國泰君安策略首席分析師方奕：2023年A股市場有望迎來小牛市，國有企業(yè)估值有較大抬升空間

每經(jīng)記者 王海慜    每經(jīng)編輯 趙云    

即將過去2022年，市場經(jīng)歷了一輪較為深度的調(diào)整，盡管四季度以來A股市場整體估值從底部有所修復(fù)，但整體幅度有限，目前滬深300指數(shù)市盈率水平仍處于歷史較低水平。

2023年市場是否有望否極泰來？

相較今年年中的反彈，近期市場風(fēng)向明顯偏向于以金融、消費龍頭為代表的大盤價值，未來這一市場特征是否有望得以繼續(xù)？2022年初曾一度爽約的“跨年行情”是否能在2023年上演？

近期，證監(jiān)會主席易會滿在講話中特別指出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮”。投資者應(yīng)該如何更好的理解“中國特色的估值體系”？

就這些相關(guān)熱點話題，在歲末年初之際，記者對國泰君安研究所策略首席分析師方奕進(jìn)行了專訪。在他看來，投資者可以對2023年的股票市場更樂觀一些，預(yù)計2023年A股市場有望是一個小牛市，整體市場風(fēng)格有望呈現(xiàn)“先藍(lán)籌后成長”的特征。另外，他認(rèn)為，受兩方面因素影響，明年國有企業(yè)估值有較大的重估空間。

國泰君安研究所策略首席分析師 方奕

2023年A股風(fēng)格：先藍(lán)籌后成長

NBD：近期您在研報中指出，“政策底和市場底已經(jīng)看到了，現(xiàn)實約束在于基本面底還沒有見到，甚至由于短期防控的壓力基本面挑戰(zhàn)是增加的，股票行情難以復(fù)現(xiàn)諸如2020年6月與2022年5月從底部爬坑后拉升式的行情。”請問展望2023年，市場有哪些積極因素值得期待？

方奕：股票市場走到今天，仍然有非常多的投資者對政策發(fā)力、經(jīng)濟(jì)有所疑慮。11月13日我們提出了一個重要的觀點“預(yù)期的轉(zhuǎn)折”，提出A股市場在9月-10月調(diào)整的過程當(dāng)中對悲觀的預(yù)期定價比較充分，由于地產(chǎn)政策的調(diào)整和疫情防控政策的優(yōu)化，預(yù)示著政策的態(tài)度向經(jīng)濟(jì)增長傾斜，也同樣預(yù)示著2023年來自疫情、經(jīng)濟(jì)、地緣政治等宏觀環(huán)境從一個高度不確定的狀態(tài)走向確定。因此，對2023年的股票市場大家可以更樂觀一些，我們判斷2023年A股市場有望是一個小牛市。但是行情的走勢不會一蹴而就，考慮到地產(chǎn)的積弱，以及防控優(yōu)化之后面對新增病例的激增，短期經(jīng)濟(jì)壓力實際上是陡增的。這一點與2020年武漢疫情以及2022年上海疫情結(jié)束后經(jīng)濟(jì)活動快速回暖、大家的信心快速修復(fù)明顯不同。但是，由于市場對于關(guān)鍵政策預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，意味著如果市場出現(xiàn)了調(diào)整，反而是非常好的再次布局的機(jī)會。

展望2023年，A股市場的驅(qū)動力有望來自于以下幾個方面：第一，來自于經(jīng)濟(jì)和盈利預(yù)期的改善。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)”、“開好局起好步”、“把恢復(fù)和擴(kuò)大消費擺在優(yōu)先位置”這些新提法都說明政策對經(jīng)濟(jì)增長態(tài)度發(fā)生了重要的轉(zhuǎn)變。隨著以房地產(chǎn)和疫情防控為代表的前期的一些抑制性的政策轉(zhuǎn)向積極，尤其是在疫情闖關(guān)之后（海外經(jīng)驗大概需要4個月壓平感染曲線）經(jīng)濟(jì)重啟，預(yù)計在2023年二季度后中國經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入到一輪新的需求擴(kuò)張和資本回報率改善的周期；第二來自于增量資金入市。在過去的2022年由于國內(nèi)外的宏觀環(huán)境處在一個高度不確定的狀態(tài)，因此不論是投資者還是居民都不愿意持有長久期的資產(chǎn)尤其是風(fēng)險資產(chǎn)，反而在追逐貨幣或者類貨幣的安全資產(chǎn)，雖然宏觀流動性很寬松但股票持續(xù)處于減量博弈的狀態(tài)。那么隨著新一屆班子的落地以及經(jīng)濟(jì)未來的重啟，市場對于風(fēng)險的認(rèn)知會出現(xiàn)一個改善，尤其是銀行、保險、私募等低風(fēng)險偏好投資者倉位的回補(bǔ)、外資的回流和居民儲蓄的釋放有望推動A股逐步進(jìn)入增量市場；第三，由于宏觀環(huán)境從一個不確定的狀態(tài)走向確定，投資者的風(fēng)險承擔(dān)的意愿也會上升。歷史上，鮮有政策底部、經(jīng)濟(jì)底部和股票估值底部同時出現(xiàn)的情況，這個組合出現(xiàn)的時候往往隱含了政策的變化和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化會給A股市場帶來一個比較大的上行空間，尤其是權(quán)重和藍(lán)籌發(fā)力會對指數(shù)形成一個較大的拉動作用。因此面向2023年投資者從策略角度應(yīng)該適度放大股票資產(chǎn)的頭寸，更有助于捕捉到新的邊際變化和周期趨勢。

