A股量化交易陷輿論漩渦 誰是真正的砸盤元兇？詳解T+0策略背后融券業(yè)務(wù)鏈條

每經(jīng)記者 李娜 王海慜    每經(jīng)編輯 彭水萍    

“如果2017年是量化的冬天，那么2023年就是量化的夏天”。有公募基金經(jīng)理在量化平臺上如此感嘆。

夏天的燥熱，也的確在A股掀起了一波量化“喧囂”。8月的最后幾個(gè)交易日，量化基金再次身處風(fēng)口浪尖，一方面是在市場弱勢行情中，部分量化基金業(yè)績一枝獨(dú)秀，賺錢能力“壕無人性”，另一方面每次市場的大幅波動(dòng)似乎都有量化的身影。

一時(shí)間，量化交易陷入巨大的輿論漩渦中。“不公平的交易制度”“量化基金是A股砸盤的元兇”等質(zhì)疑聲不絕于耳，量化在散戶和不少主觀投資人士眼中儼然成為A股生態(tài)的破壞者。

身陷輿論漩渦的量化，到底是個(gè)啥？透過T+0策略背后的融券業(yè)務(wù)鏈條，或許能找到一定的答案。

不過，也許答案并不重要了，而重要的是通過這一系列的量化論戰(zhàn)，找到目前A股生態(tài)真正的問題和根蒂，監(jiān)管也能夠在第一時(shí)間關(guān)注并做出相應(yīng)制度的“查漏補(bǔ)缺”和完善。

對量化行業(yè)而言，無需懼怕，恰恰正需要這樣的監(jiān)管完善。對于量化監(jiān)管新規(guī)，近日記者采訪的量化私募人士如此評價(jià)：“這是好事”“很友好”。

上海金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)洽談會（金洽會）上，券商打出的量化交易相關(guān)宣傳海報(bào) 視覺中國圖

起源：A股是對量化最友好土壤

和主觀多頭，尤其是明星基金經(jīng)理的折戟相比，近幾年量化基金獲得了明顯的超額收益，越發(fā)耀眼。不少量化大佬時(shí)不時(shí)站臺，并稱A股是對量化最友好的土壤。

明汯投資創(chuàng)始人、總經(jīng)理裘慧明在一次訪談中曾指出，中國市場交易量的分布實(shí)際對量化非常友好，A股可能是全世界對量化最友好的市場之一。中國現(xiàn)在上市公司股票數(shù)量達(dá)到5000多，前1000只占交易量的40%多，余下4000多只股票只占交易量的60%。而美國市場實(shí)際是前1000只的股票占整個(gè)市場交易量的90%多。因?yàn)榭赏顿Y標(biāo)的最多，所以中國量化股票的模型的維度最寬。

而接受采訪的某公募資深量化人士則向記者表示，“和國外的一些市場相比，可以理解為效率偏低，超額收益機(jī)會比較多，各種高頻交易機(jī)會比較多。效率偏低是指機(jī)構(gòu)交易占比相對來說沒有國外那么高。超額收益機(jī)會多則是策略有效性比較高，或者策略品種比較多。”

另一方面，從賺錢效應(yīng)看，2023年量化基金可謂一枝獨(dú)秀。Wind顯示，2023年前八月，公募量化基金超三成盈利，平均收益為-2.49%。私募量化機(jī)構(gòu)業(yè)績更是傲視群“熊”，截至今年7月底，有業(yè)績記錄的26家百億量化私募年內(nèi)整體收益為6.95%，超九成的百億量化私募實(shí)現(xiàn)正收益。

頗具賺錢效應(yīng)的量化基金，各方面出手也是相當(dāng)“豪橫”，近幾年更是頻頻傳出令市場驚嘆的事件。2021年，量化私募5000萬年終獎(jiǎng)事件刷爆網(wǎng)絡(luò)，引發(fā)市場瘋狂討論。

2023年年初，量化“四大天王”之一的幻方量化因做慈善炸圈了，因公司和員工共計(jì)向慈善機(jī)構(gòu)捐款3.5938億元。其中，公司員工“一只平凡的小豬”個(gè)人同期捐贈(zèng)1.38億元。

7月，某外資量化機(jī)構(gòu)給實(shí)習(xí)生開出了日薪4000元的“天價(jià)”實(shí)習(xí)工資，也迅速火爆全網(wǎng)。如此高的薪資水平，直接驚掉了一眾網(wǎng)友的下巴。

