醫(yī)藥外包板塊業(yè)績(jī)起飛、股價(jià)下沉：戳破泡沫，行業(yè)高估值的支撐點(diǎn)在哪？

每經(jīng)記者 金喆    每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 林姿辰    每經(jīng)編輯 魏官紅    

業(yè)績(jī)向上，股價(jià)向下，這是發(fā)生在CXO（醫(yī)藥外包公司）身上的“怪象”。

8月17日，A股三大股指下跌，CXO板塊也很快淪陷。其中，無(wú)論是生產(chǎn)外包巨頭凱萊英（002821，SZ）、藥明康德（603259，SH），還是研發(fā)外包巨頭康龍化成（300759，SZ）、昭衍新藥（603127，SH），都沒(méi)能逃過(guò)股價(jià)下跌的命運(yùn)。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》統(tǒng)計(jì)，目前已經(jīng)發(fā)布2021年半年報(bào)的CXO公司業(yè)績(jī)大多非常亮眼，其中，康龍化成曾預(yù)告上半年?duì)I業(yè)收入31.14億元~33.34億元，增速高達(dá)42%~52%，但最終股價(jià)慘遭跌停。而在8月16日，凱萊英也在發(fā)布半年報(bào)后跌停。

實(shí)際上，自創(chuàng)新藥替代仿制藥成為藥企追逐目標(biāo)，市場(chǎng)對(duì)CXO公司的期望逐日累積，但當(dāng)越來(lái)越多的資本涌入創(chuàng)新藥賽道，不止創(chuàng)新藥企，CXO公司的發(fā)展邏輯也受到更多審視。

半年報(bào)捷報(bào)頻傳 股價(jià)漲跌不一

過(guò)去幾年，創(chuàng)新藥板塊爆發(fā)“淘金”熱，“賣(mài)鏟人”CXO公司的日子也過(guò)得很滋潤(rùn)。其中，幫藥企進(jìn)行臨床前或臨床試驗(yàn)研發(fā)的CRO（研發(fā)外包）公司、進(jìn)行生產(chǎn)定制的CMO公司或定制生產(chǎn)的CDMO公司，被投資機(jī)構(gòu)視為具有極大的發(fā)展空間，企業(yè)估值也日益攀升。

但進(jìn)入2021年半年報(bào)披露季，業(yè)績(jī)高歌猛進(jìn)、股價(jià)接連下挫的“怪象”在行業(yè)內(nèi)連日上演，CDMO龍頭凱萊英就是其中的典型代表。

根據(jù)半年報(bào)，凱萊英2021年上半年?duì)I業(yè)收入約17.6億元，同比增加39.04%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約4.29億元，同比增加36.03%。不僅營(yíng)收和凈利潤(rùn)保持了同比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在手訂單也相當(dāng)充裕，截至2022年底，未完成訂單為6.72億美元。

但是，市場(chǎng)卻并不買(mǎi)賬。8月16日，凱萊英放量跌停，收于375.30元/股；17日，股價(jià)繼續(xù)下挫6.74%，收于350元/股，收盤(pán)后市值較歷史最高點(diǎn)縮水211.77億元。

這或許與機(jī)構(gòu)頻繁減持公司股票有關(guān)。其中，單第二季度，高瓴資本就對(duì)凱萊英斬倉(cāng)高達(dá)50%，對(duì)市場(chǎng)造成一定影響。

此外，受匯率影響，凱萊英的毛利率同比下降；商業(yè)化階段CDMO產(chǎn)品營(yíng)收7.87億元，同比增長(zhǎng)僅6.88%，被認(rèn)為不及市場(chǎng)預(yù)期。

但是，不及預(yù)期并不能解釋所有的股價(jià)下跌——同為CDMO巨頭的藥明康德的業(yè)績(jī)延續(xù)了一季度的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)勁頭，同樣遭遇股價(jià)滑鐵盧。根據(jù)2021年半年報(bào)，藥明康德在今年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約105.37億元，同比增長(zhǎng)45.70%；歸屬凈利潤(rùn)約26.75億元，同比增長(zhǎng)55.79%。業(yè)績(jī)延續(xù)一季度的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，但股價(jià)卻一路下挫，同樣遭到機(jī)構(gòu)拋售。

不過(guò)，也有例外。作為專注生物醫(yī)藥臨床前綜合研發(fā)服務(wù)的CRO公司，美迪西（688202，SH）2021年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.85億元，凈利潤(rùn)1.13億元。雖然和凱萊英、藥明康德這樣的巨頭相比存在差距，但營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別為86.26%和142.29%的同比增長(zhǎng)率，以及高速增長(zhǎng)的新簽訂單都助推其股價(jià)在年報(bào)發(fā)出后攀升至666元/股，成為CXO公司中的“新貴”，可它也沒(méi)能逃過(guò)17日的板塊下跌。

