博時基金曾豪：深厚投研積淀鑄就四維度投資框架 聚焦優(yōu)質成長股

在博時基金權益投資二部投資總監(jiān)曾豪看來，投資本質上是認知的變現(xiàn)，只有不斷學習新的領域，投資才會有超額收益、持續(xù)戰(zhàn)勝市場。“投資上的加法是要擴展能力圈，減法則是階段性放棄某些與投資理念不符合的行業(yè)和個股。”

深耕投資研究，培育擇時、行業(yè)輪動和行業(yè)比較的思維模式

曾豪碩士畢業(yè)于上海交通大學材料科學與工程專業(yè)，2009年至2015年曾在中信證券擔任執(zhí)行總監(jiān)兼首席分析師，從事建材行業(yè)研究。建材覆蓋面較廣，既有強周期的水泥、玻璃，也有成長性強的新材料。

2015年6月，曾豪加入華寶基金擔任研究部總經(jīng)理，負責投研團隊搭建。“研究總監(jiān)是一個考驗多維度能力的崗位，首先需要自己學習各種各樣的行業(yè)，對各個行業(yè)有一定認知，否則無法給予研究員指導；其次需要極強的溝通能力，因為是銜接研究與投資最核心的環(huán)節(jié)。同時需要重視研究員的能力與積極性培養(yǎng)，包括研究成果如何有效轉換為投資。”

曾豪表示，投資總監(jiān)更加關鍵，是投資方向的掌舵人，必須要有大的格局和足夠的專業(yè)度，時刻保持對新鮮事物的學習態(tài)度——就像一艘在大海航行的船，需要優(yōu)秀的舵手指引著方向。長期強周期的研究培養(yǎng)了曾豪擇時、行業(yè)輪動和行業(yè)比較的思維模式，讓他對自上而下的宏觀策略特別重視；而成長性強的新材料研究則對選股能力，尤其是尋求個股阿爾法的幫助很大。因此，當談到自己的核心優(yōu)勢，他認為首先是覆蓋面廣，其次是研究深度和對個股阿爾法的理解。

從賣方轉到買方，從研究轉型做投資，轉型跨越之路亦有崎嶇，“因為研究最核心的考量因素是深度研究能力，但投資除了深度研究以外，還要有適合自己的投資理念和框架。”2021年底，曾豪加入博時基金，2022年7月起任博時價值增長貳號證券投資基金、博時價值增長證券投資基金基金經(jīng)理。

四維度構建投資組合，追求可持續(xù)勝率

從投資風格上來說，曾豪專注而積極，是行業(yè)能力圈較為廣泛的全市場選股基金經(jīng)理。在組合構建上，他以成長風格為主，自上而下和自下而上相結合，擇時和行業(yè)輪動輔助控制回撤。曾豪表示，許多第三方給他過往的業(yè)績做過測評，過往4年里面的超額收益90%來自選股，屬于選股型選手。他的選股基于4個維度，即ROE、行業(yè)景氣度、公司核心競爭力、估值。

以上四個維度同樣是曾豪構建投資組合的來源：一是ROE指標，是入門的門檻，組合中80%左右的公司需滿足過去長時間（即短則3-5年，長則10年）ROE在10%以上；20%左右“拐點型”公司由于投入產(chǎn)出的錯配，當期ROE無法達到10%，但是后續(xù)1-2年應可符合要求；二是行業(yè)景氣度，基于完備的行業(yè)比較模型和中觀的密切跟蹤，優(yōu)選未來3-5年內(nèi)景氣度向上的行業(yè)；三是公司核心競爭力，通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游的調(diào)研，對公司競爭力進行深入研究，對于重倉標的，要求未來3-4年凈利潤翻倍或者業(yè)績年化增速在25%以上；四是估值，曾豪認為估值只是結果，公司未來3-4年估值應平穩(wěn)向上，同時預判未來三年公司是否具備盈利增長的確定性、競爭力提升的空間和技術壁壘的增強程度。

“行業(yè)景氣度這個東西挺重要的，尤其在今年屬于非常重要的維度。我有一套行業(yè)比較模型，8個維度來給各個行業(yè)打分，包括業(yè)績趨勢、行業(yè)增速，日歷效應等?？梢园押芏嘈袠I(yè)做排序，然后選擇未來3到5年的景氣行業(yè)。”

在公司選擇方面，曾豪偏好處于廣闊行業(yè)空間，且正在經(jīng)歷一輪行業(yè)的景氣上行周期狀態(tài)下的公司。“此時只需找到競爭力最強的公司并持續(xù)持有就可能會有較好的長期收益，而這些行業(yè)的龍頭通常會有很強的競爭壁壘，長期企業(yè)價值也更高。”

