比往年，本次中央經(jīng)濟工作會議貨幣政策的表述新增兩點：一是更加注重與“價格水平預期目標”相匹配，延伸了央行此前更長視角跨周期理解匹配的思路，我們理解一方面在貨幣供應(yīng)和信貸擴張上，可能更加突出逆周期性和對通脹目標的引導，避免出現(xiàn)“通脹疲軟——名義GDP走弱——信貸增長匹配放緩”的緊縮循環(huán)；另一方面在利率上，后續(xù)利率調(diào)控或?qū)Φ屯?、實際利率高企現(xiàn)象更加關(guān)注，而非單純錨定名義GDP增速，那么明年降息是有不小的想象空間。

二是重視“結(jié)構(gòu)”和“存量”，提升效能。這意味貨幣總量增速不再是唯一的抓手，央行結(jié)構(gòu)性工具以及商業(yè)銀行信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化會成為重點。在此前中央金融工作會議中“金融高質(zhì)量服務(wù)實體”的定調(diào)下，貨幣投放注重資金直達實體，支持特定的行業(yè)（科技、綠色、普惠、數(shù)字經(jīng)濟），這也有利于在保持總量合理增速的情況下，通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化來達到降低融資成本的目的。 

新提法折射科技創(chuàng)新顯著地位

NBD：每年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議是下一年經(jīng)濟工作的重要指引和根本遵循。此次會議在部署2024年經(jīng)濟工作時有不少新提法，比如明年要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破，對此您是如何看待的呢？

陶川：今年的中央經(jīng)濟工作會議相對以往多了很多新的內(nèi)容，尤其是在“科技創(chuàng)新實現(xiàn)新的突破”的背景下，科技創(chuàng)新的內(nèi)容更豐富了，做好明年經(jīng)濟工作的任務(wù)更多了，抓落實更帶勁了，經(jīng)濟宣傳和輿論引導更強了。

一個“新”字凸顯了明年工作中“進”和“立”之所在，其中科技創(chuàng)新無疑是重中之重，核心在于通過顛覆性技術(shù)和前沿技術(shù)，發(fā)展“新質(zhì)生產(chǎn)力”，完善新型舉國體制以及推進新型工業(yè)化。其他方面，宏觀政策上要加強“工具創(chuàng)新”，內(nèi)需上注重“新型消費”和大規(guī)模設(shè)備“更新”，政府投資支持“新”基建和“新動能”。更加強調(diào)培育“外貿(mào)新動能”，更加強調(diào)推進“城市更新”和城鄉(xiāng)融合“新格局”，更加重視“新型能源體系”建設(shè)。 

NBD：那么，“穩(wěn)”的是什么、“破”的又是什么？ 

陶川：穩(wěn)的是預期（“增強宏觀政策取向一致性”、“加強經(jīng)濟宣傳和輿論引導”）、增長（“經(jīng)濟大省要真正挑起大梁”）和就業(yè)（“更加突出就業(yè)優(yōu)先導向”），同樣穩(wěn)的還有風險，尤其是地產(chǎn)、地方債務(wù)和中小金融機構(gòu)，這和中央金融工作會議一脈相承；而“破”可能指向的是舊動能、“產(chǎn)能過剩”的部分行業(yè)。 

尤其值得注意的是，今年又把科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)政策放到了重點工作的首位，這在2020年中央經(jīng)濟工作會議以及今年4月的政治局會議上都曾出現(xiàn)過。同時，這也意味著“立”的核心就在科技創(chuàng)新：一方面要大力發(fā)掘新產(chǎn)業(yè)和新賽道，一方面要用新技術(shù)加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級。 

預計2024年美國經(jīng)濟沒有市場想象的差

NBD：2023年美國經(jīng)濟韌性好于預期，那么在高利率抑制需求和通脹回落的背景下，2024年美國經(jīng)濟會衰退嗎？ 

陶川：2024年美國經(jīng)濟的表現(xiàn)不大可能像2023年如此搶眼，但是鑒于以下三個方面，我們認為2024年的美國經(jīng)濟并沒有市場想象的那么差：（1）消費這一“穩(wěn)經(jīng)濟”的重要抓手仍舊存在一定的韌性；（2）財政刺激尚有余溫；（3）核心通脹回落的速度比市場預期更為緩慢。尤其是在美國核心通脹降幅更有黏性的情形下，美聯(lián)儲在對待降息的問題上很可能會先抑后揚，而美債利率在經(jīng)歷近期的定價修正回調(diào)之后，2024年向下深度有限，更大可能是在4%-4.5%的區(qū)間波動。 

NBD：市場普遍預期美聯(lián)儲將結(jié)束本輪加息周期，并在明年轉(zhuǎn)向降息。您預計，明年美國降息節(jié)奏將如何？

陶川：最近幾個季度美聯(lián)儲引導實際利率上行至足夠限制的“舒適區(qū)間”，提供給美聯(lián)儲明年手握降息的“主動權(quán)”，不用再“被動追趕”曲線，而是可以根據(jù)經(jīng)濟情況選擇“主動調(diào)整”?；诖耍€需要根據(jù)美國宏觀經(jīng)濟基本面做出判斷。按照前置降息為更為樂觀的情況，我們分為以下三種情況進行討論與分析：

情形一（樂觀情形）：明年3月開始第一次降息。如果高利率的影響快速顯露，經(jīng)濟增長危機式下降，GDP增速放緩至低于1%，核心通脹快速回落至2%的目標水平以及失業(yè)率大幅走高至4.5%。在上述這種斷崖式下降或者其他外部顯性因素沖擊下，美聯(lián)儲或于明年一季度便開始提前降息。 

除此之外，不排除“預防式”降息。不過這一概率較低，因為市場已經(jīng)開始樂觀定價明年降息150bp，這一幅度超過美聯(lián)儲政策基準的一倍。倘若提前降息，或?qū)е虑捌谪泿啪o縮效果“前功盡棄”。因此，基于目前美國經(jīng)濟增長的韌性，除非一季度發(fā)生系統(tǒng)性“黑天鵝”事件，否則降息概率較低。 

情形二（基準情形）：明年三季度開始第一次降息。這是基于核心通脹回落至3.2%，失業(yè)率達到4.1%的情況下的中性情形。參考過去實際政策利率與政策利率和中性利率差額的經(jīng)驗，當實際利率超過中性利率接近2個點的附近時，降息周期才可能會被開啟?；诖?，核心通脹需要降至3.2%才能順利地將實際利率引導至2.3%的水平上。而根據(jù)模型預測，核心PCE降至該水平至少要到明年8-9月，因此美聯(lián)儲并不急于降息。 

情形三（悲觀情形）：明年四季度開始第一次降息。由于高利息到實體經(jīng)濟的傳導有時滯，根據(jù)圣路易斯聯(lián)儲的測算，這通常在4-29個月左右。因此后置降息時點的原因無非是經(jīng)濟“軟著陸”、加息對明年經(jīng)濟出現(xiàn)重大沖擊概率偏低下，以及美國經(jīng)濟的強韌性。

東吳證券研究所所長助理、首席宏觀分析師陶川

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