40個月一次的庫存周期發(fā)出信號，中國宏觀經(jīng)濟面臨向上拐點！醫(yī)藥等行業(yè)已進入主動補庫存階段

每經(jīng)記者 張蕊  周逸斐    每經(jīng)實習記者 石雨昕    每經(jīng)編輯 陳星    

冬天即將過去，春天還會遠嗎？

這句話同樣適用于經(jīng)濟領(lǐng)域。

日前，國家統(tǒng)計局公布8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，其中15項關(guān)鍵性經(jīng)濟指標較前月有所好轉(zhuǎn)。

具體來看，8月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比增速連續(xù)兩個月回升，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）連續(xù)3個月小幅回暖，是中美歐日韓幾大經(jīng)濟體中唯一制造業(yè)PMI持續(xù)邊際改善的經(jīng)濟體。

與此同時，“庫存周期拐點”成為很多機構(gòu)研判下半年中國經(jīng)濟走勢的關(guān)鍵詞。

庫存周期是經(jīng)濟周期的一種，通常持續(xù)40個月左右，分為四個階段：主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存。在主動補庫存和被動去庫存階段，對應(yīng)經(jīng)濟繁榮和上行。

2000年以來，我國共經(jīng)歷了六輪完整的庫存周期，均對應(yīng)了宏觀經(jīng)濟的潮漲潮落，2019年11月至今我國一直處在第七輪庫存周期之中，目前正位于庫存周期末端，面臨向上的拐點。

每經(jīng)記者遍訪知名經(jīng)濟學家，用19張圖詳解歷次周期的運行規(guī)律，新一輪周期何時能到來？將有哪些新的特征和變化？什么行業(yè)有望率先復(fù)蘇？

經(jīng)濟表象：8項關(guān)鍵指標企穩(wěn)回升

隨著國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)預(yù)期政策陸續(xù)出臺落地，宏觀經(jīng)濟運行出現(xiàn)更多積極的邊際變化，其中，8月份我國多項經(jīng)濟指標回暖，顯示出中國經(jīng)濟韌性的同時，也展現(xiàn)出向好的態(tài)勢和潛力。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，8月份，工業(yè)、金融等多領(lǐng)域經(jīng)濟數(shù)據(jù)中至少有15個重要指標回升向好，其中8個明顯好轉(zhuǎn)。

PMI指標：今年6月以來PMI連續(xù)3個月回升，從短期看，結(jié)束了自2月以來的連續(xù)3個月下降趨勢。8月份，PMI為49.7%，其中生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為51.9%和50.2%，比上月上升1.7和0.7個百分點，均為近5個月以來的高點，生產(chǎn)需求同步回升。在制造業(yè)生產(chǎn)和市場需求改善的帶動下，8月份企業(yè)采購量指數(shù)升至擴張區(qū)間，為50.5%，高于上月1個百分點，企業(yè)采購意愿增強。

8月PMI為49.7%，比上月上升0.4個百分點，制造業(yè)景氣水平進一步改善

工業(yè)增加值：8月份工業(yè)增加值增長4.5%，同比增幅高于前3個月，這表明工業(yè)生產(chǎn)端處于恢復(fù)狀態(tài)。裝備制造業(yè)和原材料制造業(yè)增長加快，8月份，原材料制造業(yè)增加值增長10.4%，比上月加快1.6個百分點。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售率為97.4%，已經(jīng)連續(xù)兩個月恢復(fù)至97%以上水平。

8月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.5%，比上月加快0.8個百分點

CPI和PPI指標：消費市場繼續(xù)恢復(fù)，供求關(guān)系持續(xù)改善，8月份，全國居民消費價格（CPI）同比由上月下降0.3%轉(zhuǎn)為上漲0.1%，呈現(xiàn)出上升態(tài)勢。8月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）和購進價格均出現(xiàn)今年3月以來首次環(huán)比上漲，從同比看，PPI下降3.0%，降幅比上月收窄1.4個百分點，連續(xù)兩月降幅收窄。

8月CPI同比上漲0.1%，上月為下降0.3%

數(shù)據(jù)顯示，從2020年5月開始PPI同比逐步上升，至2021年10月達到歷史高位，為13.5%，隨后出現(xiàn)下降趨勢。2023年6月PPI同比下降5.4%，創(chuàng)下了2016年以來我國PPI同比單月最大降幅，隨后連續(xù)兩月降幅收窄。

8月份全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降3.0%，降幅比上月收窄1.4個百分點

社會消費品零售總額：8月份，社會消費品零售總額37933億元，同比增長4.6%，比上月加快2.1個百分點，是4月以來增速連續(xù)放緩后首次加速。

受疫情影響，2020年1~2月社會消費品零售總額同比下降20.5%，創(chuàng)歷史最低，隨后開始逐步上升，2021年3月同比增長達34.2%，隨后逐步下降。2022年4月我國社會消費品零售總額同比下降11.1%，為次低點，隨后同比整體呈現(xiàn)波動上升趨勢。