NBD：2022年年初沒有“春季躁動”行情，您覺得2023年的春季行情、跨年行情還值得期待嗎？

方奕：看好跨年行情，但高度不會太高。2023年A股指數(shù)可能呈N字型的走勢。由于市場交易政策預(yù)期的改善N型的第一筆已經(jīng)走出，但是短期由于防控優(yōu)化后新增病例的上升、基本面下行的壓力以及地緣政治令市場會有一些波動。2022年對投資者來講反彈是減倉的機(jī)會，但是面向2023年諸多的不確定因素消失，調(diào)整反而是非常好的再次布局的機(jī)會。市場在短暫調(diào)整后有望再度出現(xiàn)向上的行情，重點關(guān)注是否在春節(jié)前后能看到新增病例加速度的拐點、三月兩會的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與政策舉措。

NBD：今年申萬各大行業(yè)中煤炭板塊的表現(xiàn)有點類似于比賽中的“黑馬”，可以說是超出了不少機(jī)構(gòu)的預(yù)期。請問您覺得什么板塊在明年有可能會超預(yù)期？

方奕：煤炭板塊也是我們在2022年重點推薦的板塊，其實不算是黑馬，因為投資邏輯是非常清晰的。2022年由于宏觀環(huán)境處在一個高度不確定的狀態(tài)，因此大家需要在投資中尋找“安全資產(chǎn)”或者叫做確定性，我們2022年推薦煤炭板塊一個重要的原因就是來自于其業(yè)績和現(xiàn)金流的確定性，而不是煤炭價格的彈性。

往2023年看，我認(rèn)為不太會是一個單一風(fēng)格主導(dǎo)的行情，可以類比2019年。我們對2023年A股風(fēng)格有一個基礎(chǔ)的判斷，先藍(lán)籌后成長。節(jié)奏上，我們認(rèn)為可以按照“經(jīng)濟(jì)弱、政策進(jìn)、股市進(jìn)、藍(lán)籌進(jìn)；經(jīng)濟(jì)穩(wěn)、政策退、藍(lán)籌退、成長進(jìn)”尋找投資線索。從大的方向上看，由于宏觀環(huán)境從不確定走向確定，意味著投資組合要從防守轉(zhuǎn)向進(jìn)攻，要從看確定性（2022看EPS確定性）轉(zhuǎn)向?qū)ふ易兓蛷椥裕?023看空間）?？臻g一方面來源于此前預(yù)期向下過度波動的修正（尤其是對經(jīng)濟(jì)增長），帶來深度折價的藍(lán)籌股（上證50，消費、金融、地產(chǎn)鏈）的修復(fù)。另一方面來自產(chǎn)業(yè)鏈向上躍遷、產(chǎn)業(yè)政策活躍、科技基本面周期反轉(zhuǎn)的成長股（科創(chuàng)50，設(shè)備、材料、醫(yī)藥）。

NBD：就2023年具體的行業(yè)配置而言，您現(xiàn)在有什么建議？

方奕：從行業(yè)配置的角度，我們建議從兩個維度去考慮。第一類機(jī)會主要集中在由于悲觀預(yù)期的過度波動以及潛在的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的順經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)的復(fù)蘇資產(chǎn)，這里我們重點看好的是復(fù)蘇三劍客：金融（銀行、券商）、消費（食品飲料、出行鏈）和地產(chǎn)鏈（建材、建筑、家電、家居）。第二類的機(jī)會主要集中于科技周期的回暖比如半導(dǎo)體2023下半年補(bǔ)庫的啟動、蘋果新一代設(shè)備硬件浪潮以及國內(nèi)圍繞安全需求推動的產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的轉(zhuǎn)型資產(chǎn)，我們重點看好設(shè)備（電子、計算機(jī)、通信、機(jī)械）、新材料以及醫(yī)藥。節(jié)奏上，先藍(lán)籌，后成長。

2023年國有企業(yè)估值有較大抬升空間

NBD：11月21日，證監(jiān)會主席在2022金融街論壇年會上對中國資本市場建設(shè)和發(fā)展做了重要講話，講話特別指出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮”。請問您對“中國特色的估值體系”如何理解？

