平穩(wěn)跨越新冠訂單“懸崖” 藥明康德駕馭復(fù)雜環(huán)境的底層能力是什么？

在大環(huán)境復(fù)雜且充滿不確定性的當(dāng)下，唯有堅(jiān)實(shí)的基本面才是最大的確定性。

近期，藥明康德走出了一段逆勢(shì)上漲行情，提振市場(chǎng)信心的正是其穩(wěn)健增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)。

2023年前三季度，藥明康德實(shí)現(xiàn)營(yíng)收295.41億元，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目后，收入同比增長(zhǎng)23.4%；經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)81.67億元，同比增長(zhǎng)20.6%；前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)32.5%，自由現(xiàn)金流也持續(xù)增長(zhǎng)。

藥明康德照例在其公布的業(yè)績(jī)演示材料中更新了業(yè)績(jī)指引，預(yù)計(jì)第四季度非新冠商業(yè)化項(xiàng)目收入將首次突破百億，且收入將全部來(lái)自非新冠商業(yè)化項(xiàng)目。這也意味著，新冠商業(yè)化訂單對(duì)業(yè)績(jī)的影響逐漸褪去，藥明康德有望重回正常增長(zhǎng)軌道。

對(duì)于2023全年的展望，雖然受第四季度早期藥物研發(fā)階段需求不及預(yù)期，部分相關(guān)實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)低于最初預(yù)期，藥明康德將整體營(yíng)收及剔除新冠收入增長(zhǎng)區(qū)間調(diào)整至2%~3%及25%~26%，但其全年經(jīng)調(diào)整non-IFRS凈利潤(rùn)有望首次突破百億，全年自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)為45億元~50億元。給市場(chǎng)吃下一顆“定心丸”。

在復(fù)雜環(huán)境等多重因素共振之下，加上海內(nèi)外多家行業(yè)內(nèi)企業(yè)表觀增速放緩甚至下滑，不少觀點(diǎn)認(rèn)為CXO行業(yè)已步入下行周期。在這樣多周期共振下，作為為數(shù)不多敢于給出更多明確業(yè)績(jī)指引的CXO企業(yè)，藥明康德以強(qiáng)大的執(zhí)行力持續(xù)兌現(xiàn)“承諾”，力證了自身的韌性，以及極強(qiáng)的利潤(rùn)轉(zhuǎn)換成自由現(xiàn)金流的能力。無(wú)論行業(yè)貝塔如何波動(dòng)，藥明康德的強(qiáng)阿爾法屬性足以駕馭當(dāng)前復(fù)雜的環(huán)境。

跨越新冠訂單“懸崖”龍頭穩(wěn)健底色盡顯

盡管表觀增速“換擋”，但當(dāng)下外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下行，再加上行業(yè)內(nèi)部仍處于尾端，多周期的共振下藥明康德這份業(yè)績(jī)成色極高。

首先，全年個(gè)位數(shù)的增速是建立在藥明康德歷史上最高基數(shù)之上實(shí)現(xiàn)的。也就是說(shuō)，藥明康德常規(guī)核心業(yè)務(wù)的收入增量不僅要覆蓋新冠商業(yè)化項(xiàng)目的巨大收入“缺口”，還要在收入總額上實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。這對(duì)于任何一家站在新冠訂單“懸崖”邊上的企業(yè)都是艱巨挑戰(zhàn)。放眼全球，諸多海外大藥企在今年也未能跨越懸崖，且可能需要長(zhǎng)則幾年的時(shí)間中走出來(lái)。

2022年，藥明康德全年共創(chuàng)營(yíng)收393.55億元，同比增長(zhǎng)71.84%。收入和各口徑利潤(rùn)數(shù)據(jù)均創(chuàng)下歷史新高，新冠商業(yè)化項(xiàng)目釋放的效益也在2022年度達(dá)到最大化。而藥明康德2023年的收入繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)并首次突破400億元。在“新冠懸崖”給不少藥企帶來(lái)難以跨越的收入斷層時(shí)，藥明康德不僅沒(méi)有出現(xiàn)收入機(jī)械式下跌，還在高基數(shù)之上實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。穩(wěn)穩(wěn)地跨過(guò)新冠訂單“懸崖”，足見(jiàn)其發(fā)展之韌性。

