“400億+”基金經(jīng)理一季度大調(diào)倉！“作文高手”復(fù)盤“臨淵羨魚，但無法退而結(jié)網(wǎng)”之惑

每經(jīng)記者 黃小聰    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

隨著基金2022年一季報持續(xù)披露，更多明星基金經(jīng)理持倉浮出水面。記者注意到，銀華基金的李曉星，在代表作銀華中小盤的前十大重倉股上“大換血“，一季度減持了天齊鋰業(yè)、分眾傳媒等個股，同時又加倉了寧德時代，并新進(jìn)了天賜材料、立訊精密等個股。

而銀華基金的另一位“作文高手”再次寫出長篇作文。焦巍表示，“在一季度市場整體的巨大變化下，市場主體的博弈力度和時間維度都空前提高了。在這種博弈面前，確實有‘臨淵羨魚，但無法退而結(jié)網(wǎng)’之惑。既然身處其中難以窺其全貌和別人的底牌，不如回歸時間的維度，進(jìn)行后手的復(fù)盤。在這種心態(tài)下，一季報變得介于懺悔錄和自白書之間的復(fù)盤手記，敬請投資人諒解。”

李曉星代表作大調(diào)倉

在剛過去的一季度，隨著市場的調(diào)整，不少明星基金經(jīng)理的管理規(guī)模也有所下降。銀華基金的李曉星，管理規(guī)模從500億+降到了400億+。

雖然其管理的多只基金在一季度均出現(xiàn)了比較明顯的跌幅，但是他在一季報中依然表達(dá)了對市場的強烈看好。李曉星表示，“我們總體上對于權(quán)益市場非常看好，后面經(jīng)濟(jì)的增長會強于市場的悲觀預(yù)期，這是我們與市場一些悲觀觀點的顯著不同。”

具體到各只基金的持倉上，雖然整體保持了高倉位運作，但還是有一些比較明顯的調(diào)倉換股動作。比如在代表作銀華中小盤的前十大重倉股方面，一季度減持了天齊鋰業(yè)、分眾傳媒、鹽湖股份等個股，但同時又加倉了寧德時代，并新進(jìn)了天賜材料、紫光國微、立訊精密、匯川技術(shù)。

圖片來源：一季報截圖，下同

另外，在管理時間同樣超過5年的銀華盛世精選靈活配置混合上，減持了貴州茅臺、山西汾酒、五糧液等白酒個股，不過加倉了瀘州老；另外在醫(yī)藥個股方面，減持了藥明康德、智飛生物等個股。

李曉星團(tuán)隊表示，“我們的組合依然維持消費成長+科技成長的配置。消費股里選擇食品飲料、社服等疫情消散鏈條，消費建材和家電等內(nèi)需地產(chǎn)鏈條，以及業(yè)績維持快速增長且估值中已經(jīng)包含了貿(mào)易糾紛預(yù)期的cxo產(chǎn)業(yè)鏈；科技股里選擇供應(yīng)鏈完全自主、只有部分市場敞口在海外、業(yè)績維持快速增長且估值處于歷史低位的電動車，完全是內(nèi)循環(huán)且增速和估值相匹配的軍工和計算機，以及需求增長迅速且供給增加偏慢的能源金屬。”

值得一提的是，李曉星團(tuán)隊在2021年底時，曾表示對地產(chǎn)持中性態(tài)度。但今年一季度地產(chǎn)板塊表現(xiàn)亮眼，對此，李曉星團(tuán)隊在一季報中也有提及，“房地產(chǎn)在3月中旬之后大幅上漲，這主要是基本面冰點情形下，博弈政策有更大的放松，這種投資邏輯在大部分強周期板塊都曾有過歷史的演繹。相較于房地產(chǎn)板塊，我們擔(dān)憂其公用事業(yè)化帶來的利潤率的長期不可逆的下行，我們傾向于用基本面更有保障的銀行，以及擁有市占率提升邏輯、估值業(yè)績匹配良好的消費建材和家電里具有顯著競爭力的龍頭公司來替代房地產(chǎn)的配置。”

