部分踩“雷”的券商資管產(chǎn)品，銷售前需不需要向投資者告知？法院這么判！

每經(jīng)記者 陳晨    每經(jīng)編輯 趙云    

一只開放銷售的券商資管產(chǎn)品，其持倉的部分債券信用評級連遭下調(diào)從而不符合《資管合同》約定事宜，這需要告知潛在投資者嗎？

近日，每經(jīng)記者從上海市高級人民法院網(wǎng)獲悉，長江證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司（下稱：長江資管）于2017年8月4日成立了長江資管祥瑞9號第一期集合資產(chǎn)管理計劃（下稱：祥瑞9號一期），該產(chǎn)品封閉運行，封閉期為9個月，原則上每9個月開放一次，風(fēng)險等級為R2，投資類型為固定收益類，并且規(guī)定投資于信用債債項評級不低于AA。

2018年5月18日，投資者孫某某成功申購了186萬元祥瑞9號一期產(chǎn)品。然而，就在2018年3月1日時，上交所已將祥瑞9號一期持有的“17華信Y1”債券停牌；同時，祥瑞9號一期還持有“17滬華信MTN002”債券，二者市值占祥瑞9號一期凈值比例約20%。從2018年3月2日至5月15日，聯(lián)合評級陸續(xù)將上述債券等級從最開始的AAA下調(diào)至B，已經(jīng)不符合《資管合同》規(guī)定。2018年9月、12月，這兩只債券先后構(gòu)成實質(zhì)違約，從而導(dǎo)致孫某某虧損22萬余元。

顯然，在孫某某申購前，占該產(chǎn)品凈值較大的兩只債券已經(jīng)發(fā)生評級連續(xù)下調(diào)，但由于該產(chǎn)品屬于私募資管產(chǎn)品，投資者不能事先知曉該產(chǎn)品投資明細(xì)，那么在孫某某在申購前，長江資管是否要提前告知前述事項呢？長江資管認(rèn)為，債券評級下調(diào)屬于投資范圍調(diào)整事項而非信息披露事項。對于這樣的說法，一審、二審法院又是如何判決的呢？

一審法院認(rèn)為長江資管應(yīng)將債券評級下調(diào)告知投資者

一審法院認(rèn)為，本案爭議焦點有兩點，第一，案涉資管產(chǎn)品于2018年5月開放銷售時，長江資管是否有向?qū)O某某告知資管產(chǎn)品所持倉部分債券信用評級不符合《資管合同》約定的義務(wù)；第二，長江資管未告知上述信息是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任及賠償責(zé)任的具體范圍。

對于第一點爭議，一審審理中，長江資管認(rèn)為，《資管合同》中約定在本集合計劃投資于信用債債項評級低于AA時，管理人應(yīng)當(dāng)在6個月內(nèi)調(diào)整完畢，所以并無信息披露的義務(wù)，且若向潛在投資者告知相關(guān)債券評級下調(diào)的信息會違反行業(yè)關(guān)于持倉信息保密的規(guī)定，并對原有投資者不甚公平。

對于上述說法，一審法院認(rèn)為：首先，上述約定系針對合同履行期間內(nèi)，管理人對于資產(chǎn)投資策略及范圍調(diào)整的義務(wù)，而非針對合同簽訂前應(yīng)當(dāng)告知說明的產(chǎn)品信息范圍的約定，管理人以該條款抗辯認(rèn)為其不負(fù)有向潛在投資者說明債券評級不符合合同約定的義務(wù)，并無依據(jù)，難以采信。

其次，管理人若以“資管產(chǎn)品中有某只債券或部分債券目前不符合合同約定的信用評級”等概括性表述向潛在投資者說明信息，并未涉及資管產(chǎn)品的具體持倉信息，也不存在與行業(yè)保密規(guī)則沖突的情形，而且該種信息告知也并未損害到原投資者的利益。

最后，孫某某等投資者對于案涉產(chǎn)品系高風(fēng)險產(chǎn)品的明知，僅系其對案涉產(chǎn)品風(fēng)險級別的認(rèn)識，并不能免除管理人向其告知該產(chǎn)品所涉重大風(fēng)險信息的義務(wù)。

