一周固收研究 | 信貸和社融存在強弱交替現(xiàn)象，流動性改善成為近期核心關注點

每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 葉峰    

上周，債券市場投資未見收紅，其原因不僅在于寬信用下的市場謹慎預期，也在于投資者對經(jīng)濟復蘇預期的提前反應。預計市場短期仍將維持震蕩，外界已開始關注信貸和社融存在的強弱交替的現(xiàn)象，流動性改善成為業(yè)界關注的重點。

一周債市回顧

上周（11.7-11.13）國內債市投資再現(xiàn)震蕩格局。

首先關注利率市場，上周資金緊張疊加疫情防控政策的優(yōu)化，債市情緒走弱。據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計，11月第二周，資金邊際收斂，盤中隔夜資金價格屢次突破2%；直至最后一個工作日優(yōu)化疫情防控的二十條措施超預期落地，現(xiàn)券收益率快速上行觸及2.75%后小幅回落。

整體而言，寬信用預期升溫推動國債長端品種收益率上行，但資金收緊導致短端品種收益率上行的幅度更大，國債收益率曲線呈現(xiàn)平坦化特征。

華創(chuàng)證券分析指，前幾日多地疫情散發(fā)、通脹和金融數(shù)據(jù)偏弱等利多因素，與存單大幅提價、"第二支箭"擴容支持民營房企發(fā)債等利空因素交織，債市收益率維持窄幅震蕩，

另外在信用債市場，一級市場方面，信用債發(fā)行量環(huán)比上升，凈融資額環(huán)比下降，周內城投、非銀金融、綜合、公共事業(yè)、交通運輸?shù)刃袠I(yè)發(fā)行較為活躍。

二級市場方面，信用債市場整體成交活躍度有所提升，中短票收益率全線上行，1Y信用利差普遍收窄，3Y、5Y信用利差走闊；城投債收益率全線上行，中短端信用利差普遍收窄。

中歐基金分析指出，當下業(yè)績真空期是題材表現(xiàn)較為活躍的時期，基本面的疲軟可能將影響題材的持續(xù)性并加快題材間的熱點輪動頻次，這種高波動率和快速切換的環(huán)境或對投資者持倉調整較為不利。

各大債券基金指數(shù)周內收跌

本周內，各大債券基金指數(shù)出現(xiàn)不同程度下跌，這也是最近一個月以來較為少見的中長債、短債、二級債基金指數(shù)均出現(xiàn)下跌的交易周。Wind統(tǒng)計顯示，中長期純債指數(shù)基金周內跌0.16%、短債純債基金周內跌0.08%、混合二級債基指數(shù)跌0.31%，

來源：Wind統(tǒng)計 時間：11.7-11.13

受海外通脹回落影響，國債等一些中長期債券收益明顯受到?jīng)_擊，也導致當前配置于此的基金品種存在走勢震蕩的影響。另據(jù)華安期貨分析，未來期貨市場的債項資產(chǎn)依然存在下跌風險，總體來看，10年期主力合約收盤價較前一周下跌0.27%，5年期主力合約下跌0.25%，2年期主力合約下跌0.09%。

中歐基金指出，未來可能還有預期差，但政策轉變更重要的意義是這次穩(wěn)增長跟上半年不同，市場信心恢復的情況下或是減持機會。此外，目前需要關注短端上行是否會導致債基贖回，如果贖回明顯增多那么熊平走勢可能還會延續(xù)。

信貸和社融存在強弱交替現(xiàn)象

此外，有關政策發(fā)力與融資需求的改善也是影響債市投資的關鍵因素，特別是信貸和社融之間的互動、互補關系，對市場流動性的影響意義深遠。

東吳證券統(tǒng)計顯示，2022年以來，信貸和社融月度之間的波動較大，以新增人民幣貸款和新增社會融資規(guī)模的萬得一致預期和實際值之間的差額來表示預期差，可以發(fā)現(xiàn)由于政策刺激的脈沖性，信貸和社融存在強弱交替的現(xiàn)象。

而在近期公布的數(shù)據(jù)中，10月份人民幣貸款增加6152億元，同比少增2110億元，其中新增中長期貸款占比超過80%，呈現(xiàn)"企業(yè)強、居民弱"和"中長期強、短期弱"的特征，結構改善的主要動力來自于企業(yè)部門。

居民部門貸款減少180億元，同比少增4827億元，其中短期貸款減少512億元，同比少增938億元，中長期貸款增加332億元，同比少增3889億元。企（事）業(yè)單位貸款增加4626億元，同比多增1525億元，其中短期貸款減少1843億元，同比少增1555億元，中長期貸款增加4623億元，同比多增2433億元。

東吳證券分析指，一方面，居民舉債空間受消費和房地產(chǎn)市場的影響，另一方面，企業(yè)中長貸受各類"穩(wěn)增長"政策的支撐。社融存量同比回落至10.3%，從細項的拉動率來看，較上月回落較為明顯的是新增人民幣貸款和政府債券。

在實體融資需求受到抑制的情況下，僅靠政策發(fā)力，對于社融的支持有限。盡管金融數(shù)據(jù)的走弱支撐債市情緒，但防疫政策的邊際調整是更大的邊際變量，令周五的債券市場收益率出現(xiàn)了明顯的上行。

展望后期，東吳證券認為在"寬貨幣"向"寬信用"的傳導過程中，四季度再次降準和降息的可能性下降，但由于存款利率的下調，5年期LPR或下調以刺激居民部門的貸款。由于資金利率的緩步上行，對于債券市場短期謹慎，長期仍需要觀察房地產(chǎn)市場的銷售恢復情況以及防疫政策的調整能夠有效拉動消費。

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