8月，明汯投資創(chuàng)始人掏出2.85億拍下豪宅，再度引發(fā)市場關(guān)注，這也成為誘發(fā)8月底量化大論戰(zhàn)的因素之一。

爭議：收割投資者破壞A股生態(tài)？

賺錢能力的“壕無人性”，將A股對量化市場友好展現(xiàn)得淋漓盡致，與此同時(shí)，量化基金在快速發(fā)展的同時(shí)也引來了越來越多的非議，例如2021年以來市場每次下跌，量化基金似乎總會被歸結(jié)為是砸盤的元兇，收割投資者破壞A股生態(tài)。

2023年，A股市場依然難做，賺錢效應(yīng)寥寥。然而，在以明星基金經(jīng)理為代表的主觀多頭策略黯然失色的同時(shí)，量化基金，尤其是私募量化卻是風(fēng)生水起。

兩相對比之下，主觀多頭和量化投資人士的口水仗硝煙漸起。今年6月，知名大V、神農(nóng)投資總經(jīng)理陳宇在微博上發(fā)文稱量化基金就是“割韭菜的工具，是股市的吸血鬼”。

下半年以來，A股再度陷入持續(xù)的縮量調(diào)整，上半年一度火熱的AI主題調(diào)整幅度更深，部分主觀多頭業(yè)績快速縮水，但量化私募大廠的業(yè)績卻繼續(xù)傲視群“熊”，截至7月底，有業(yè)績記錄的26家百億量化私募年內(nèi)整體收益為6.95%，超九成的量化私募實(shí)現(xiàn)正收益。

8月最后幾個(gè)交易日，每天都有關(guān)于量化的新話題。各種觀點(diǎn)的碰撞，逐漸演變?yōu)橐粓鰢@量化交易的網(wǎng)絡(luò)論戰(zhàn)。

8月28日，A股在“王炸級利好”出臺后沖高回落，量化基金在輿論的大量指責(zé)中成為“背鍋俠”。不少人士認(rèn)為，量化T+0策略或許是A股沖高回落的重要原因。當(dāng)然，也有不少業(yè)內(nèi)人士就這些非議為量化辯護(hù)。

8月28日夜間，九坤投資創(chuàng)始合伙人、首席執(zhí)行官王琛通過社交平臺轉(zhuǎn)發(fā)相關(guān)文章并稱，“中國量化已經(jīng)承受了太多莫須有的惡意，說量化砸盤純屬無知”，“永遠(yuǎn)滿倉的中國量化基金，才是大A的脊梁。”

無獨(dú)有偶，在王琛發(fā)布動(dòng)態(tài)后不久，靈均投資董事長蔡枚杰也轉(zhuǎn)發(fā)了上述文章，且附文與王琛一致。九坤投資和靈均投資都是國內(nèi)老牌量化私募巨頭，截至2023年6月末，九坤投資和靈均投資的管理規(guī)模均超600億元，在百億量化私募中也位居前列。

量化到底是散戶和不少主觀投資人士所謂的“砸盤元兇”，還是量化大佬自居的“大A的脊梁”？誰也無法論斷。不過，喧囂過后，在這幾天的采訪中，記者能明顯感受到，目前市場上其實(shí)存在不少中性的看法。

“目前量化基金的規(guī)模過萬億，超九成占比的策略是以中證500等為主的寬基指數(shù)增強(qiáng)（產(chǎn)品），和不對標(biāo)指數(shù)的量化選股等多頭策略，以及在指數(shù)增強(qiáng)的基礎(chǔ)上加上對應(yīng)指數(shù)對沖的中性策略。公募量化基金一年換手平均約為8~10倍，最高也就是20多倍。而量化私募則是分化明顯，百億量化私募由于規(guī)模偏大，其換手近幾年也在不斷下滑，普遍在50到100倍之間，有的連50倍也不夠。有些小型量化私募或者高頻交易策略的則是可能高于100倍。”滬上某公募量化人士表示。

也有券商財(cái)富管理人士向記者表示，“量化的持倉品種，大部分指數(shù)權(quán)重股很難進(jìn)入這個(gè)范圍，因?yàn)榛仡欉@些股票是很難產(chǎn)生超額收益的。但8月28日整體是高開低走的單邊下跌趨勢，歸責(zé)于量化顯然不合適。”