從單季度運(yùn)行來(lái)看，2022年第三季度77.76的增速%以及第四季度71.76%的增速是目前藥明康德收入增速的峰值。面對(duì)這樣的高基數(shù)，今年第三季度藥明康德收入同比增速并沒(méi)有下滑且再一次回歸到了百億規(guī)模；而接下來(lái)的第四季度，藥明康德預(yù)計(jì)百億的營(yíng)收將完全來(lái)自非新冠商業(yè)項(xiàng)目。

剔除新冠影響后，更能看到藥明康德核心業(yè)務(wù)的底色和發(fā)展的質(zhì)量。2023年前三季度剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目，藥明康德整體收入依然保持23.4%的增速。從核心業(yè)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，WuXi Chemistry前三季度收入212.4億元，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目后營(yíng)收增速保持在30%以上。D&M業(yè)務(wù)剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目收入更是同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)48.2%。

后疫情時(shí)代，藥明康德獨(dú)特的CRDMO一體化商業(yè)模式是其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性所在。截至2023年9月末，藥明康德D&M管線歷史上首次超越3000個(gè)，其中包括58個(gè)商業(yè)化項(xiàng)目，61個(gè)臨床III期，316個(gè)臨床II期，以及2579個(gè)臨床I期和臨床前項(xiàng)目。從早期階段篩選候選化合物開(kāi)始，藥明康德通過(guò)一體化平臺(tái)不斷推進(jìn)新藥項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，一直到商業(yè)化環(huán)節(jié)。從前端到后端，一體化平臺(tái)的“漏斗效應(yīng)”下后期項(xiàng)目越來(lái)越多，D&M收入占比越來(lái)越高，使得藥明康德?tīng)I(yíng)收可見(jiàn)性越來(lái)越高。

獨(dú)特的商業(yè)模式詮釋了藥明康德業(yè)績(jī)指引的確定性，也是駕馭復(fù)雜環(huán)境的能力所在。把時(shí)間撥回疫情前，2018-2020這3年，藥明康德的營(yíng)收增速分別為23.80%、33.89%和28.46%，內(nèi)生業(yè)務(wù)帶來(lái)的確定性使其增速保持在20%-35%區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)。而彼時(shí)藥明康德的營(yíng)收規(guī)模不到100億，而今年將首次突破400億，每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)的分量大致相當(dāng)于2018年時(shí)的4個(gè)百分點(diǎn)。

如今，藥明康德核心主業(yè)基本回到正常增長(zhǎng)軌道。在核心業(yè)務(wù)的支撐下，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊僖矊⒅鸩交貧w自身節(jié)奏。

強(qiáng)“阿爾法屬性”駕馭復(fù)雜環(huán)境

生物醫(yī)藥行業(yè)對(duì)于宏觀環(huán)境的變化非常敏感，在順風(fēng)環(huán)境下能表現(xiàn)出遠(yuǎn)強(qiáng)于其他行業(yè)的進(jìn)攻性。然而，美聯(lián)儲(chǔ)接連放鷹，全球流動(dòng)性緊縮，使得創(chuàng)新藥的邏輯由攻轉(zhuǎn)守。外部環(huán)境的變化始終只是加速周期運(yùn)行的推力，在復(fù)雜環(huán)境下，能夠支撐企業(yè)駕馭復(fù)雜環(huán)境的核心能力至關(guān)重要。

任何行業(yè)都存在一定周期屬性。在短期的不確定擾動(dòng)頻繁之下，CXO賽道內(nèi)部已開(kāi)始出現(xiàn)分化。而根據(jù)藥明康德在今年投資者日所披露的材料來(lái)看，近20年來(lái)，藥明康德每年保持收入正增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)36%。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，藥明康德穿越了一個(gè)個(gè)周期，發(fā)展韌性十足。相信今年在藥明康德的歷史上也會(huì)留下濃重的一筆，公司也依靠其獨(dú)有的商業(yè)模式平穩(wěn)跨越了逆境新冠所帶來(lái)的訂單“懸崖”。