綜合而言，一審法院認(rèn)為，案涉資管產(chǎn)品采用攤余成本法作為估值方法，且每9個月定期開放，在開放期時案涉資管產(chǎn)品持倉的華信債已發(fā)生對產(chǎn)品風(fēng)險有重大影響的市場變化，在估值無法反映資管產(chǎn)品價值波動風(fēng)險的情況下，長江資管應(yīng)履行先合同義務(wù)，將案涉產(chǎn)品所持部分債券不符合《資管合同》中約定信用評級的信息告知孫某某等潛在投資者，充分揭示產(chǎn)品風(fēng)險以保證投資者作出真實意思表示。

關(guān)于第二點爭議，一審法院認(rèn)為：如前所述，長江資管公司與孫某某簽訂《資管合同》時，未告知孫某某案涉資管產(chǎn)品所持倉部分債券信用評級不符合合同約定信用評級，未充分揭示風(fēng)險，有違誠信原則，違反了先合同義務(wù)，應(yīng)承擔(dān)締約過失責(zé)任。

因此，一審法院判決長江資管賠償孫某某本金損失22.43萬元以及相應(yīng)的利息損失。

二審法院強調(diào)債券評級下調(diào)屬于影響投資者決策的重要信息

面對這樣的判決，長江資管提起了上訴并表示，債券評級下調(diào)屬于投資范圍調(diào)整事項而非信息披露事項。長江資管進一步說道：“公司作為持牌金融機構(gòu)從事金融資管業(yè)務(wù)，應(yīng)根據(jù)部門規(guī)章、規(guī)范性文件確定的具體規(guī)則來執(zhí)行?，F(xiàn)行部門規(guī)章和規(guī)范性文件均未規(guī)定債券評級下調(diào)屬于資產(chǎn)管理人的信息披露事項。”

其舉例：中國證監(jiān)會于2021年6月4日公布的《資產(chǎn)管理產(chǎn)品介紹要素第2部分：證券期貨資產(chǎn)管理計劃及相關(guān)產(chǎn)品》中未要求管理人在銷售階段以具體或概括的方式向投資者披露債券評級下調(diào)事項。2021年2月26日最新修訂的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中刪除了強制評級條款，債項評級與交易、虧損之間并無關(guān)聯(lián)，不能反映交易是否發(fā)生虧損及虧損大小。因而，長江資管認(rèn)為，一審法院根據(jù)《證券法》的原則性規(guī)定，認(rèn)定長江資管未履行信息披露義務(wù)，屬于適用法律錯誤。

那么，長江資管主張的債券評級下調(diào)不是影響投資者決策的重要信息，也不屬于現(xiàn)行部門規(guī)章和規(guī)范性文件所規(guī)定的信息披露范圍，二審法院會如何審理呢？

二審法院表示，本案中，孫某某雖為進取型投資者，且當(dāng)事人各方對于案涉資管產(chǎn)品的風(fēng)險適配并無異議，但案涉資管產(chǎn)品持倉占比20%的債券評級在短時間內(nèi)多次下調(diào)，對資管產(chǎn)品的風(fēng)險有重大影響，并不能證明投資者在已知債券評級與《資管合同》約定投資范圍不符的情況下仍一定會投資，故在長江資管未將該風(fēng)險向投資者充分說明的情況下，無法從實質(zhì)上保障投資者作出真實意思表示。

關(guān)于長江資管提出的監(jiān)管規(guī)范的問題，二審法院進一步表示，在確定賣方機構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)的內(nèi)容時，應(yīng)當(dāng)以合同法、證券法、證券投資基金法、信托法等法律規(guī)定的基本原則和國務(wù)院發(fā)布的規(guī)范性文件作為主要依據(jù)，相關(guān)部門規(guī)章及規(guī)范性文件中的適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則在不相抵觸的情況下可以作為參照適用。一審法院在本案中適用《證券法》的規(guī)定，適用法律正確。長江資管在上訴意見中提及部門規(guī)章均是在本案投資行為發(fā)生之后出臺，不能適用于當(dāng)時的情況，且即使就部門規(guī)章中未明確要求的告知內(nèi)容，但屬于影響投資者決策的重要信息的，也應(yīng)認(rèn)定屬于締約過程中告知義務(wù)的范圍。

因此，二審法院對長江資管的上訴意見，不予支持，從而駁回長江資管上訴，維持原判。

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