中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)資本市場(chǎng)研究院院長(zhǎng)吳曉求：中國(guó)上市公司估值影響因素需結(jié)合文化、法律和制度的特征去研究

每經(jīng)記者 宋戈    每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 張宏    每經(jīng)編輯 廖丹    

5月20日，以“堅(jiān)定信心，高質(zhì)量金融發(fā)展服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化”為主題的2023清華五道口全球金融論壇在京開幕。論壇聚焦中國(guó)與世界、市場(chǎng)與監(jiān)管、學(xué)術(shù)與實(shí)踐三大層面問題，共商經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域重大問題，為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、推動(dòng)中國(guó)式現(xiàn)代化建言獻(xiàn)策。

論壇上，中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)資本市場(chǎng)研究院院長(zhǎng)吳曉求以《估值理論體系中的中國(guó)元素》為題發(fā)表主題演講。他指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)30年來(lái)發(fā)生了翻天覆地的變化。1990年的時(shí)候，我們大概是1萬(wàn)億多一點(diǎn)的GDP，現(xiàn)在是120萬(wàn)億，但我們的資本市場(chǎng)卻不像經(jīng)濟(jì)這樣變化，我們需要找到原因。這是不是估值的理論體系、估值的指標(biāo)發(fā)生了變化，影響到投資者的資產(chǎn)、影響到基金經(jīng)理配置的資產(chǎn)，這是一個(gè)重要話題。

圖片來(lái)源：主辦方供圖

多方因素使中國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出新特點(diǎn)

“中國(guó)的金融文化和法律以及社會(huì)基礎(chǔ)、獨(dú)特的制度，的確使中國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。”吳曉求表示，但中國(guó)資本市場(chǎng)更多的還是和國(guó)際市場(chǎng)的共性，80%的共性是一樣的，譬如透明度原則。

但共性之外，在發(fā)展中，又有一些相對(duì)特殊的地方，使得中國(guó)資本市場(chǎng)的30多年的變化有一些自己的特征，甚至在企業(yè)的估值理論中會(huì)出現(xiàn)一些新的元素。

譬如為何業(yè)績(jī)好的工農(nóng)中建、招商銀行這些中國(guó)標(biāo)志性銀行估值偏低？還有很多央企控股、很重要行業(yè)的領(lǐng)航企業(yè)估值也很低。吳曉求指出，中國(guó)商業(yè)銀行的PE長(zhǎng)期是3倍~5倍，PB在大多數(shù)時(shí)間都是低于1的；而全球市場(chǎng)相類似的金融機(jī)構(gòu)，95%以上估值要高過中國(guó)的銀行，它們的PE在8倍左右、甚至10倍，PB在1左右的很多。

談及原因，有人說(shuō)是中國(guó)的金融文化。大資金一進(jìn)入波動(dòng)就高了，波動(dòng)性成了中國(guó)投資者很重要的關(guān)注點(diǎn)。吳曉求表示：“我們的大基金，養(yǎng)老金、全國(guó)社?；穑I市盈率只有3、5倍的銀行，股息率就能達(dá)到8%，8%對(duì)大型上萬(wàn)億的基金是非常高的收益。但大多數(shù)中小投資者不關(guān)注這個(gè)，他需要波動(dòng)，需要巨大的不確定性。”

“所以很多人會(huì)得出一個(gè)概念，為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)30年來(lái)發(fā)生了翻天覆地的變化，但我們的市場(chǎng)不像經(jīng)濟(jì)這樣變化，我們需要找到原因。”吳曉求提到，這是不是估值的理論體系、估值的指標(biāo)發(fā)生了變化，影響到投資者的資產(chǎn)、影響到基金經(jīng)理配置的資產(chǎn)，這是一個(gè)重要話題。

如何研究影響中國(guó)上市公司估值的因素？

“如何對(duì)這些問題進(jìn)行深入地研究，是需要科學(xué)的精神的。”吳曉求表示，此外，我們必須結(jié)合中國(guó)的文化、法律和制度的特征去研究是哪些因素影響中國(guó)上市公司的估值。

“我們還要在人類文明優(yōu)秀成果的基礎(chǔ)上去發(fā)展。”吳曉求指出，研究這些重要的理論問題對(duì)人類已有的優(yōu)勢(shì)的成果要有全面的把握、深厚的研究。

他提到，上世紀(jì)60年代之前，資本市場(chǎng)雖然也存在了100多年，但是對(duì)金融的影響、對(duì)高科技的影響不像今天這么重要。學(xué)者的研究重點(diǎn)是利率的形成，研究利率對(duì)就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、以及通貨膨脹帶來(lái)什么樣的影響。上世紀(jì)60年代之后，因?yàn)槿虻慕鹑诮Y(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻的變革，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)開始影響人們的財(cái)富管理、更影響到經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和發(fā)展，學(xué)者們開始關(guān)注資本市場(chǎng)的變化。之后，定價(jià)理論、定價(jià)模型等應(yīng)運(yùn)而生。

當(dāng)然，這些研究有一個(gè)基本前提，那就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。吳曉求表示，以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為前提，就可計(jì)量，經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的科學(xué)邏輯力很重要，更重要的是它的計(jì)算能力，當(dāng)可以進(jìn)行充分計(jì)算的時(shí)候，實(shí)際上已經(jīng)非?？茖W(xué)了，可計(jì)量是科學(xué)的重要標(biāo)志，可計(jì)量才能構(gòu)建模型。

因此，我們要充分地尊重人類文明的優(yōu)秀成果。吳曉求表示，“這是我們構(gòu)建具有中國(guó)特色的估值理論體系的第二個(gè)關(guān)鍵。”

此外，我們要有敬畏的態(tài)度，要有很好的學(xué)術(shù)研究做前提，“有些東西不是拍拍腦子就能拍出來(lái)的”。

第四，中國(guó)特色的估值理論體系是對(duì)現(xiàn)有估值體系的增量貢獻(xiàn)。

最后，談及估值體系中的中國(guó)元素，吳曉求表示，第一是法律制度。中國(guó)的法律制度結(jié)構(gòu)、傳統(tǒng)文化、制度背景會(huì)對(duì)估值體系產(chǎn)生什么樣的影響，這些都是要研究的。