社會消費品零售總額同比增長4.6%，比上月加快2.1個百分點

新增貸款：8月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期回升。新增人民幣貸款創(chuàng)歷史同期新高，央行數(shù)據(jù)顯示，8月份人民幣貸款增加1.36萬億元，比7月增量增加超過1萬億元，顯示市場信心和預(yù)期加快好轉(zhuǎn)。2023年前8個月人民幣貸款增加17.44萬億元，同比多增1.76萬億元。

8月份人民幣貸款增加1.36萬億元，比7月增量增加超過1萬億元

進出口總額和出口總額：外貿(mào)方面，受到國際形勢復(fù)雜多變影響，我國進出口總額連續(xù)出現(xiàn)同比下降，但降幅正在收窄。8月份，進出口總額35887億元，同比下降2.5%，降幅比上月收窄5.8個百分點，其中，出口和進口總額同比降幅分別較7月份有較大改善，分別收窄6個和5.3個百分點。

短期來看，8月進出口總額同比降幅大幅收窄，結(jié)束了自今年3月以來一路下行的趨勢，呈現(xiàn)出向好態(tài)勢。

8月份，貨物進出口總額35887億元，同比下降2.5%，降幅比上月收窄5.8個百分點

背后邏輯：新世紀以來我國已經(jīng)歷六輪完整的庫存周期

今年下半年，“庫存周期拐點”成為研究機構(gòu)口中的關(guān)鍵詞。

庫存周期是經(jīng)濟周期最常見的表現(xiàn)形式，屬于經(jīng)濟周期中的短周期，通常持續(xù)40個月左右。庫存周期與經(jīng)濟的趨勢性變化基本一致。因此，機構(gòu)通過了解經(jīng)濟中供給和需求不斷變化調(diào)整的過程，來判斷當下經(jīng)濟周期所處的位置。

正如經(jīng)濟周期被劃分為復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段一樣，庫存周期也可以結(jié)合企業(yè)行為和經(jīng)濟景氣變化，劃分為“主動補庫存（過熱）—被動補庫存（滯脹）—主動去庫存（衰退）—被動去庫存（復(fù)蘇）”等循環(huán)往復(fù)的四個階段。

一輪庫存周期有四個階段

庫存周期的四個階段有何特征？

根據(jù)國信證券研報，主動補庫存需求增加，供給大幅上升，因此庫存增加；被動補庫存需求下降，供給仍繼續(xù)上升，庫存仍在增加；主動去庫存需求下降，供給收縮幅度大于需求，庫存開始下降；被動去庫存需求增加，但供給尚未顯著上升，因此庫存仍下降。

按照上述定義，《每日經(jīng)濟新聞》記者進一步對中國庫存周期進行了梳理。

2000年以來，我國共經(jīng)歷了六輪完整的庫存周期，第一輪為2000年5月-2002年10月、第二輪為2002年11月-2006年5月、第三輪為2006年6月-2009年8月、第四輪為2009年9月-2013年8月、第五輪為2013年9月-2016年6月、第六輪為2016年7月-2019年10月。我國庫存周期平均運行時長為3年多。目前，我國正處在第七輪庫存周期（2019年11月至今）之中。

目前我國正處在第七輪庫存周期之中

庫存周期畫像：房地產(chǎn)驅(qū)動強周期，出口驅(qū)動弱周期

值得注意的是，庫存周期有強弱之分。如果補庫存過程（包括主動補庫存、被動補庫存）在一輪完整周期內(nèi)占據(jù)更長時間，為強周期，反之為弱周期。《每日經(jīng)濟新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，第二、三、四輪庫存周期偏強，第一、五、六輪偏弱。至于第六輪為何補庫存過程較長但也為弱周期，招商證券研報認為，“地產(chǎn)投資弱化+行業(yè)分化”，在一定程度上造成這一輪庫存周期走勢偏弱。

庫存周期通常持續(xù)40個月左右，可分為強周期和弱周期

記者梳理三輪強周期補庫貢獻度最高的前十大行業(yè)，發(fā)現(xiàn)一個共同特點——黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)一直位列第一。

強周期補庫階段貢獻度最高的行業(yè)是“黑色系”

對于原因，國信證券研報顯示，房地產(chǎn)需求對非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉延壓、化學原料及化學制品制造等產(chǎn)業(yè)拉動效果最為明顯。

需要了解的背景是，2002年，我國房地產(chǎn)行業(yè)在市場化改革完成后迎來了一波發(fā)展高峰期，中上游原材料行業(yè)積極補庫。第三輪庫存周期的起點則處于地產(chǎn)周期的繁榮階段。

直至第四輪庫存周期，為應(yīng)對全球金融危機，我國推出了一系列措施，房地產(chǎn)投資和基建投資均表現(xiàn)亮眼。這輪庫存周期持續(xù)時間最長，達到48個月。