深圳某公募量化人士指出，“現(xiàn)在市場也有聲音指出，量化應(yīng)該被全面禁止，這種說法過于偏激。量化被禁止，大家都受傷。市場下跌既不是主觀多頭的原因，也不是量化的原因，也不是散戶游資的原因，這些都是市場整個(gè)生態(tài)環(huán)境的一個(gè)部分，缺少了哪個(gè)部分，市場都是缺少了多樣性。所有的且各種各樣人等都要有，這個(gè)市場才會繁榮。”

追問：到底誰才是砸盤“元兇”？

除了量化被歸咎為砸盤元兇外，近幾年，一些短線異動(dòng)在A股市場越來越頻繁地出現(xiàn)，也被廣泛認(rèn)為與量化私募的T+0融券策略有關(guān)。

例如，某只個(gè)股當(dāng)天漲停，第二天直接大幅跳空低開，或者盤中莫名其妙拉升，瞬間迅速被拉至20%漲停，然后漲停封的好好的又被一筆大單砸開。如此頻繁的異動(dòng)，真的是最近熱議的T+0融券策略造成的嗎？

例如，海昌新材在今年8月30日拉出20%漲停，但第二天直接跳空低開10%，全天大跌近16%。有不少市場人士懷疑，這樣的短期大幅波動(dòng)很可能是T+0融券策略的結(jié)果。

“出現(xiàn)這種情況有兩種可能，一種是融券，還有就是提前一天買入的資金搶跑。前者，就是你手上借到券，然后先賣出，再等跌停或者之后買回來，后者則是你手上先有錢，然后去買股票，次日賣出。這個(gè)跟期貨交易邏輯相似，是先買還是先賣的問題。”杭州某量化私募人士分析稱。

一位對量化投資較為熟悉的券商人士向記者表示，上述T+0策略與量化并無必然相關(guān)，也可以是一種“手動(dòng)T+0”策略，這種策略在量化流行之前就已存在。

“以前就一直有這個(gè)模式，自從有融券之后就一直有這種業(yè)務(wù)，通常都是由交易員在那里手工操作。”該券商人士表示。

在他看來，此類純手工的T+0交易的策略容量非常有限，而且收益率其實(shí)不高，只是收益穩(wěn)定，都是交易員手工在那里做。另外，這類小盤股的券源是很難借得到的。券主要來自于公募基金、上市公司股東，但上市公司股東很少出借。

他表示，主流的量化策略，如高頻策略不是這么操作，主流的量化機(jī)構(gòu)是裸多的，因?yàn)樗鼈儽P子足夠大，只能用股指期貨做對沖。那么用股指期貨做對沖就不存在對個(gè)股T+0的手法，就算有，量也很小。

事實(shí)上，最近也并非所有的短線異動(dòng)背后都有T+0融券參與。例如，據(jù)Choice數(shù)據(jù)（金融數(shù)據(jù)服務(wù)商）統(tǒng)計(jì)，雖然最近股價(jià)大幅波動(dòng)的海昌新材是兩融標(biāo)的，但今年來該股始終沒有融券余額、融券賣出量的記錄。

近期，市場上不少投資者已經(jīng)對T+0融券交易產(chǎn)生了警覺。據(jù)記者觀察，最近，一些關(guān)于兩融標(biāo)的容易產(chǎn)生“爛板”的風(fēng)險(xiǎn)提示信息開始在投資者群體內(nèi)傳播。

“現(xiàn)在對量化一個(gè)詬病的點(diǎn)在于量化投資高拋低吸的頻率太高了，容易做到很多波段性的操作，甚至可能有一部分會操縱市場。另外，量化有一定助漲助跌的效應(yīng)，比如今天大盤跌了，那量化可能會砸盤砸得更厲害一點(diǎn)。第二天它敢接回來。”上述券商人士坦言，“但是對于非理性的普通投資者來說，他今天割完了肉，第二天是沒有勇氣再買回來的。砸盤過程中，跟隨拋售的籌碼很多都是散戶的籌碼。”該券商人士表示。

解構(gòu)：供給分布不均的融券券源

而在最近的這場“量化論戰(zhàn)”中有一個(gè)焦點(diǎn)是，量化可以利用資金和交易量的優(yōu)勢，拉攏券商謀取融券的壟斷性優(yōu)勢做T+0。在國內(nèi)個(gè)股做空機(jī)制不完善情況下，量化就是利用制度漏洞“割全市場韭菜”。

