國務院國資委法律顧問劉紀鵬：從資本金融入手 推動西部金融中心建設

當“十四五”規(guī)劃提出要提高直接融資比重，貨幣金融的現狀就面臨著轉型的挑戰(zhàn)。作為“企業(yè)股改第一人”，國務院國資委法律顧問、中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬呼吁“資本金融”多年。他在《資本金融學》一書中第一次把現代金融劃分為貨幣金融和資本金融，并認為后者正是破題日益加劇的金融風險和矛盾的方向所在。 推動資本金融改革的現實意義在哪里，路徑又如何，梗阻如何突破？10月21日，借助2021中國資本創(chuàng)新成都峰會的契機，《每日經濟新聞》記者專訪了劉紀鵬，聊了聊這個涉及投資者、發(fā)行人、監(jiān)管層全方位的觀念轉變、制度改革。 劉紀鵬在2021成都全球創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)交易會上演講每經記者張建攝 走向資本金融是大勢所趨 從現代金融的角度看，不僅要有貨幣金融還要有資本金融，即以投資銀行為主導，以資本市場為基礎的直接股權投、融資體系。“金融是什么？金融就是資本和貨幣，就是投資和融資，解決的就是錢從哪里來、向哪里去。”在劉紀鵬看來，從貨幣金融轉向資本金融是大勢所趨，這不僅是西方發(fā)達國家金融轉型演變的經驗，也是中國在“十四五”期間從間接融資走向直接融資的重要使命。 NBD：在您看來，發(fā)展資本金融的現實意義在哪里？ 劉紀鵬：當前我國金融系統(tǒng)的風險和矛盾始終在加劇。怎么解決？恐怕還得從金融的生態(tài)來探討，也就是說“新金融”必須戰(zhàn)勝傳統(tǒng)金融?！皞鹘y(tǒng)金融”是商業(yè)銀行為主導，以貨幣市場為基礎的間接債權融資體系?！靶陆鹑凇笔鞘裁矗课蚁搿靶陆鹑凇本褪且再Y本金融為代表的直接融資體系。 資本金融包含三個內容，一是多層次的資本市場體系和多元的金融產品，如股票、長期債券、基金、期權、期貨等資本金融產品；二是非商業(yè)銀行金融機構，具體包括證券、基金、期貨、信托、保險資金運用和互聯網金融平臺等非銀機構；三是以產品經營為體，以資本運作為用，產融結合的公司金融。 什么叫金融？金融就是資本和貨幣，就是投資和融資，解決的就是錢從哪里來向哪里去。傳統(tǒng)的金融認物不認人，新金融不同，特別是互聯網金融、數字金融、科技金融，這三種形態(tài)強調與大數據、區(qū)塊鏈等技術形式的融合，認人不認物。通過“新金融”信用，給借款人貸款，也許20分鐘就能放出100萬的貸款，壞賬率還很低。這種“新金融”分散了傳統(tǒng)金融的系統(tǒng)性風險。從這個意義上來說，資本金融的生態(tài)構建是下一步的發(fā)展方向。 要想振興資本金融，要把它放到戰(zhàn)略高度來認識。振興資本市場，推出積極的股市政策，其刺激效果遠遠高于貨幣政策和財政政策。必須大膽提出積極的資本政策，股市接力樓市，穩(wěn)定經濟，提振信心，增加財富效應，化解金融風險和矛盾，擴大消費，轉變融資模式，把資金引入投資領域。 NBD：發(fā)展資本金融的風險與過去有什么不同，又該如何創(chuàng)新監(jiān)管？ 劉紀鵬：貨幣金融的風險在于，我國商業(yè)銀行中，工農中建交五大國有銀行的體量占了百分之五六十，只要它們一發(fā)生風險，產生的呆壞賬實際上最終還是由國家來承擔。由于我們恐懼這種風險，往往提前干預，力度容易過猛，分寸把握不好還會導致市場動蕩和“休克”。從國家系統(tǒng)性風險這個角度來看，資本市場是一個共則系統(tǒng)，資本金融把風險分散給了投資人。大家各自選擇青睞的企業(yè)進行投資，認賭服輸，系統(tǒng)性風險就被分散了。 