為進一步驗證房地產(chǎn)投資與庫存周期的關(guān)系，《每日經(jīng)濟新聞》記者將2002年-2013年房地產(chǎn)投資增速與產(chǎn)成品存貨增速進行了對比，發(fā)現(xiàn)兩者的峰值走勢基本趨同，但后者出現(xiàn)的峰值時間落后一年。

房地產(chǎn)投資與庫存周期有較強的關(guān)聯(lián)

北京師范大學金融研究中心主任鐘偉向《每日經(jīng)濟新聞》記者分析，好一點的存貨分為兩類，一類是土地儲備，另一類是在建項目。房地產(chǎn)存貨的變動主要取決于銷售情況。如果銷售快，并且資金回籠快，才會增加存貨。“所以一般來講，銷售周期會領(lǐng)先于存貨周期，這是在2017、2018年之前的情況，2018年之后到現(xiàn)在這種規(guī)律可能就比較弱了。”

值得注意的是，在第六輪庫存周期中，一度出現(xiàn)了整體庫存與房地產(chǎn)投資走勢背離的情況。

由于土地儲備減值，庫存與房地產(chǎn)投資走勢出現(xiàn)背離的情況

鐘偉認為，“2017年之前，存貨會增值，減值的現(xiàn)象比較少見。也就是說買了土地放在手里，土地儲備是值錢的。但2017年之后到現(xiàn)在，開發(fā)商絕大部分土地儲備出現(xiàn)相當程度的減值。”

記者注意到，從第五輪開始，我國庫存周期轉(zhuǎn)為“弱周期”。同時，補庫行業(yè)結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化——黑色金屬行業(yè)的貢獻度快速滑落，出口成為主要驅(qū)動力。

記者發(fā)現(xiàn)，第五、六輪補庫階段貢獻度前二為“計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”以及“電氣機械及器材制造業(yè)”。而這兩個行業(yè)均屬于出口導向型行業(yè)。

綜合來看，房地產(chǎn)投資需求和出口需求成為庫存周期的主要驅(qū)動因素。

產(chǎn)業(yè)鏈庫存周期分化：下游靠近消費市場，庫存增減更迅速

進一步對產(chǎn)業(yè)鏈進行細分后，記者發(fā)現(xiàn)上、中、下游環(huán)節(jié)的平均庫存周期并不相同，逐漸縮短。

上、中、下游環(huán)節(jié)的平均庫存周期并不相同

北京工商大學經(jīng)濟學院商業(yè)經(jīng)濟研究所所長、教授洪濤告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，上游庫存主要指原材料和產(chǎn)生品的庫存，下游主要是商品的庫存，兩者是不同的方面。如今在數(shù)字經(jīng)濟條件下，如社區(qū)電商、即時零售等新型業(yè)態(tài)興起，使得下游的庫存運轉(zhuǎn)速度加快。

記者對上、中、下游進一步按照行業(yè)細分，發(fā)現(xiàn)不少行業(yè)的庫存周期拐點相對整體庫存拐點，出現(xiàn)了領(lǐng)先或滯后問題。

那么，誰是庫存周期的“風向標”？

從過去六輪周期各行業(yè)庫存增速拐點相對整體庫存拐點的情況來看，庫存周期啟動順序沿著中游設(shè)備、下游消費、上游材料制造業(yè)進行。

記者進一步梳理各環(huán)節(jié)中出現(xiàn)領(lǐng)先次數(shù)較多的行業(yè)，發(fā)現(xiàn)七個行業(yè)的次數(shù)最多。分別是中游的“通用設(shè)備制造業(yè)”“鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)”“其他制造業(yè)”“計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”；下游的“文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)”以及“家具制造業(yè)”；上游的“石油煤炭及其他燃料加工業(yè)”。

影響庫存周期指標：庫存周期對量、價、利有拐點驗證作用

庫存周期的運行演進包括總需求變化、企業(yè)生產(chǎn)決策變化、產(chǎn)品價格變化在內(nèi)的一系列過程，最終落腳于“產(chǎn)成品存貨”這一指標。

“庫存周期是一個經(jīng)濟周期當中比較常見的表征，是在需求和供給的時間差下形成的一個結(jié)果，需求是‘因’，庫存是‘果’，中間是價格在對其進行調(diào)節(jié)。”北京師范大學一帶一路學院研究員萬喆在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者電話采訪時表示。

庫存周期與經(jīng)濟的趨勢性變化基本一致，一些經(jīng)濟指標成為預(yù)判庫存周期的先行指標。

在萬喆看來，需求是最先變動的，之后逐漸體現(xiàn)到價格上，進而體現(xiàn)到利潤上，之后就開始要調(diào)整產(chǎn)能，然后再體現(xiàn)到庫存上，再反饋到價格上，進而體現(xiàn)到需求上，如此循環(huán)。