然而，部分量化私募否認(rèn)了這一指責(zé)，認(rèn)為沒有任何一種投資邏輯會天然對立或“收割”誰，因?yàn)樗鼈冇懈髯缘膬?yōu)缺點(diǎn)。此外，融券業(yè)務(wù)也不存在不公平交易，因?yàn)槿谌怯泄渤氐?，大家可以提前借?/p>

然而事實(shí)上，融券券源作為“稀缺資源”，其需求和供給并不平衡。

從記者獲得的頭部券商A今年３月下旬的場內(nèi)融券券池清單來看，融券券池可分為自營券池、庫存券池、ETF (交易型開放式指數(shù)基金)券池、跟投券池、公募券池、籃子券池等幾類。其中自營券池、ETF券池都需要預(yù)約。

券商自備的自營券池雖然品種多，但不少個(gè)券可詢數(shù)量十分有限，跟投券池雖然每只個(gè)券可詢數(shù)量充足，但個(gè)券品種較少，而公募券池雖然品種多、規(guī)模大，但能否借到有不確定性。費(fèi)率方面，ETF券源費(fèi)率相對較低，個(gè)股券源的費(fèi)率差距較大，一些熱門個(gè)券的費(fèi)率可以高達(dá)10%以上。

此外，券商還可以通過轉(zhuǎn)融通的渠道解決券源不足的問題。在轉(zhuǎn)融通政策刺激下，2020年融券業(yè)務(wù)打破沉寂，出現(xiàn)爆發(fā)式增長。據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年末融券余額規(guī)模同比大增900%至1370億元，并在2021年8月末達(dá)到峰值1649億元，隨后有所回落。去年11月以來各月的融券余額都在900億~1000億元的區(qū)間。融資余額/融券余額的比例也從2019年末的73：1大幅下降至2020年末的11：1，截至今年8月末的這一比例為16：1。

由于轉(zhuǎn)融通證券出借的出借費(fèi)率相對較低，而上市公司大股東更有意愿借券的情況會發(fā)生在定增、大宗交易等場景。

而面對需求較為旺盛的T+0策略需求，不少個(gè)股的融券券源依然不足。據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至目前，滬深兩市有3000多只兩融標(biāo)的，但今年來有457只兩融標(biāo)的的融券賣出量為0，有676只兩融標(biāo)的的融券賣出量不足10萬股，而這些“乏券可融”的標(biāo)的多為一些小盤股。

此外，目前市場融券券源的分布情況也呈現(xiàn)出不平衡的特點(diǎn)，少數(shù)頭部券商的融券業(yè)務(wù)市占率明顯高于其他券商。

據(jù)招商證券此前發(fā)布的研報(bào)顯示，2021年41家上市券商機(jī)構(gòu)融資業(yè)務(wù)CR5（前五名市場占有率）為50%，同比下降2個(gè)百分點(diǎn)，共有8家券商機(jī)構(gòu)客戶融資規(guī)模超百億；與此同時(shí)，41家上市券商融券業(yè)務(wù)CR5為70%，同比提升7個(gè)百分點(diǎn)。

剖析：T+0背后融券業(yè)務(wù)鏈條

那么，在券源上有明顯優(yōu)勢的頭部券商會優(yōu)先把資源供給量化機(jī)構(gòu)嗎？

據(jù)記者獲得的一份近期對頭部券商B融券業(yè)務(wù)的調(diào)研報(bào)告顯示，近年來，很多頭部量化私募著手針對公募出借進(jìn)行創(chuàng)新投資策略研發(fā)，根據(jù)公募未來可能合作模式開發(fā)多套策略，從投資策略和工具使用上均走在了市場前面，2021年中融券余額達(dá)到1700億元，滿足了T+0策略、ETF套利策略等各類投資策略。

這份報(bào)告中，披露了上述頭部券商B的融券相關(guān)交易策略匯總，其中就包括目前爭議較大的鎖定日內(nèi)收益策略（T+0策略）。

雖然目前還無法確定券商的融券券源究竟有多少流向了T+0策略，但從上述報(bào)告來看，T+0客戶是券商融券業(yè)務(wù)的主要服務(wù)對象之一。

據(jù)上述報(bào)告，頭部券商B的券池結(jié)構(gòu)包括公募券池、保險(xiǎn)券池、法人券池、戰(zhàn)略跟投券池、自營券池，這些券池大多適用于交易T+0策略的客群。例如，在公募券池方面，該券商與兩家參股基金公司深度合作，其中某基金公司擁有全市場規(guī)模居前的500ETF及1000ETF，該券商把所獲得的500ETF及1000ETF的籃子券，以及自營配置的500ETF、1000ETF的籃子券，基本融給了T+0客戶、量化對沖客戶。

