政府引導(dǎo)基金非“免費(fèi)午餐”，去年多設(shè)“強(qiáng)制退出”條款，再引子基金行業(yè)內(nèi)卷

每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

近日，投中研究院公布2021年政府引導(dǎo)基金專題研究報(bào)告，其中有關(guān)政府引導(dǎo)基金的退出管理項(xiàng)備受外界關(guān)注。根據(jù)調(diào)研結(jié)果，目前有近80%的政府引導(dǎo)基金設(shè)置了強(qiáng)制退出條款，以確保財(cái)政投資保值增值剛需。

據(jù)了解，因未按合同協(xié)議約定投資、子基金未開展投資業(yè)務(wù)超過一定時(shí)間等因素屢見不鮮，成為觸發(fā)政府引導(dǎo)基金LP強(qiáng)制退出條款的關(guān)鍵。部分存續(xù)份額雖然有讓利子基金其他LP的可能性，但部分前提條件較為苛刻，多數(shù)政府引導(dǎo)基金選擇獲得投資收益作為讓利前提，這與基金管理人投資期限與回報(bào)的長周期形成矛盾。

有分析指出，募資博弈日趨激烈，頭部化GP仍是市場中的募資主力，加速了行業(yè)的分化。

觸發(fā)“強(qiáng)制退出”條款或引基金停擺

近日，疲態(tài)的A股令投資界有些心灰意冷，業(yè)內(nèi)確實(shí)已在討論資金的去留問題，而其背后的邏輯亦與市場的投資環(huán)境息息相關(guān)，本就對此敏感的一級市場或許也要經(jīng)歷一番“陣痛”。

有數(shù)據(jù)顯示，去年全年，僅海南省成立的新基金（股權(quán)類私募投資基金）就實(shí)現(xiàn)大爆發(fā)。據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，2021年海南省成立基金數(shù)量同比提升246%，其中絕大多數(shù)LP中有合格境外有限合伙人（QFLP）的身影，加上其他省份對外資投資準(zhǔn)入政策的放寬，美元基金以及外資LP參與內(nèi)地基金發(fā)起比比皆是。

但需要指出的是，類似QFLP絕非目前創(chuàng)投基金募資端的核心資金來源，同往年一樣，政府引導(dǎo)基金在其中發(fā)揮中流砥柱的作用。截至2021年末，我國政府引導(dǎo)基金數(shù)量和規(guī)模增速均有較明顯回升，同比分別增長4.51%和11.31%。

其中，除專項(xiàng)子基金管理外，涉及政府引導(dǎo)基金直接參股子基金的架構(gòu)仍是多數(shù)，即參投其他市場化基金管理的機(jī)構(gòu)管理人。這其中，最大的利益權(quán)衡之處在于各方利益的平衡，而政府引導(dǎo)基金卻多現(xiàn)“強(qiáng)制退出”條款跟進(jìn)，使得子基金的募資環(huán)境進(jìn)一步“內(nèi)卷”。

投中研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在已收集測算的樣本中，80%的政府引導(dǎo)基金全部已設(shè)置強(qiáng)制退出條款，以應(yīng)對可能出現(xiàn)的子基金“未按合伙協(xié)議約定投資”、“子基金未開展投資業(yè)務(wù)超過一定時(shí)間”及“子基金在一定時(shí)間內(nèi)未完成工商登記或首期資金未實(shí)際到位超過一定時(shí)間”等三種情形。

事實(shí)上，圍繞政府引導(dǎo)基金展開募資商務(wù)談判，這在各家基金管理機(jī)構(gòu)中都有重兵把守，且絕大多數(shù)子基金在募集期需要有20%乃至30%甚至更多的啟動資金向財(cái)政傾斜。有投資界人士曾向記者坦言，在財(cái)政投資績效考核新規(guī)出臺之前，很多子基金并沒有實(shí)質(zhì)到賬的財(cái)政投入，但依舊可以據(jù)此向更多社會資本進(jìn)行爭取，但沒有此項(xiàng)“助攻”則對基金成立構(gòu)成威脅。

