東吳證券首席宏觀分析師陶川：2024年實(shí)現(xiàn)5%的增速或不易，財(cái)政支出端或更多偏向“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”

每經(jīng)記者 陳晨    每經(jīng)編輯 彭水萍

展望2024年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，東吳證券研究所所長助理、首席宏觀分析師陶川在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪時(shí)表示，“2024年4.5%-5%的增速目標(biāo)是大概率事件。” 

在他看來，一是這一增速目標(biāo)可以引導(dǎo)預(yù)期、提振信心；二是從歷史來看，除了2020年初突發(fā)的新冠疫情導(dǎo)致政府取消了經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，其余歷年經(jīng)濟(jì)下行周期中政府對經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的下調(diào)都沒有超過0.5個(gè)百分點(diǎn)。 

“但與2023年相比，沒了基數(shù)效應(yīng)的‘幫襯’，2024年要實(shí)現(xiàn)5%的增速并不容易。根據(jù)我們測算，在中性情境下，2024年距離5%的增速目標(biāo)可能還有約9000億元的缺口，那么就需要更大力度的穩(wěn)增長政策”，陶川補(bǔ)充表示。

財(cái)政支出端或更多地往“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域傾斜

NBD：12月的中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都提到，明年繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效。對此，您對2024年的財(cái)政政策和貨幣政策有怎樣的預(yù)期呢？ 

陶川：財(cái)政政策方面，我們認(rèn)為，12月中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對“積極的財(cái)政政策”的描述，從以往的“加力提效”拓展為“適度加力、提質(zhì)增效”，僅增四字，但意義非凡。 

“適度加力”意味著接下來財(cái)政政策的擴(kuò)張可能偏謹(jǐn)慎，不過往后財(cái)政端還是會(huì)“該出手時(shí)就出手”。因此2024年財(cái)政路徑很有可能是，年初維持3%的赤字率目標(biāo)，但若經(jīng)濟(jì)下行壓力還是較大，年中會(huì)通過上調(diào)赤字或“準(zhǔn)財(cái)政”發(fā)力。“提質(zhì)增效”意味著財(cái)政支出端會(huì)更多地往“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的領(lǐng)域傾斜，比如基建。2023年財(cái)政端的“羈絆”較多，支出端往基建方向的發(fā)力遲遲未現(xiàn)，此次把“提效”變更為“提質(zhì)增效”，表明了上層對于提升財(cái)政支出效率的決心。 

另外，化債也是2024年財(cái)政端的一大政策主線。今年以來化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在多個(gè)重要場合被強(qiáng)調(diào)，在“防范化解風(fēng)險(xiǎn)”這一政策主線的引領(lǐng)下，化債大概率也將繼續(xù)成為2024年的一大壓縮性政策。 

與之前不同的是，此次化債有12個(gè)重債省市被要求嚴(yán)格控制債務(wù)增量和新增投資。不過這并不意味著其他省市就可以“無所事事”——中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中直接指出，在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解方面“經(jīng)濟(jì)大省要真正挑起大梁”，所以各地還是要統(tǒng)籌兼顧、相互配合、相互支持，真正做到全國“一盤棋”，讓經(jīng)濟(jì)大省為國家做出更大貢獻(xiàn)。 

貨幣政策方面，我們認(rèn)為，相比往年，本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議貨幣政策的表述新增兩點(diǎn)：一是更加注重與“價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)”相匹配，延伸了央行此前更長視角跨周期理解匹配的思路，我們理解一方面在貨幣供應(yīng)和信貸擴(kuò)張上，可能更加突出逆周期性和對通脹目標(biāo)的引導(dǎo)，避免出現(xiàn)“通脹疲軟——名義GDP走弱——信貸增長匹配放緩”的緊縮循環(huán)；另一方面在利率上，后續(xù)利率調(diào)控或?qū)Φ屯?、?shí)際利率高企現(xiàn)象更加關(guān)注，而非單純錨定名義GDP增速，那么明年降息是有不小的想象空間。

二是重視“結(jié)構(gòu)”和“存量”，提升效能。這意味貨幣總量增速不再是唯一的抓手，央行結(jié)構(gòu)性工具以及商業(yè)銀行信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化會(huì)成為重點(diǎn)。在此前中央金融工作會(huì)議中“金融高質(zhì)量服務(wù)實(shí)體”的定調(diào)下，貨幣投放注重資金直達(dá)實(shí)體，支持特定的行業(yè)（科技、綠色、普惠、數(shù)字經(jīng)濟(jì)），這也有利于在保持總量合理增速的情況下，通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化來達(dá)到降低融資成本的目的。 

新提法折射科技創(chuàng)新顯著地位

NBD：每年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議是下一年經(jīng)濟(jì)工作的重要指引和根本遵循。此次會(huì)議在部署2024年經(jīng)濟(jì)工作時(shí)有不少新提法，比如明年要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破，對此您是如何看待的呢？

陶川：今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議相對以往多了很多新的內(nèi)容，尤其是在“科技創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)新的突破”的背景下，科技創(chuàng)新的內(nèi)容更豐富了，做好明年經(jīng)濟(jì)工作的任務(wù)更多了，抓落實(shí)更帶勁了，經(jīng)濟(jì)宣傳和輿論引導(dǎo)更強(qiáng)了。