此外，在券源銷售上，頭部券商C的一位客戶經(jīng)理向記者表示，現(xiàn)在300萬以上資產(chǎn)規(guī)模的客戶可以做約定融券，通過約定融券客戶更有機(jī)會拿到一些熱門的券種。而普通兩融客戶只能從融券的“大池子”里找券源，品種相對有限。

而量化機(jī)構(gòu)在交易T+0策略時(shí)也會“看菜吃飯”。據(jù)上述券商人士介紹，量化機(jī)構(gòu)的T+0策略是先在籃子券里面去找標(biāo)的，找到標(biāo)的、拿到券源之后再去執(zhí)行交易策略。

監(jiān)管：明確程序化交易管理職責(zé)

量化交易引發(fā)的巨大爭議，也很快引起了監(jiān)管的注意和回應(yīng)。

9月1日晚間，證監(jiān)會指導(dǎo)上海、深圳、北京證券交易所出臺了加強(qiáng)程序化交易監(jiān)管系列舉措，股票市場正式建立起程序化交易報(bào)告制度和相應(yīng)的監(jiān)管安排。

“這是好事，是對量化，尤其是量化私募這種投資方式的認(rèn)可，某種程度上可以理解為這是一種保護(hù)，而且從設(shè)置的門檻（來看），也是很友好的。”一位量化私募基金資深營銷人士在電話中向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示。

值得注意的是，上述監(jiān)管政策還明確了證券公司程序化交易的管理職責(zé)，要求證券公司加強(qiáng)自身及其客戶程序化交易行為管理。下一步，證監(jiān)會將進(jìn)一步壓實(shí)證券公司的客戶管理職責(zé)，強(qiáng)化對高頻交易的差異化監(jiān)管安排。

某券商金融科技部門人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，監(jiān)管此舉在制定業(yè)務(wù)規(guī)范、客戶準(zhǔn)入審核、交易監(jiān)控等方面壓實(shí)了券商的責(zé)任和義務(wù)。未來客戶如果在程序化交易上有不恰當(dāng)行為，券商將難咎其責(zé)。

在他看來，在上述政策之下，量化高頻自營及特殊小眾策略，可能受到比較明顯限制。雖然面向渠道的產(chǎn)品換手已經(jīng)降了，但是不少量化的自營仍然是高頻，保持300~400倍甚至更高的換手率。此次監(jiān)管新政對這部分策略是有影響的。還有一些比較小眾的策略，可能由于其策略的特殊性，可能會突破300筆每秒報(bào)單的閾值。

另外，規(guī)模巨大的交易層產(chǎn)品戶，嵌套自研/外購的拆單或T0服務(wù)，DMA產(chǎn)品（是在ab款收益互換被叫停后,被券商等自營機(jī)構(gòu)包攬的一種新型量化策略融資方式）加杠桿后客觀上擴(kuò)大了規(guī)模等情形，也可能會突破20000筆的上限。

不過總體看，每秒300筆，每日申報(bào)20000筆的上限，對于當(dāng)前絕大部分量化產(chǎn)品而言已完全足夠。

此外，今后一些沒有牌照的民間量化的生存空間可能被壓縮，“這個(gè)規(guī)則落地后，做量化必報(bào)備，否則就是違規(guī)。而且監(jiān)管壓實(shí)了券商一級的報(bào)備的責(zé)任和義務(wù)，實(shí)際上也將對客戶資質(zhì)的審核和準(zhǔn)入把握的責(zé)任落給了券商。券商在接民間沒牌照的量化團(tuán)隊(duì)客戶的時(shí)候，自己就要掂量下了。”上述人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示。

經(jīng)過這段時(shí)間的持續(xù)發(fā)酵，目前市場對量化交易的種種爭議還在繼續(xù)。毫無疑問的是，量化交易是個(gè)舶來品，多年發(fā)展已成為一類成熟的策略。即使如此，在國外，量化的發(fā)展也同樣要接受監(jiān)督。幸運(yùn)的是，國內(nèi)開啟了對程序化交易的監(jiān)管制度安排，這是一個(gè)好的開始。研究量化，然后結(jié)合中國市場特點(diǎn)制定一系列政策來加強(qiáng)引導(dǎo)，合理規(guī)范發(fā)展，也是眾多量化基金人士的期盼。

封面圖片來源：視覺中國