陽光諾和：動能切換的仿創(chuàng)結合CRO（浙商證券研報）

每經AI快訊，2023年12月24日，浙商證券發(fā)布研報點評陽光諾和（688621）。

投資要點

核心觀點：高增背后是高效，進入新業(yè)務拓展的釋放期

我們發(fā)現，在整個賽道向新模式、新產品、新領域逐步探索的過程中，與部分仿制藥CXO公司經歷盈利能力較大波動的表現不同，陽光諾和表現出的是收入結構持續(xù)優(yōu)化、盈利能力穩(wěn)健提升、創(chuàng)新藥研發(fā)能力不斷得到驗證。展望來看，我們認為公司兼具仿制藥CRO的增長韌性與創(chuàng)新藥CRO業(yè)務的拓展彈性，隨著公司進入新藥自研項目轉化、權益分成釋放、大臨床業(yè)務快速拓展的窗口期，我們判斷公司的成長性與高盈利能力的持續(xù)性或將超市場預期。

藥學研究業(yè)務：高效延續(xù)，動能切換

傳統(tǒng)藥學研究業(yè)務：規(guī)?；瘍?yōu)勢凸顯，技術成果轉化逐步釋放，預計2023-2025年增速分別為31%/23%/26%。2020-2022年公司人效、實驗室利用效率持續(xù)提升,2023年申報受理數量大幅增長，我們判斷藥學業(yè)務已規(guī)?；咝?yōu)勢持續(xù)凸顯。此外，自研項目儲備數量已從2021H1的80項大幅上升至2023H1的290項，研發(fā)費用2022年起迎來加速拐點，支撐自研仿制藥項目或迎來加速釋放。我們預計公司2023-2025年藥學研究新簽訂單或保持25%/25%/25%的同比增速?；诠狙邪l(fā)服務效率持續(xù)提升以及仿制藥自研轉化業(yè)務占比持續(xù)提升對訂單整體執(zhí)行周期加快的影響，我們預計當年藥學研究收入占上一年在手訂單比例2023-2025年將提升至49%/49%/50%，支撐藥學服務收入端穩(wěn)健、持續(xù)增長。

創(chuàng)新藥自研項目轉化業(yè)務：自研新藥品種將集中進入臨床階段，預計2023-2025年7個新藥項目轉化合計貢獻收入0.2/0.64/1.09億元。我們預計NHKC-1（2.3類、高血壓適應癥、已轉化昂利康）STC007（1類、多肽KOR激動劑）、BTP0611（2.2類）、BTP0717（2.2+2.4類，已轉化新華制藥），以及預計2023年底將申報IND的4個改良型新藥將在2023-2025年逐步釋放轉化后的里程碑節(jié)點收入。我們參考NHKC-1項目轉化案例以及其余各新藥項目累積研發(fā)投入水平，測算得到2023-2025年實現收入0.20/0.64/1.09億元。

權益分成業(yè)務：我們預計公司已上市的含權產品2023-2025年公司權益分成收入分別為0/0.32/0.52億元，主要為吡美莫司乳膏放量驅動。根據公司2023年中報披露，公司取得藥品生產批件的權益分成共有6項，而參考產品市場空間與競爭格局，我們測算得到吡美莫司乳膏或為公司短期內權益分成貢獻主體。我們預計新藥項目產生的分成收入或將在2025-2026年之后迎來釋放，由于新藥上市后的生命周期更長，新藥權益分成或將成為維持公司遠期成長性的關鍵支撐。

臨床試驗和生物分析業(yè)務：能力驗證，拓展加速

從能力建設期到規(guī)模化，產能與人效釋放空間大。我們認為公司臨床業(yè)務仍在全國范圍內快速開拓合作醫(yī)院、擴招團隊人員的能力建設期，但公司臨床業(yè)務人均創(chuàng)收基本穩(wěn)定，反應其管理半徑依然能夠輻射快速擴充的人員數量，我們判斷公司臨床業(yè)務逐步規(guī)?；笕诵詫⒊掷m(xù)提升。同時，公司已在多肽藥物、兒童罕見病、外用制劑等方面積累較豐富臨床試驗經驗，高效推進盛世泰科DPP-4抑制劑等兩項創(chuàng)新藥臨床試驗項目“免二進三”、一項國內自主知識產權P-CAB創(chuàng)新藥待批準上市等成功案例驗證了其在創(chuàng)新藥大臨床方面的技術能力。

臨床試驗與生物分析業(yè)務：我們預計2023-2025年公司該業(yè)務增速分別為57%/33%/34%，主要或受到創(chuàng)新藥臨床業(yè)務快速增長帶動。我們預計仿制藥BE業(yè)務增量將逐步趨于穩(wěn)健，而自研新藥項目加速轉化帶來的后續(xù)大臨床服務訂單以及公司正在運行60多項創(chuàng)新藥（臨床前、臨床I期項目等）逐步向后推進將支撐公司臨床試驗與生物分析業(yè)務2023-2025年新簽訂單在相對低基數下維持40%/30%/30%的高速增長。同時，我們認為公司臨床業(yè)務在手訂單執(zhí)行效率在供給端能力持續(xù)升級下將迎來大幅提升，參考公司歷史上臨床服務業(yè)務當年收入占上一年在手訂單比例變化，我們預計這一比例在2023-2025年將提升至45%/43%/43%，支撐臨床服務端進入快速拓展新窗口。

盈利預測與估值

基于以上分析，我們認為陽光諾和在其CXO細分賽道具備供給稀缺性，正處于收入結構改善，新業(yè)務逐步釋放的窗口。我們預計公司2023-2025年收入分別為9.59/12.87/17.01億元，同比增速達到42%/34%/32%；預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為2.17/3.06/4.15億元，同比增速達到39%/41%/36%；2023-2025年EPS分別為1.94/2.73/3.71元/股，2023年12月22日收盤價對應33倍PE。由于公司在多肽新藥、創(chuàng)新藥自研轉化模式拓展、權益分成、大臨床業(yè)務拓展等方面具備領先性，存在一定估值溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示

國內政策波動風險；市場競爭格局加劇風險；委外生產模式帶來的經營風險

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)