啟錸研究院首席經(jīng)濟學家潘向東在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者書面采訪時表示，“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速”可作為庫存的一級分類指標，增速上行時為“補庫存”，增速下行時為“去庫存”。“工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速”可進一步區(qū)分企業(yè)的庫存變動是否歸因于企業(yè)的主動或被動行為。例如營收與庫存同升為“主動補庫存”，營收與庫存同降為“主動去庫存”，營收降而庫存升為“被動補庫存”，營收升而庫存降為“被動去庫存”。

為此，《每日經(jīng)濟新聞》記者進一步將影響庫存周期的相關(guān)指標與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存進行對比、梳理，發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入、工業(yè)增加值、產(chǎn)出缺口、狹義貨幣（M1）、PMI、PPI等指標對庫存具有較為明顯的領(lǐng)先性。

工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入等對庫存具有較為明顯的領(lǐng)先性（注：藍色陰影一一被動去庫存，橘色陰影一一主動補庫存；2021年工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入為兩年復(fù)合同比）

那每一個先行指標的走勢對庫存周期會產(chǎn)生什么樣的影響？

對此，潘向東表示，M1對社會融資規(guī)模具有領(lǐng)先意義，M1又領(lǐng)先于產(chǎn)出缺口。產(chǎn)出缺口是衡量庫存周期的核心指標，也是領(lǐng)先指標。產(chǎn)出缺口和工業(yè)企業(yè)利潤、PPI幾乎同步，并領(lǐng)先于產(chǎn)成品存貨。M1通常領(lǐng)先產(chǎn)成品庫存約12個月。產(chǎn)出缺口是庫存同比變化的一個先行指標，領(lǐng)先大約4-6個月。

M1、PPI等指標對庫存具有較為明顯的領(lǐng)先性

產(chǎn)出缺口是庫存同比變化的一個先行指標

PMI原材料庫存指數(shù)也對產(chǎn)成品庫存同比有明顯的領(lǐng)先效應(yīng)。

PMI原材料庫存指數(shù)領(lǐng)先明顯 

“庫存周期無論是對量（工業(yè)增加值）、價（PPI）還是利（工業(yè)企業(yè)利潤率）都有較好的拐點驗證作用，庫存底基本滯后于量、價、利拐點3-9個月出現(xiàn)。”潘向東說。

萬喆也認為，需求端的指標可以作為領(lǐng)先指標，判定庫存是到了主動去庫存、被動去庫存，還是被動補庫存、主動補庫存等階段。

此外，中國首席經(jīng)濟學家論壇理事、平安證券首席經(jīng)濟學家鐘正生認為，我們觀察產(chǎn)成品庫存增速與工業(yè)增加值增速的關(guān)系，可以看到工業(yè)增加值增速領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫存變動，背后遵循的是產(chǎn)出缺口變化的邏輯。也就是說，不是產(chǎn)成品庫存增長帶動工業(yè)生產(chǎn)向上，而是工業(yè)生產(chǎn)向上帶動產(chǎn)成品庫存的增長。

新一輪庫存周期預(yù)判：

最早在未來1個月開啟，

石油、煤炭等已從去庫存向補庫存過渡

不同先行指標對庫存周期有何影響？

萬喆表示，有一些研究認為，需求可能會領(lǐng)先庫存一年左右，能夠預(yù)測庫存周期的大概走向，包括供給方、產(chǎn)出缺口的調(diào)整情況等。產(chǎn)出缺口可能會領(lǐng)先半年。通常來說價格是相對比較敏感的，它可能領(lǐng)先一個季度。“因為供需雙方都會根據(jù)價格來調(diào)節(jié)自己的產(chǎn)出和需求，同時，對產(chǎn)出和需求的調(diào)節(jié)也會表現(xiàn)在價格上，從而對需求和產(chǎn)出進行指導。”

值得注意的是，8月份我國多個經(jīng)濟指標明顯好轉(zhuǎn)。這些指標的走勢是否表明當前的庫存周期已經(jīng)進入被動去庫存階段，即將開啟主動補庫存的新一輪庫存周期？

鐘正生分析，7月中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比降至1.6%，已處于1996年有數(shù)據(jù)以來的6.8%分位水平，本輪去庫存的主要下行勢能已得到體現(xiàn)，市場對于后續(xù)補庫存的臨近及其對經(jīng)濟增長的可能拉動愈發(fā)期待。

7月中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比已到低點

潘向東則明確表示，從整體來看，當前處于被動去庫存末期。8月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)一些邊際改善的情形，但可持續(xù)性仍待觀察。

“雖然按照歷史經(jīng)驗，庫存周期已經(jīng)接近去庫的底部，但本次經(jīng)濟存在下行壓力，基本面修復(fù)緩慢，也就意味著本次庫存周期或在底部徘徊較長。”潘向東說，隨著主動去庫存逐漸向被動去庫存過渡，庫存周期接近尾聲。樂觀情況下，庫存將在今年10月份左右見底，最晚可能推遲至明年一季度。