截至發(fā)稿，已經(jīng)披露或預(yù)披露半年報(bào)成績(jī)的CXO頭部公司還有康龍化成、昭衍新藥、藥石科技（300725，SZ）、博騰股份（300363，SZ），透過(guò)半年報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，它們的業(yè)績(jī)都保持了同步上升，但17日股價(jià)均出現(xiàn)一定跌幅。

而泰格醫(yī)藥（300347，SZ）、皓元醫(yī)藥（688131，SH）、成都先導(dǎo)（688222，SH）等公司的半年報(bào)雖未公布，股價(jià)也一路下行。

部分CXO公司半年報(bào)成績(jī)  圖片來(lái)源：記者根據(jù)公告整理

對(duì)此，昭衍新藥的內(nèi)部人士回應(yīng)記者稱，板塊股價(jià)下行可能受市場(chǎng)情緒影響，“他們可能覺(jué)得之前漲得太高了。”凱萊英方面則表示，CXO板塊股價(jià)下跌也受到了大盤(pán)影響，短期股價(jià)漲跌并不能說(shuō)明行業(yè)或公司有問(wèn)題。

大藥企嘗試擺脫依賴，CXO未來(lái)還香嗎？

其實(shí)，在此輪板塊下跌前，已經(jīng)有大藥企開(kāi)始自建研發(fā)團(tuán)隊(duì)，甚至把外包的項(xiàng)目逐漸拿回來(lái)。

7月31日，百濟(jì)神州（06160.HK）全球研發(fā)負(fù)責(zé)人汪來(lái)對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，他發(fā)現(xiàn)在國(guó)際多中心做臨床試驗(yàn)的時(shí)候，自建團(tuán)隊(duì)比外包更有優(yōu)勢(shì)，所以過(guò)去一年，百濟(jì)神州把很多啟動(dòng)時(shí)間不久的試驗(yàn)都拿回來(lái)自己做。

“現(xiàn)在CRO的人員流動(dòng)太厲害了。經(jīng)常有醫(yī)生和我抱怨說(shuō)，從（臨床）試驗(yàn)初到試驗(yàn)結(jié)束換了好幾波人，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)太火了。”汪來(lái)說(shuō)，對(duì)于CRO行業(yè)里的員工來(lái)說(shuō)，就業(yè)機(jī)會(huì)很多，但對(duì)于CRO公司來(lái)說(shuō)，比較難留住人才，很多人最后都愿意去主人翁感覺(jué)更為強(qiáng)烈的藥廠，而如果人員流動(dòng)厲害，質(zhì)量一定會(huì)下來(lái)。

汪來(lái)還提到，自建團(tuán)隊(duì)的員工更有主人翁意識(shí)，臨床試驗(yàn)推進(jìn)的速度也會(huì)快；在公司內(nèi)部建團(tuán)隊(duì)，費(fèi)用也可能會(huì)下降。

而另一家創(chuàng)新藥巨頭恒瑞醫(yī)藥（600276，SH）也開(kāi)始從外包轉(zhuǎn)向自建團(tuán)隊(duì)。根據(jù)2020年年報(bào)，恒瑞醫(yī)藥表示要“加快推進(jìn)海外臨床，加快打造專業(yè)化、屬地化的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，同時(shí)推進(jìn)國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的研發(fā)進(jìn)程，推動(dòng)更多產(chǎn)品進(jìn)行國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)”。

根據(jù)一份恒瑞醫(yī)藥2021股東大會(huì)投資者交流紀(jì)要，恒瑞醫(yī)藥“之前的國(guó)際化由海外CRO來(lái)做，總結(jié)過(guò)去10年經(jīng)驗(yàn)覺(jué)得還是太慢，目前在海外建立自己的臨床和商業(yè)化運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)樽越–RO（海外已經(jīng)有了100多人的臨床團(tuán)隊(duì)）和聘用外國(guó)人來(lái)做商務(wù)運(yùn)營(yíng)”。

此外，恒瑞醫(yī)藥2020年度股東大會(huì)的資料顯示，其今年在瑞士巴塞爾建立歐洲臨床中心，進(jìn)一步完善全球創(chuàng)新體系，加快推進(jìn)包括癌癥治療在內(nèi)的創(chuàng)新藥物開(kāi)發(fā)。

不過(guò)森瑞投資研究總監(jiān)何山認(rèn)為，這并不會(huì)是一種長(zhǎng)久趨勢(shì)。“中國(guó)的大型藥企，特別是傳統(tǒng)仿藥企轉(zhuǎn)型而成的創(chuàng)新藥企，還帶有經(jīng)營(yíng)仿藥的思維，（它們）對(duì)成本敏感并傾向于把控經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，所以可能不喜歡使用CXO。但從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，隨著創(chuàng)新深化，me-too藥（派生藥）減少而me-better，甚至first-in-class藥（同類(lèi)第一藥）越來(lái)越多，大型藥企未來(lái)也會(huì)面臨如今的跨國(guó)大藥企面臨的問(wèn)題，如研發(fā)投入回報(bào)比下降、全球化臨床與申報(bào)等，到時(shí)它們就會(huì)更多地使用CXO，這也將是CXO企業(yè)的未來(lái)增量。”