一個(gè)“新”字凸顯了明年工作中“進(jìn)”和“立”之所在，其中科技創(chuàng)新無疑是重中之重，核心在于通過顛覆性技術(shù)和前沿技術(shù)，發(fā)展“新質(zhì)生產(chǎn)力”，完善新型舉國體制以及推進(jìn)新型工業(yè)化。其他方面，宏觀政策上要加強(qiáng)“工具創(chuàng)新”，內(nèi)需上注重“新型消費(fèi)”和大規(guī)模設(shè)備“更新”，政府投資支持“新”基建和“新動(dòng)能”。更加強(qiáng)調(diào)培育“外貿(mào)新動(dòng)能”，更加強(qiáng)調(diào)推進(jìn)“城市更新”和城鄉(xiāng)融合“新格局”，更加重視“新型能源體系”建設(shè)。 

NBD：那么，“穩(wěn)”的是什么、“破”的又是什么？ 

陶川：穩(wěn)的是預(yù)期（“增強(qiáng)宏觀政策取向一致性”、“加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)宣傳和輿論引導(dǎo)”）、增長（“經(jīng)濟(jì)大省要真正挑起大梁”）和就業(yè)（“更加突出就業(yè)優(yōu)先導(dǎo)向”），同樣穩(wěn)的還有風(fēng)險(xiǎn)，尤其是地產(chǎn)、地方債務(wù)和中小金融機(jī)構(gòu)，這和中央金融工作會(huì)議一脈相承；而“破”可能指向的是舊動(dòng)能、“產(chǎn)能過剩”的部分行業(yè)。 

尤其值得注意的是，今年又把科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)政策放到了重點(diǎn)工作的首位，這在2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及今年4月的政治局會(huì)議上都曾出現(xiàn)過。同時(shí)，這也意味著“立”的核心就在科技創(chuàng)新：一方面要大力發(fā)掘新產(chǎn)業(yè)和新賽道，一方面要用新技術(shù)加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級。 

預(yù)計(jì)2024年美國經(jīng)濟(jì)沒有市場想象的差

NBD：2023年美國經(jīng)濟(jì)韌性好于預(yù)期，那么在高利率抑制需求和通脹回落的背景下，2024年美國經(jīng)濟(jì)會(huì)衰退嗎？ 

陶川：2024年美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)不大可能像2023年如此搶眼，但是鑒于以下三個(gè)方面，我們認(rèn)為2024年的美國經(jīng)濟(jì)并沒有市場想象的那么差：（1）消費(fèi)這一“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的重要抓手仍舊存在一定的韌性；（2）財(cái)政刺激尚有余溫；（3）核心通脹回落的速度比市場預(yù)期更為緩慢。尤其是在美國核心通脹降幅更有黏性的情形下，美聯(lián)儲(chǔ)在對待降息的問題上很可能會(huì)先抑后揚(yáng)，而美債利率在經(jīng)歷近期的定價(jià)修正回調(diào)之后，2024年向下深度有限，更大可能是在4%-4.5%的區(qū)間波動(dòng)。 

NBD：市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將結(jié)束本輪加息周期，并在明年轉(zhuǎn)向降息。您預(yù)計(jì)，明年美國降息節(jié)奏將如何？

陶川：最近幾個(gè)季度美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)實(shí)際利率上行至足夠限制的“舒適區(qū)間”，提供給美聯(lián)儲(chǔ)明年手握降息的“主動(dòng)權(quán)”，不用再“被動(dòng)追趕”曲線，而是可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況選擇“主動(dòng)調(diào)整”。基于此，還需要根據(jù)美國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面做出判斷。按照前置降息為更為樂觀的情況，我們分為以下三種情況進(jìn)行討論與分析：

情形一（樂觀情形）：明年3月開始第一次降息。如果高利率的影響快速顯露，經(jīng)濟(jì)增長危機(jī)式下降，GDP增速放緩至低于1%，核心通脹快速回落至2%的目標(biāo)水平以及失業(yè)率大幅走高至4.5%。在上述這種斷崖式下降或者其他外部顯性因素沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)或于明年一季度便開始提前降息。 

除此之外，不排除“預(yù)防式”降息。不過這一概率較低，因?yàn)槭袌鲆呀?jīng)開始樂觀定價(jià)明年降息150bp，這一幅度超過美聯(lián)儲(chǔ)政策基準(zhǔn)的一倍。倘若提前降息，或?qū)е虑捌谪泿啪o縮效果“前功盡棄”。因此，基于目前美國經(jīng)濟(jì)增長的韌性，除非一季度發(fā)生系統(tǒng)性“黑天鵝”事件，否則降息概率較低。 

情形二（基準(zhǔn)情形）：明年三季度開始第一次降息。這是基于核心通脹回落至3.2%，失業(yè)率達(dá)到4.1%的情況下的中性情形。參考過去實(shí)際政策利率與政策利率和中性利率差額的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)實(shí)際利率超過中性利率接近2個(gè)點(diǎn)的附近時(shí)，降息周期才可能會(huì)被開啟。基于此，核心通脹需要降至3.2%才能順利地將實(shí)際利率引導(dǎo)至2.3%的水平上。而根據(jù)模型預(yù)測，核心PCE降至該水平至少要到明年8-9月，因此美聯(lián)儲(chǔ)并不急于降息。 

情形三（悲觀情形）：明年四季度開始第一次降息。由于高利息到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)有時(shí)滯，根據(jù)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)的測算，這通常在4-29個(gè)月左右。因此后置降息時(shí)點(diǎn)的原因無非是經(jīng)濟(jì)“軟著陸”、加息對明年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)重大沖擊概率偏低下，以及美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)韌性。

東吳證券研究所所長助理、首席宏觀分析師陶川

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