萬喆也認為，“首先，應(yīng)該說整體的經(jīng)濟還是在一個恢復(fù)向好的過程當中，出現(xiàn)了一些積極的信號。”5月以來，工業(yè)產(chǎn)出缺口已經(jīng)是一個收斂的情況，7月份 PPI也見底回升，從這些跡象來看，現(xiàn)在庫存周期在進行摸底然后逐漸向上的過程。

實際上，產(chǎn)業(yè)上下游庫存周期的變動也存在一定時間差。從大類行業(yè)來看，上游原材料行業(yè)已呈現(xiàn)出生產(chǎn)擴張加快的特征，中游裝備制造行業(yè)在庫存周期當中的表現(xiàn)最為樂觀，總體景氣水平較高、有望成為本輪補庫存的主要驅(qū)動力量，而下游消費制造行業(yè)尚未出現(xiàn)補庫存的明顯信號。

萬喆舉例說，比如工業(yè)原材料行業(yè)中的黑色金屬和非金屬，明顯是受房地產(chǎn)影響比較大，所以目前來看這些產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能利用率都處在近五六年以來比較低的水平上，庫存還沒有很好地去化。但像石油、煤炭、橡膠等，目前是處于從去庫存向補庫存的過渡。

同時，鐘正生認為，目前裝備制造的多數(shù)行業(yè)呈現(xiàn)較高景氣度，生產(chǎn)、投資、利潤表現(xiàn)均較好，盡管產(chǎn)成品庫存尚未降至此前周期的底部，但從多數(shù)行業(yè)工業(yè)增加值增速回升的情況來看，進一步去庫存的空間或許不大。

光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華也對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，我們看庫存周期是否到來，影響因素有很多。從國內(nèi)工業(yè)營收增速企穩(wěn)改善，結(jié)合國內(nèi)前幾輪產(chǎn)成品去庫存周期看，國內(nèi)工業(yè)整體處于去庫存尾聲。同時，近幾個月公布的數(shù)據(jù)看，制造業(yè)在復(fù)蘇，國內(nèi)市場需求復(fù)蘇動能有所增強，制造業(yè)擴張步伐有所加快，工業(yè)品價格在改善，企業(yè)經(jīng)營預(yù)期保持樂觀，國內(nèi)部分制造業(yè)企業(yè)逐步轉(zhuǎn)向主動補庫存，比如從國內(nèi)實體需求來看，一些行業(yè)如汽車可能處于主動補庫存階段，這也將帶動上下游企業(yè)補庫存。

不過，鐘正生提醒，盡管大概率在今年底可看到補庫存的開啟，但對庫存周期向上的高度、及其對經(jīng)濟增長的驅(qū)動程度，應(yīng)冷靜看待。

他解釋，一方面，總需求未有顯著擴張，房地產(chǎn)收縮、出口放緩、消費疲弱共同壓制總需求。這在宏觀上體現(xiàn)為，社融增速自2021年四季度開始變平、2022年下半年趨于下行，從歷史領(lǐng)先經(jīng)驗上不能支持庫存增速大幅反彈；在中觀上體現(xiàn)為，下游消費制造行業(yè)的出口、生產(chǎn)、利潤收縮幅度處于歷史低位，內(nèi)、外需均疲軟。

另一方面，產(chǎn)能過剩問題逐漸凸顯，影響價格彈性，從而限制補庫存的高度。價格因素對于上游行業(yè)的庫存行為影響最直接，而目前化工、非金屬等行業(yè)產(chǎn)能利用率偏低，可能限制其價格彈性和補庫存高度。此外，近三年來，中游裝備制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)高于 2015-2019年水平，在制造業(yè)固定資產(chǎn)投資中表現(xiàn)“一枝獨秀”，對于經(jīng)濟總需求起到了重要支撐作用。但這也造成專用設(shè)備、電氣機械、汽車制造等行業(yè)的產(chǎn)能利用率走低。

若進入新一輪庫存周期，對中國經(jīng)濟的走勢會有什么影響？

對此，潘向東認為，庫存周期的回升，本質(zhì)上是企業(yè)對經(jīng)濟判斷樂觀而采取的主動投產(chǎn)和增加備貨的過程，若是進入新一輪庫存周期，將助力經(jīng)濟加速恢復(fù)向好。

“ 

過去幾次庫存周期呈現(xiàn)什么樣的規(guī)律和趨勢？即將進入的新一輪庫存周期，與過去相比有哪些變化？將可能會率先在哪些行業(yè)產(chǎn)生影響？又會對我國的經(jīng)濟政策、貨幣環(huán)境、資本市場等產(chǎn)生什么影響？

圍繞這些問題，《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪了復(fù)旦大學經(jīng)濟學院院長張軍、中國人民大學中國企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展研究中心主任姚建明、北京郵電大學助理教授藺奕茗以及周茂華、鐘偉、潘向東、萬喆等人。