為追求勝率的持續(xù)性，2018年下半年開始，曾豪開始反思自己的投資模式，通過復盤過去的研究和投資實踐，發(fā)現(xiàn)真正適合自己的模式是尋求具備核心競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)并伴隨它們成長，追求個股深度阿爾法正是他認可并最為擅長的領域。投資本身是不斷演繹進化的過程，曾豪進一步優(yōu)化投資框架，從之前的深度阿爾法和左側投資模式，開始適度向右側拐點投資做偏移，較大提升了投資效率。同時行業(yè)集中度也有所提升，進攻性也有所增強。

聚焦優(yōu)質成長股，關注企業(yè)核心競爭力

曾豪選股主要聚焦于優(yōu)質成長股，傾向于選擇未來3-4年業(yè)績增速在25%以上，同時ROE在10%以上的公司。他非常重視好公司的選擇，把企業(yè)核心競爭力的本質歸納為三點：成本最低，產(chǎn)品力最強和服務力最強。

好公司的概念如何？首先，是傳統(tǒng)行業(yè)中綜合成本最低的公司。2013年后，中國經(jīng)濟告別高速成長期，進入整體需求平穩(wěn)期。曾豪認為，在此大背景下，成本優(yōu)勢明顯的公司能夠脫穎而出，比如在MDI、純堿、造紙等板塊先后涌現(xiàn)一批以成本控制著稱的行業(yè)龍頭。長期而言，雖然很多公司是周期股，但具有顯著投資價值，絕對漲幅不比消費和科技差；

其次，科技股和消費股中產(chǎn)品力強的公司，例如云計算、消費電子、化妝品和新能源的細分龍頭。產(chǎn)品競爭優(yōu)勢強的龍頭公司，無論從研發(fā)水平還是產(chǎn)品口碑，均顯著超越其他同行；

第三，服務力最好的公司。比如一些CDMO公司和物業(yè)公司，能服務做到極致，其核心競爭力亦比較突出。

投資需要不斷完善體系，從過往包括賣方和買方經(jīng)歷來看，曾豪總結了公司評估維度——一是管理層是否靠譜；二是財務指標，通過自己總結的財務指標模型，可以評估出財務的優(yōu)劣；三是公司的可持續(xù)盈利能力。

曾豪表示，90%的超額收益來自選股外，還有10%的超額收益來自自上而下的行業(yè)擇時輪動，對回撤控制起到很大作用。

行業(yè)擇時方面，曾豪采用中長期維度和短期維度，中期維度一般3或4年是一個周期，核心指標是流動性。擇時一般2-3年擇時一次，核心是通過多項指標來判斷風險很大的時候才會降低到較低的倉位，主要判斷指標分為以下三項：股債相對回報率（市場PE倒數(shù)與十年期國債收益率的息差）：若標準差處于-2倍標準差以下，說明風險收益較高，市場存在顯著投資機會；第二是MA60，即個股收盤價高于所在板塊六十日均線的比例。這屬于較好的短期擇時指標，若指標超過90%，說明此板塊過熱，未來可能會面臨回調(diào)；若該指標低于10%，說明是比較好的買點；第三是風格擺動差指標：在存量博弈的市場里，當一種風格已大幅跑贏另一種風格時，若擺動差超過一個閾值后，未來該種風格的股票將進行均值回歸，說明此種風格已進入行情末端，未來有較大的可能面臨回調(diào)。

宏觀經(jīng)濟緩慢復蘇，看好高成長型的賽道

在市場邏輯方面，曾豪從三個維度分析，分別是基本面、流動性和風險偏好。

首先，基本面核心看宏觀經(jīng)濟。曾豪認為國內(nèi)現(xiàn)處于緩慢復蘇的過程中。“隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，很多微觀數(shù)據(jù)包括水泥出貨量、玻璃出貨量還有機械數(shù)據(jù)都在緩和復蘇，許多基建項目投資加力去穩(wěn)經(jīng)濟。”在流動性方面，曾豪判斷國內(nèi)的流動性將保持較寬松的狀態(tài)。同時，風險偏好也會對股市帶來較大影響。

關于今年下半年投資主線，曾豪表示看好高成長型的賽道，比較樂觀的是新能源電池，下半年的性價比比較高；風電板塊和風電零部件，幾家核心公司的業(yè)績增速都在往上走；航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈和導彈，半導體設備和材料等，可穿越周期，因為它們有極強的阿爾法；以及基建和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，許多公司具備極強的賠率，向下的風險比較低。

曾豪認為“大消費”板塊目前處于情緒最悲觀的時刻，隨著疫情的好轉，許多龍頭公司會有很大的反彈空間。“消費里面比較好的第一是高端白酒，第二是醫(yī)美，景氣度特別高。”另外，隨著美國加息拐點出現(xiàn)，黃金板塊亦有比較大的投資機會。

（本文不構成任何投資建議，投資者據(jù)此操作，風險自擔。）