此外，昭衍新藥的內(nèi)部人士認(rèn)為，自建團(tuán)隊(duì)的前期，設(shè)備人員和配備投入會(huì)相當(dāng)大，外包的情況下投入可以少一點(diǎn)。而凱萊英的內(nèi)部人士對(duì)記者表示，雖然有一些新藥公司有自己的產(chǎn)能，但他們的研發(fā)生產(chǎn)也需要外包，而輝瑞、默沙東和阿斯利康這樣的跨國(guó)藥企反而更傾向于外包。

創(chuàng)新藥泡沫牽動(dòng)CXO 需要冷靜看待熱行業(yè)

湘財(cái)證券認(rèn)為，由于藥品研發(fā)周期長(zhǎng)、投資成本高、研發(fā)成功率低，藥企會(huì)將部分醫(yī)藥研發(fā)及生產(chǎn)工作交由CXO產(chǎn)業(yè)，行業(yè)存在剛需；而中國(guó)醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)發(fā)展相比國(guó)外較晚，在承接境外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移及內(nèi)需不斷增長(zhǎng)下，發(fā)展增速顯著高于國(guó)外，未來(lái)市場(chǎng)空間廣闊。

根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2013年~2017年，中國(guó)醫(yī)藥CXO行業(yè)年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.3%，2017年市場(chǎng)規(guī)模1041億美元。2018年至2025年，年復(fù)合增長(zhǎng)率11.3%，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模2440億美元。

正是這樣的高預(yù)期，讓CXO公司估值日益攀升，根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2020年A股、港股和美股三大資本市場(chǎng)的CXO企業(yè)中，市值前十名中有5家來(lái)自中國(guó)，分別是藥明康德、藥明生物、泰格醫(yī)藥、康龍化成和凱萊英。

不過(guò)，從前幾年的仿制藥、me-too藥泛濫，再到研發(fā)靶點(diǎn)扎堆，我國(guó)創(chuàng)新藥的成長(zhǎng)難免受到創(chuàng)新含量不足的質(zhì)疑，CXO的高估值也時(shí)常遭到審視。例如，在接受媒體采訪時(shí)，免疫學(xué)家朱迅曾表示，CRO公司在創(chuàng)新藥的創(chuàng)制中有很大的貢獻(xiàn)，但也是整個(gè)創(chuàng)新藥泡沫中最大的贏家。

這決定了CXO對(duì)創(chuàng)新政策的高敏感度。今年7月，CDE發(fā)布4份征求意見(jiàn)稿，對(duì)新藥上市申請(qǐng)藥學(xué)相關(guān)的關(guān)鍵技術(shù)問(wèn)題、抗腫瘤藥物的研發(fā)理念和導(dǎo)向進(jìn)行說(shuō)明，引發(fā)了CXO板塊股價(jià)大跳水，也是距離本輪CXO板塊調(diào)整最近的一次跌價(jià)。

那么，本次出現(xiàn)股價(jià)與業(yè)績(jī)的反向變動(dòng)是出于什么原因？

何山表示，從整個(gè)醫(yī)藥板塊看，CXO是最后崩的板塊，與新藥、疫苗、消費(fèi)醫(yī)藥品、連鎖專科等相比，整體還算堅(jiān)挺。而從中報(bào)業(yè)績(jī)、邏輯、全年漲幅來(lái)看，CXO公司表現(xiàn)不錯(cuò)，本質(zhì)上還是之前漲多了正?；卣{(diào)，和基本面關(guān)系不大。

“除了看到國(guó)內(nèi)CXO公司股價(jià)回調(diào)，投資者也要注意到，三星生物、愛(ài)昆緯等海外CXO公司的股價(jià)正持續(xù)創(chuàng)出新高，這在一定程度上可以說(shuō)明當(dāng)前全球CXO行業(yè)均處于景氣狀態(tài)。”何山認(rèn)為，全球產(chǎn)能轉(zhuǎn)移與中國(guó)新藥爆發(fā)的邏輯未變，中國(guó)CXO行業(yè)具備的優(yōu)勢(shì)仍在，未來(lái)該領(lǐng)域還值得被看好。

不過(guò)，任何一個(gè)行業(yè)的發(fā)展都有一定的周期性。未來(lái)國(guó)內(nèi)CXO市場(chǎng)的高景氣能持續(xù)多久？空間容量能否如預(yù)期般增長(zhǎng)？產(chǎn)能擴(kuò)張是合理的還是激進(jìn)的？這些問(wèn)題還需要時(shí)間解答，而當(dāng)熱市場(chǎng)突然冷下來(lái)的時(shí)候，投資者也需要冷靜一下了。

封面圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)