從需求端來(lái)看，全球生物醫(yī)藥研發(fā)投入的持續(xù)增長(zhǎng)與研發(fā)生產(chǎn)外包比例的持續(xù)上升，構(gòu)筑了CXO產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的基底。

據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，全球醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)投入主要來(lái)自大型跨國(guó)藥企，近年保持7%左右的平穩(wěn)增速；隨著中小型生物醫(yī)藥公司快速發(fā)展，全球研發(fā)投入繼續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2030年將增長(zhǎng)至3821億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.1%。另一方面，當(dāng)前醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包比率約為50%，預(yù)計(jì)將在2032年增至62.2%，而在細(xì)分領(lǐng)域，如寡核苷酸、多肽、靶向蛋白降解等新分子領(lǐng)域的這一比例增長(zhǎng)更為迅速。

創(chuàng)新藥企們?cè)诮?jīng)歷了以PD-1為首的腫瘤免疫技術(shù)突破后，開(kāi)啟了以ADC、PDC、雙抗、mRNA、新型細(xì)胞療法等藥物為主的新技術(shù)周期，進(jìn)一步推動(dòng)了外包需求的提高。

對(duì)于創(chuàng)新藥企而言，與CXO企業(yè)合作縮減成本早已根植于各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)之中。隨著小分子藥物結(jié)構(gòu)的愈發(fā)復(fù)雜，在藥物研發(fā)階段存在不確定性的前提下，創(chuàng)新藥企很難自建產(chǎn)能，對(duì)CXO企業(yè)的外包需求進(jìn)一步提高。

在可見(jiàn)的需求之上，藥明康德具備駕馭復(fù)雜環(huán)境的強(qiáng)“阿爾法屬性”：引領(lǐng)性的CRDMO和CTDMO業(yè)務(wù)模式，以及前瞻性的能力與規(guī)模建設(shè)。藥明康德獨(dú)特的CRDMO商業(yè)模式所帶來(lái)的源源不斷、可持續(xù)增長(zhǎng)的臨床及商業(yè)化項(xiàng)目，恰恰是其持續(xù)增長(zhǎng)邏輯的確定性，足以熨平周期波動(dòng)。

近期受GLP-1靶點(diǎn)藥物需求持續(xù)增長(zhǎng)而備受關(guān)注的WuXi TIDES業(yè)務(wù)就是對(duì)藥明康德強(qiáng)阿爾法屬性的一個(gè)很好驗(yàn)證。

隸屬于化學(xué)業(yè)務(wù)的WuXi TIDES專注于提供以多肽和寡核苷酸為主的新分子CRDMO服務(wù)。截至三季度末，WuXi TIDES在手訂單同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)245%，預(yù)計(jì)全年收入增長(zhǎng)將超過(guò)60%。根據(jù)年中投資者日所披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，公司目前有關(guān)GLP-1靶點(diǎn)藥物有11款，其中4款是多肽類藥物，6款小分子藥物，另有一款已上市的藥物。

CXO的本質(zhì)是幫助客戶將新藥從概念變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，藥明康德通過(guò)與各類客戶建立長(zhǎng)期關(guān)系持續(xù)賦能的過(guò)程中，形成了對(duì)行業(yè)趨勢(shì)、新興技術(shù)和前沿需求的深入理解與前瞻把握。而正是由于藥明康德前瞻性的能力使得在有巨大需求潛力的新分子出現(xiàn)時(shí)，藥明康德能夠很好地承接住。

無(wú)論是前期的新冠需求，還是當(dāng)前火熱的多肽類藥物需求，都只是藥明康德“漏斗”模型里超過(guò)3000個(gè)分子之中的一個(gè)。藥明康德憑借其獨(dú)特的CRDMO商業(yè)模式早在藥物發(fā)現(xiàn)階段便接觸到了客戶需求，順應(yīng)建立起后端的能力和規(guī)模，順勢(shì)抓住了新分子需求旺盛的機(jī)遇，從而形成推動(dòng)增長(zhǎng)的源源不斷的新動(dòng)能。

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