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之前補庫存周期與房地產(chǎn)周期同頻共振較明顯

NBD：我國過去幾次庫存周期呈現(xiàn)出哪些規(guī)律和趨勢？

潘向東：過去每一輪庫存周期結(jié)束之前，均先出現(xiàn)營業(yè)收入的觸底回升。庫存周期是滯后指標，平均滯后于盈利周期1-2個季度。此外，前一輪存貨周期見頂前后，通常對應(yīng)著新一輪信用周期。

萬喆：每一輪周期的時間相近，但情況不太一樣。首先是與當時的政策有很大關(guān)系，比如在2016年出現(xiàn)了去庫存去得很深，同時補庫存也非?？斓臓顩r。另一個特點是，過去的補庫存周期與房地產(chǎn)周期的同頻共振較為明顯。

本輪去庫主要由“價”貢獻而非“量”

NBD：如果新一輪庫存周期即將到來，與過去相比有什么變化？過去的規(guī)律對新一輪庫存周期有哪些啟示？

潘向東：疫情后國內(nèi)需求偏弱，導致本輪庫存周期明顯被拉長，庫存水位在2021-2022年保持高位運行。本輪庫存周期的制約因素較多，使得回升難度也大于以往。此外，地產(chǎn)疲弱導致相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈同處疲態(tài)，所以本輪修復(fù)更加滯后。庫存見底是下半年經(jīng)濟的重要支撐，當前庫存周期正處于被動去庫末期，預(yù)計本輪庫存底部出現(xiàn)在2023年四季度前后。但本輪去庫主要由“價”貢獻而非“量”，本輪庫存去化仍不徹底，往后看預(yù)計經(jīng)濟平穩(wěn)修復(fù)，這可能意味著斜率和補庫力度或不大。

萬喆：一是整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性的優(yōu)化，高新科技未來要在經(jīng)濟發(fā)展中起到更為重要的拉動作用。二是房地產(chǎn)的供需關(guān)系出現(xiàn)了變化，人口周期、城鎮(zhèn)化周期都已過增長高峰，會影響房地產(chǎn)以及其他消費需求。三是國際整體形勢的變化，貿(mào)易保護主義上升。四是政策變化，像之前的降息降準、棚改貨幣化等，實際上都大量補貼。現(xiàn)在綠色能源的相關(guān)政策也會影響相應(yīng)的庫存變化。五是不斷推動貿(mào)易結(jié)構(gòu)優(yōu)化，向“一帶一路”共建國家轉(zhuǎn)移，對接一些新興產(chǎn)業(yè)，在這個過程中一些產(chǎn)業(yè)行業(yè)受益，也會給一些產(chǎn)業(yè)帶來挑戰(zhàn)，因此不同上中下游的分項肯定在庫存周期上會受到影響。這些新變化都會使得此次周期的情況跟以前不同。

鐘偉：研究庫存周期，首先要看宏觀經(jīng)濟運行背景。2000年到2011年初屬于中國經(jīng)濟高增長期，2011年初到疫情之前是平穩(wěn)期，疫情過后到現(xiàn)在屬于經(jīng)濟修復(fù)期。庫存周期的第一個大的依托就是宏觀經(jīng)濟運行背景，所以我們必須看宏觀經(jīng)濟的變化。其次要看固投。固投主要由基建投資、房地產(chǎn)投資和工業(yè)投資三大塊組成，其增長經(jīng)歷了很大的波動，2010年之前投資增速都很高；從2011年到2020年，基建投資增速較高，2017年之前的工業(yè)投資和房地產(chǎn)投資增速也都較高，但2017年是一個拐點。

如果新一輪周期補庫存階段來臨，會率先展現(xiàn)出物價的好轉(zhuǎn)，然后是企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)，最后反映出整個經(jīng)濟增長的好轉(zhuǎn)，最終變成庫存量開始上升。而要判斷庫存周期的拐點，一般來講，是CPI、PPI都同比上升，同時PPI上升比CPI更快，二者形成一個交叉點，這就表明物價周期在恢復(fù)，庫存周期也可能得以恢復(fù)。

張軍：8月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示出改善跡象，但是數(shù)據(jù)也有分化，有些有所改善，有些還處于負增長，說明不確定性還是存在。未來新一輪庫存周期中，一方面，企業(yè)會比較謹慎，很難再像過去那樣出現(xiàn)長時間的補庫存或者去庫存行為，另一方面，庫存調(diào)整幅度不一定會很大，更可能做一些邊際調(diào)整，不會出現(xiàn)大增大減的情況。

今年以來，我國整個經(jīng)濟復(fù)蘇過程中有一些不平衡，有的行業(yè)復(fù)蘇較好，有些行業(yè)還不夠，這會導致出現(xiàn)不同的庫存變動。

藺奕茗：新一輪庫存周期的內(nèi)生驅(qū)動力較過去不同，建議關(guān)注目前房地產(chǎn)市場的調(diào)整、全球消費產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)整。