但是資本金融也存在不確定的風險。和保守的貨幣金融相比，資本金融每天都在創(chuàng)新，從股票到基金，再到衍生品，一會兒期權，一會兒期貨，不斷的虛擬，在沒有有效監(jiān)管的背景下，資本金融有可能會被惡意操縱。比如2008年美國次貸危機，房地產金融創(chuàng)新了資產證券化的產品，通過一層套一層的金融衍生品，加高杠桿，最終鏈條斷裂，導致金融危機發(fā)生。 所以，資本金融潛在的風險，對金融監(jiān)管提出了更高的要求。它的創(chuàng)新有兩面性，既是天使一面也是惡魔的一面，對其監(jiān)管難度大大超出了目前貨幣金融監(jiān)管的水平。因此今天的中國急需一大批熟悉資本金融、深諳其兩面性的監(jiān)管人才。 劉紀鵬在2021成都全球創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)交易會上演講每經記者張建攝 股市不動才是最大的風險 發(fā)展資本金融，資本市場就是主戰(zhàn)場。要想股市接力樓市成為帶動經濟和財富分配的主戰(zhàn)場，資本金融就應該成為主要的金融生態(tài)。近年來，國內多層次資本市場也作了不少創(chuàng)新和改革，比如注冊制改革，比如科創(chuàng)板的出爐，比如深交所主板與中小板的合并，以及即將正式開板的北交所。但是還不夠，劉紀鵬認為，A股市場“牛短熊長”，最核心的是制度因素，也只有談制度因素，才能找到為何股市難以振興的關鍵。 NBD：您此前有過“金句”：4000點是A股市場崛起的基本點位，其實是想說背后的制度體系。您認為深化資本市場改革的關鍵是什么？ 劉紀鵬：我們的股市低迷、牛短熊長，癥結到底是什么？我過去談得較多的是從財富分配入手。建立一個公平正義的股市，不能總是大股東的天堂，中小投資者的地獄。資本金融在注重融資的同時，強調投融資，關注投資人的利益，產生財富效益，否則投資人掙不著錢，誰到這兒來投資？因此我們要從投資者教育，轉到發(fā)行者教育來。誰是發(fā)行者？就是以上市公司為核心、以券商為龍頭的律師、會計師，評估機構和交易所，必須讓他們認識到投資人才是他們的衣食父母，盡心盡力地保護“衣食父母”的利益，明確他們該對誰負責，否則投資者的利益就得不到保護。 此外，A股市場長期低迷，還與監(jiān)管理念和監(jiān)管模式有關。 比如，注冊制背景下如何解決證監(jiān)會跟交易所的關系。證監(jiān)會與交易所，從人事關系上要分開，從組織關系上也要分開，交易所是被監(jiān)管的對象，不是證監(jiān)會的一部分，上市把關和監(jiān)管要分開。推行注冊制并不是沒有人去把關，而是把把關的環(huán)節(jié)下放到了交易所，這就是監(jiān)審分離，下放發(fā)審。下放之后，證監(jiān)會的任務更重了，必須看到交易所會犯錯誤的，證監(jiān)會要轉換角色，必須把發(fā)行人隊伍上的每一個環(huán)節(jié)，包括交易所，納入監(jiān)管范圍內實行監(jiān)審分離。此外證監(jiān)會還應做好各交易所之間的分工和規(guī)劃，包括各交易所每年上市家數與市場總體平衡，把好供求關，以利股市慢牛成長。 又比如，怎么解決交易所的體制機制問題。交易所之間不能盲目地低價競爭上市資源，而應該比拼一下哪個交易所更能為投資者創(chuàng)造財富效應。在這個語境下，三個交易所的分工，以及它們和證監(jiān)會的關系該如何調整，就變得非常重要。 整體而言，資本市場的改革要打破行政性壟斷，扭轉監(jiān)管理念，開展融資者教育。同時還要從投資端、資本端來抓住振興A股市場的關鍵。 NBD：我們看到資本市場在不斷地創(chuàng)新，比如北交所的橫空出世。因為脫胎于股轉系統(tǒng)，在您看來，這個新的平臺流動性如何，這個平臺能否改善投融資效率？ 