方奕：西方的估值體系重點強(qiáng)調(diào)經(jīng)營效率與利潤增長，為私人股東創(chuàng)造回報。但其中國化（央國企+地方國企流通市值占比近45%）不足以反映企業(yè)所承擔(dān)的社會責(zé)任、降低經(jīng)濟(jì)成本以及產(chǎn)業(yè)鏈引領(lǐng)的作用。近日，中國證監(jiān)會主席易會滿在2022年金融街論壇中指出要探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮。我們認(rèn)為中國特色估值體系的構(gòu)建需給與社會效益與社會價值更高的定價權(quán)重，對具有產(chǎn)業(yè)鏈引領(lǐng)、技術(shù)攻關(guān)排頭兵與支柱功能的央國企給與更好的估值環(huán)境，同樣也要支持暫時看不到利潤但是承擔(dān)關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)和轉(zhuǎn)型升級的專精特新公司。重點我想中國特色估值體系要圍繞高質(zhì)量發(fā)展，要體現(xiàn)和服務(wù)于高質(zhì)量發(fā)展與實體經(jīng)濟(jì)，而不是唯增長論，唯利潤論，需要加入更多維度的考量。

NBD：截至2022年11月21日，上市國企和非國企的市盈率TTM估值分別為11倍和34.3倍，兩者差距較大。其中金融板塊的估值更低，當(dāng)前的市盈率和市凈率分別為5.9倍和0.58倍，市凈率估值已處于歷史最低狀態(tài)；上市銀行的市盈率和市凈率為4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%。橫向?qū)Ρ热蚬?，中國的銀行及國有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司。未來，部分銀行及國有上市企業(yè)的估值長期、普遍偏低的情況是否有空間得以改善？謝謝。

方奕：我們認(rèn)為2023年國有企業(yè)估值有較大的抬升空間，一方面，當(dāng)前中證央地企業(yè)指數(shù)估值分位處于20%左右的歷史低位，并且央國企大多分布在與經(jīng)濟(jì)高度敏感的行業(yè)。從歷史來看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的環(huán)境下本身有利于央國企公司估值的修復(fù)。另一方面，更為重要的是，當(dāng)前我們正處于中國特色估值體系構(gòu)建的起點、國企改革三年行動計劃收官與新一輪國企改革的起點，全國統(tǒng)一大市場建設(shè)的起點以及一帶一路十周年臨近，以上這些大多可能需要國有企業(yè)承擔(dān)更為關(guān)鍵性的功能與作用，有望帶動國企改革、一帶一路相關(guān)主題的崛起，推動價值重估。

看好2023年港股的表現(xiàn)

NBD：今年來，美聯(lián)儲進(jìn)行了歷史上較為罕見的激進(jìn)加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限從年初的接近零快速升至目前的4%?，F(xiàn)在有觀點認(rèn)為，明年隨著美聯(lián)儲加息勢頭放緩，國內(nèi)貨幣政策可以放寬的空間也會有所變大，進(jìn)而可能對資產(chǎn)價格構(gòu)成一定利好。請問您對此如何看？

方奕：隨著海外緊縮與強(qiáng)勢美元步入尾聲，全球資本重回擴(kuò)張有望吸引外資回流預(yù)期回報率提升（盈利、估值、匯率）的中國市場，從而對權(quán)益資產(chǎn)價格構(gòu)成一定利好。但對于國內(nèi)貨幣政策而言，隨著近年來以市場供求為基礎(chǔ)的匯率制度改革不斷深化，我國貨幣政策獨立性大大增強(qiáng)。2022年美聯(lián)儲激進(jìn)加息，但在國內(nèi)企業(yè)和居民加杠桿意愿薄弱，信貸、社融數(shù)據(jù)回落之下，我國仍然維持了極度寬松的貨幣環(huán)境。2023年我們面臨著新一輪復(fù)蘇周期的開啟，2023下半年經(jīng)濟(jì)的重啟擴(kuò)張以及潛在的通脹上升反而使得貨幣政策存在邊際調(diào)整的風(fēng)險，或者至少總量上不一定像當(dāng)前超寬松的水平，因此走到下半年就要投資者看增長空間、增長速度，成長更占優(yōu)一些。因此美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩更多從外資回流與海外風(fēng)險回落的維度對我國資產(chǎn)價格形成利好，而并非國內(nèi)貨幣政策空間的打開，我們國內(nèi)的貨幣政策預(yù)計還是維持“以我為主”的基調(diào)，既然海外升息的時候我們沒有跟，海外加息斜率減緩也不意味著我們要更寬松。

NBD：從2021年以來，港股經(jīng)歷了一輪深度調(diào)整。尤其是大量科技股的跌幅巨大。請問您如何看待明年港股的投資機(jī)會？

方奕：我們對2023年的港股表現(xiàn)總結(jié)一句話就是日出東方，港股更紅。港股由于其特殊的市場結(jié)構(gòu)，它的基本面錨定的是中國的經(jīng)濟(jì)增長和盈利周期，其估值又與海外高度相關(guān)。因此面向2023年我們會看到，中國基本面周期的回升，以及海外美元加息周期走到中后期，相對港股都是一個較為有利的狀態(tài)。