部分行業(yè)有望率先進入景氣上行周期

NBD：即將開啟的庫存周期，將可能會率先在哪些行業(yè)產(chǎn)生影響？從產(chǎn)業(yè)鏈上下游來看，會呈現(xiàn)什么樣的傳導特征？

潘向東：從中報數(shù)據(jù)來看，相比一季度，多數(shù)行業(yè)已經(jīng)從主動去庫存階段過渡到被動去庫存階段。其中上游采礦、公用事業(yè)多數(shù)行業(yè)處在主動去庫階段，中游材料/制造和下游消費的部分行業(yè)已進入被動去庫甚至主動補庫階段，有望率先進入景氣上行周期?？梢躁P(guān)注庫存去化較為充分和進入到被動去庫存階段、后續(xù)盈利改善動力較強的中游制造、TMT和醫(yī)藥領(lǐng)域的細分行業(yè)等。

萬喆：目前來看，一些中下游行業(yè)已經(jīng)進入到主動補庫存階段，其營收和庫存增速都已經(jīng)在回升。比如像鐵路、船舶、醫(yī)藥、專用通用設(shè)備等。還有一些中下游行業(yè)在被動去庫存狀態(tài)，已經(jīng)差不多走到拐點了，比如儀器儀表、計算機通訊、食品等，也能很好地說明我國經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)在轉(zhuǎn)型升級當中確實要有一個摸底的過程。

復(fù)蘇的傳導過程其實還是分行業(yè)，一些房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)復(fù)蘇情況還不樂觀，另外如果消費終端變好，也會帶動中上游向好。

藺奕茗：通常補庫都是以上游中游為起點，傳導到下游消費品。目前上游原材料和裝備制造的生產(chǎn)擴張比較有力，出口需求較大。像汽車制造、計算機通訊等行業(yè)在這一輪周期中應(yīng)該是比較領(lǐng)先的。

主動補庫存階段資本市場有普漲行情

NBD：新一輪庫存周期即將開啟，它會對我國的經(jīng)濟政策、貨幣環(huán)境、資本市場等產(chǎn)生什么樣的影響？您對此有何建議？

潘向東：復(fù)蘇的起點一般是來自政策逆周期驅(qū)動，積極的財政政策和寬松的貨幣政策帶動信用周期和中長期貸款率先擴張。隨著盈利回暖，產(chǎn)能利用率提升，企業(yè)投資意愿也開始加強，并從需求端往產(chǎn)業(yè)鏈中上游傳導，進入“主動補庫存”狀態(tài)，供需兩旺。

之后可能由于政策退出、通脹回升、貨幣收緊、競爭加劇等因素，導致企業(yè)盈利高位走弱，但產(chǎn)能和庫存的擴張仍有慣性，此時處于“被動補庫存”狀態(tài)，供給大于需求，企業(yè)開始累庫。最后，需求的不足導致企業(yè)的投資意愿也開始降溫，市場進入供需同步下行的“主動去庫存”狀態(tài)，當經(jīng)濟惡化到一定程度，也醞釀著新一輪逆周期政策的出臺。

對于資本市場或者權(quán)益資產(chǎn)而言，庫存周期的四個階段除了主動補庫存以外，并不對股市產(chǎn)生關(guān)鍵影響。一般而言，主動補庫存階段資本市場有普漲行情，被動補庫存階段股市一般先跌后漲，弱經(jīng)濟預(yù)期驅(qū)動股市下跌，隨后的反彈取決于刺激政策出臺、流動性寬松程度等因素的影響。

萬喆：整個庫存周期進入下一階段，實際上也意味著整體的經(jīng)濟周期在一個平穩(wěn)運行的過程當中，也已經(jīng)逐漸趨向恢復(fù)向好了，因此對于整體的市場預(yù)期和信心都是極大的利好。

從資本市場來說，一些未來將在經(jīng)濟發(fā)展、國際競爭上更有競爭力的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)，它的成長性就會比較好，市場價值也會隨之被股民看好。

藺奕茗：股票通常在被動去庫、主動補庫階段表現(xiàn)較好，債券市場在被動補庫、主動去庫階段表現(xiàn)比較好。近期密集出臺政策釋放需求，引導企業(yè)補庫。

周茂華：一方面，新一輪的庫存周期可能主要與國內(nèi)需求回暖保持一致。目前我國宏觀政策也主要圍繞促進內(nèi)需和消費擴大展開，因此，新一輪的庫存周期將繼續(xù)以需求為導向。而新一輪的庫存周期反過來也會提振國內(nèi)需求的復(fù)蘇。

新一輪的庫存周期可能會帶動民間投資的回暖，促進企業(yè)投資擴張，進而帶動就業(yè)和內(nèi)需的復(fù)蘇。從行業(yè)來看，一些高端制造業(yè)比如裝備制造業(yè)，還有一些居民消費比較強的產(chǎn)品所在行業(yè)可能恢復(fù)較快，起到支撐作用。