然而，就目前政府引導(dǎo)基金的讓利政策來看，確實(shí)有部分提前退出的讓利優(yōu)惠，但往往需要更多附加條件。據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，有63.33%的政府引導(dǎo)基金允許再獲得投資收益或完成返投目標(biāo)后給予子基金一定的讓利。但遺憾的是，以統(tǒng)計(jì)樣本中120只政府引導(dǎo)基金來看，讓利給子基金管理機(jī)構(gòu)的僅19只。

可見，缺乏讓利掛鉤標(biāo)準(zhǔn)的互惠條件，子基金也面臨著收益壓力，即便有財(cái)政愿意出資，在沒有取得實(shí)質(zhì)收益情況之下，財(cái)政LP在后期也成為了子基金管理人的負(fù)擔(dān)，不排除中途停擺的尷尬。

PE階段走勢平穩(wěn)，早期投資漸成主流

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，造成基金管理人募投管退環(huán)節(jié)出現(xiàn)連環(huán)制約的內(nèi)因或在于部分主力資金的盈利性條約牽制，但從外因觀察或更為直接，缺乏優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源及股權(quán)流動性仍是導(dǎo)致基金管理人投資難見回報(bào)的因素。

“募資博弈日趨激烈，頭部化GP仍是市場中的募資主力，加速了行業(yè)的分化。”有分析指出，投資向早期、天使輪傾斜是解決目前賬面回報(bào)難見增益的抓手之一，從市場變化來看，2021年投資機(jī)構(gòu)確實(shí)有意進(jìn)行改變，但效果仍不明顯。

投中研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年，VC市場單筆投資均值達(dá)到15.73百萬美元，天使輪投資均值達(dá)到3.74百萬美元，較2020年提升7%；A輪投資均值達(dá)到15.02百萬美元，較2020年提升32%。但種子輪、B輪、C輪投資均值均較2020年有所下降，好在PE階段走勢平穩(wěn)，戰(zhàn)略融資數(shù)量有所下降。

可見，資本對于后期投資策略的追逐有所降溫，但趨于歷史投資的慣性，目前大部分行業(yè)投資均值仍持續(xù)走高，尤其在運(yùn)輸物流、金融、能源、建筑建材、汽車等領(lǐng)域。其中，排除極兔速遞、萬達(dá)商管等超大額案例后，市場交易規(guī)模仍升溫顯著。在眾多行業(yè)中，建筑建材行業(yè)漲幅最高。

不過，各省市及地方也在加強(qiáng)專精特新項(xiàng)目的培育，部分在企業(yè)發(fā)展早期就得到了財(cái)政或相關(guān)政策的稅收減免及資金推動，使得部分企業(yè)的早期發(fā)展更有底氣，也吸引了更多投資機(jī)構(gòu)為其加油助威。

據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，2021年國家級專精特新小巨人企業(yè)重點(diǎn)融資案例中，樂純生物、高仙機(jī)器人、福建德爾科技、馭勢科技、威固等企業(yè)融資規(guī)模均在數(shù)億元或數(shù)億美元之上，深創(chuàng)投、紅杉中國、騰訊投資等出手最多。

與此同時(shí)，2021年，共有613家中企實(shí)現(xiàn)IPO上市，其中415家上市公司身后有VC/PE機(jī)構(gòu)背景，滲透率為68%，同比持平，仍處于近十年峰值。退出回報(bào)率達(dá)到512%，境外IPO占比同比持平。

對此，有分析指出，隨著我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長主旋律繼續(xù)高歌，貨幣政策的相對寬松會在一定程度上刺激財(cái)政向更廣域?qū)嶓w范疇進(jìn)行傾斜，特別是近期各地出臺的專項(xiàng)債刺激計(jì)劃，進(jìn)一步緩解了國企、事業(yè)單位以及民營企業(yè)單位的融資需求，受此帶動下，一級市場有望迸發(fā)出更強(qiáng)韌的發(fā)展彈性，吸引更多政府引導(dǎo)基金的投資，也為社會資本參與其中提供了強(qiáng)有力信心。

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