此外，在一季報中，李曉星團(tuán)隊判斷，從短期、中期、中長期和長期四個維度來看，有四件事情已經(jīng)進(jìn)入到了結(jié)束的階段。

具體而言，首先，短期維度來看，開年以來的估值收縮已經(jīng)進(jìn)入到結(jié)束階段，目前的估值分位繼續(xù)下殺的概率非常??；其次，中期維度來看，疫情的影響在1~2年內(nèi)將結(jié)束，但要具備四大條件：一是，疫苗的接種率足夠高，特別是老人和兒童；二是，要有有效且便宜的新冠藥；三是，有足夠的檢測，目前已經(jīng)有了；四是，需要有足夠的醫(yī)療資源支持。再次，從中長期維度來看，俄烏沖突使持續(xù)多年的全球化進(jìn)程走向結(jié)束，逆全球化走向開始。第四方面，從更長的維度來看，美元作為公認(rèn)的儲備貨幣和硬通貨，將逐漸走向終結(jié)。

復(fù)盤一季度調(diào)倉心路歷程

除了李曉星團(tuán)隊，在銀華基金中，還有一位備受關(guān)注的“作文高手”——銀華富裕主題混合的基金經(jīng)理焦巍在2022年一季報中又寫了一篇長文。

焦巍表示，“在一季度市場整體的巨大變化下，市場主體的博弈力度和時間維度都空前提高了。在這種博弈面前，管理人確實有‘臨淵羨魚，但無法退而結(jié)網(wǎng)’之惑。但我們深信，不管任何博弈，加之以時間維度拉長，最終都會從非對稱的信息博弈變成對稱信息博弈。對于本管理人而言，既然身處其中難以窺其全貌和別人的底牌，不如回歸時間的維度，在年報、季報的時點明牌翻出之后，對標(biāo)的和當(dāng)時的決策場景進(jìn)行后手的復(fù)盤。在這種心態(tài)下，一季報變得介于懺悔錄和自白書之間的復(fù)盤手記，敬請投資人諒解。”

而從其懺悔和自白的復(fù)盤來看，一季度持倉的調(diào)整主要分為四大部分。一是，對醫(yī)藥股的持倉進(jìn)行了切割，保留和增加了能夠直接和終端消費者對接的醫(yī)美及OTC中藥品種，減倉了創(chuàng)新藥的疫苗，以及CXO龍頭公司。

二是，不再單純集中于消費和醫(yī)藥兩個賽道，而是轉(zhuǎn)變?yōu)橐訡端商業(yè)模式為主，和有限能理解范圍內(nèi)的B端商業(yè)模式為輔。焦巍表示，“去年三季度開始的凈值回撤教育了基金管理人，我們至少需要在成長因子和價值因子方面有所布局，部分放棄組合的鮮明特性和進(jìn)攻銳度，來換取著陸狀態(tài)的平穩(wěn)。”

三是，不再死守堅決不賣出好公司的信條，而改之為動態(tài)平衡。焦巍坦言，“回首去年高點期間，持倉公司很多PE達(dá)到三位數(shù)之時，不但需要彌補收益DCF的分母被加長，而且組合的反脆弱性由于缺少估值保護(hù)變得波動巨大。這是同2015年一樣給管理人的深刻教訓(xùn)。在上一次的教訓(xùn)中，我們學(xué)到的是必須注重手中公司的質(zhì)地。而這一次，我們體會到估值天花板和在云際附近的邊際變化發(fā)生時，應(yīng)對的僵化會帶來巨大傷害。在一季度，我們增加了銀行股的配置，就是基于此項原因。”

四是，一方面，對好公司和好商業(yè)模式的長期投資不變，即使短期受到煎熬和誘惑。另一方面，對不能理解和把握的商業(yè)模式和投資對象的鈍感力不變。焦巍舉例道，“在翻看歷任富豪榜排名的歷史時，我們看到了財富轉(zhuǎn)移的領(lǐng)域從最初的地產(chǎn)到互聯(lián)網(wǎng)再到當(dāng)下新能源產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)變，這對我們的投資絕非沒有誘惑和啟發(fā)。但當(dāng)我們看到這些公司利潤表里產(chǎn)業(yè)政策補貼的體量時，又被自己的膽怯和無力把握所阻滯。經(jīng)過去年下半年的滄海桑田，基金管理人對于政策扶持的行業(yè)和規(guī)范的行業(yè)都采取了敬而遠(yuǎn)之的態(tài)度，非不想也，實不能也。”

而這些反思和懺悔，投射到銀華富裕的前十大重倉股變化上，記者注意到，一季度最明顯的變化就是招商銀行、同仁堂進(jìn)入到前十大；此外，一季度還減持了貴州茅臺、山西汾酒等個股，泰格醫(yī)藥、康希諾則退出了前十大。

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