另一方面，隨著科技賦能，大數(shù)據(jù)等技術(shù)的發(fā)展與應(yīng)用，企業(yè)可能會更加注重在庫存方面的精細化管理，根據(jù)訂單和需求來進行合理的補庫存，以避免資金占用和現(xiàn)金流的不利影響，更加關(guān)注企業(yè)資金流動性與上游企業(yè)的對接。

政策方面，政策需要精準發(fā)力，加大實體環(huán)節(jié)的支持，積極落實好內(nèi)需政策，促進消費，提高投資的信心，促進經(jīng)濟加快恢復(fù)。房地產(chǎn)方面，雖然目前仍處于調(diào)整筑底階段，但隨著政策的逐步落實和市場信心的恢復(fù)，房地產(chǎn)市場有望逐步企穩(wěn)并改善。

新一輪科技上行周期有望蓄勢待發(fā)

NBD：新一輪科技革命、快速發(fā)展的AI技術(shù)等，在庫存周期中會產(chǎn)生什么影響？

潘向東：例如，我們看到今年以來隨著Chat GPT的興起帶動資本市場對快速發(fā)展的AI技術(shù)的關(guān)注，互聯(lián)網(wǎng)、科技廠商紛紛布局人工智能研發(fā)，加大對最核心的底層硬件算力芯片需求。與此同時，隨著數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的需要，也將拉動對芯片的需求大幅增長。結(jié)合全球經(jīng)濟回暖，下游消費電子市場需求復(fù)蘇，將會推動2023年下半年芯片庫存持續(xù)去化，價格趨于平穩(wěn)，也就是目前的被動去庫存階段，未來新一輪科技上行周期有望蓄勢待發(fā)。

萬喆：未來高新科技行業(yè)、技術(shù)密集型行業(yè)等處于價值鏈更高端位置的產(chǎn)業(yè)，要在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中起到更大的拉動作用，當然，這還需要一定的時間。因此，我們還是應(yīng)該多措并舉，比如對于新能源、新基建、汽車制造及高端裝備制造業(yè)，高新科技行業(yè)進行非常多的政策支持。同時，在新舊動能轉(zhuǎn)換時也要盡量保持平穩(wěn)。長遠來看，高新科技的一些行業(yè)、新型裝備制造業(yè)、新能源等應(yīng)該是未來經(jīng)濟發(fā)展當中的新動能。

姚建明：新一輪科技革命會賦能所有行業(yè)，而科技賦能的途徑分為兩種，一種是賦能傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域以實現(xiàn)更好地企穩(wěn)回升，另一種是由新技術(shù)衍生出、創(chuàng)造出一些新的行業(yè)產(chǎn)業(yè)，從而發(fā)揮帶動作用。

一方面，各行業(yè)要關(guān)注大環(huán)境和其中的變化趨勢，并從中把握機遇。另一方面，在去庫存補庫存的過程中，行業(yè)需要關(guān)注科技革命本身的價值和作用，不同行業(yè)特點不一樣，因此需要不斷挖掘科技革命到底能給自己的行業(yè)領(lǐng)域帶來什么樣的價值，將技術(shù)應(yīng)用到合適的領(lǐng)域，以科技賦能解決行業(yè)中的痛點和難點問題。

比如現(xiàn)在我們多數(shù)的信息系統(tǒng)是一個數(shù)據(jù)傳輸和記錄系統(tǒng)，并沒有真正上升到智能決策系統(tǒng)層面，未來如何通過大數(shù)據(jù)和大模型來提高預(yù)測的準確性，更好地發(fā)揮預(yù)測功能，就需要各個行業(yè)結(jié)合自身特點研究并實現(xiàn)突破。

藺奕茗：未來產(chǎn)業(yè)是形成新質(zhì)生產(chǎn)力的最具潛力的動能。AI大模型和數(shù)據(jù)要素市場的出現(xiàn)是當前庫存周期值得關(guān)注的亮點，AI大模型開發(fā)只是數(shù)據(jù)能力挖掘的一個起點，大數(shù)據(jù)的巨大潛力還將帶動從生產(chǎn)到消費的人機交互方式的根本性變革，從員工培訓、工業(yè)設(shè)計、多方協(xié)同制造和運維、售后服務(wù)全流程提高工業(yè)生產(chǎn)效率和水平、降低生產(chǎn)成本。這是從智能化時代邁向元宇宙時代的過程，在這個過程中以算力、通信、芯片等基礎(chǔ)技術(shù)和硬件設(shè)備為引領(lǐng)，這些領(lǐng)域在新一輪庫存周期中一定都是重要的驅(qū)動力，值得我們關(guān)注。

策劃|蒲付強

記者|張蕊 周逸斐 石雨昕（實習）

編輯|陳星

視覺|鄒利

視頻|朱星運

排版|陳星