劉紀鵬：這要從北交所的歷史來看。過去流動性差有兩個制約因素，一個是過去的投資門檻太高，2013年成立至今8年，早期有接近6年的時間投資門檻都在500萬元。第二是交易制度，沒有連續(xù)集合競價，而僅僅是協議和做市商制度。全國能當做市商的證券公司只有100多家，面對1萬多家企業(yè)也無能為力，無形中也推高了交易成本。 北交所成立之后，精選層這兩個問題基本得到解決。門檻降到50萬元，和上交所一致，在引進入市資金方面起到很好的促進作用。交易制度也采用了連續(xù)集合競價，甚至它還有更好的組合，就是把做市商制度和連續(xù)集合競價制度揉到一起，同時保留當前最先進的兩種交易制度。 兩種交易制度混合，也是北交所的一個特點。隨著中小企業(yè)越來越多，今后深滬交易所的流動性也會遇到問題，但是北交所如果有做市商作保證，就能夠保證這部分的流動性，然后做市商又能夠跟連續(xù)集合競價組合，混交制度將會有效地支撐北交所起步之后的健康快速發(fā)展。 建設西部金融中心的技術路徑 無論是貨幣金融也好，資本金融也罷，一直以來，金融的創(chuàng)新與改革方向都是希望促進金融與實體經濟的結合。就在記者專訪劉紀鵬的前一天，“成渝地區(qū)雙城經濟圈發(fā)展規(guī)劃綱要”出爐，“西部金融中心初步建成”被寫入2025年需要達成的任務之一。在演講中，劉紀鵬大膽提出北交所成立后，三個交易所都是在東部，而西部發(fā)展是“十四五”發(fā)展的關鍵，因此交易所的規(guī)劃和布局應該適當考慮向西部傾斜，在西部也建一個股票交易所，達到平抑東西部差距的目的。“就中西部發(fā)展的平衡來說四條腿的椅子比三條腿的凳子可能更穩(wěn)定。” NBD：10月20日，“西部金融中心初步建成”成為成渝雙圈的建設任務，在您看來西部金融中心可以有怎樣的建設思路？ 劉紀鵬：建設西部金融中心的技術路徑就是，從資本金融入手，從場外股權交易中心入手，整個西南地區(qū)的要素通過股份制實現連接。 建設西部金融中心，首先是完善治理結構，要有能夠集合各方面資源的股權結構，而不是簡單的行政性壟斷。我覺得就是要建立以資本金融為主、貨幣金融為輔，通過股份制連接各省國資、金融、民營資本，達到共同振興的組織架構。其次，股權結構一定要走市場化的路，至于創(chuàng)新的金融產品，要圍繞著資本市場的流動性展開。我多年一直主張，多層次資本市場的規(guī)劃布局要搞三加五的模式，即三個交易所和五個大區(qū)場外股權交易市場，例如東北的沈陽、華北的天津、華中的武漢、西南的成都、西北的西安。就西部金融中心來說可以先在成都搞一個場外股權交易市場?，F在地方金融中心建設，可以先以場外的方式搞起來，先從股權交易市場做起，然后再逐步轉向場內。 NBD：建設西部金融中心，您認為這將對區(qū)域的金融發(fā)展帶來哪些改變？ 劉紀鵬：共同富裕不僅是低收入與高收入之間，還包括東西部之間。其中最重要的表現是收入上的差距縮小，要從勞動性收入、經營性收入，向財產性收入轉變。設立金融中心，可以通過增加財產性收入，來帶動地區(qū)人群的收入水平。 另一方面，這也將向區(qū)域內的企業(yè)普及一定的資本金融意識。今天規(guī)模小，一些企業(yè)沒意識到資本的力量，但是明天又有誰不想做大。做大就要利用金融這個杠桿，專精特新企業(yè)的高新技術要想成長，必須跟金融資本像孿生兄弟般結伴而行，用資本金融不用還本付息的創(chuàng)業(yè)投資的錢和股份公司完善的治理結構，而不是技術專家單打獨斗的方式，把產業(yè)、事業(yè)做大。中小企業(yè)、專精特新企業(yè)的就跟一個女孩子一樣，要在青春時期，就在最佳的資本場所找到最佳的投資人，實現資本和企業(yè)的百年好合。