博時(shí)基金肖瑞瑾：科技創(chuàng)新主線行情確立 科創(chuàng)板或?qū)⒂瓉?lái)較好成長(zhǎng)期

科技股投資永遠(yuǎn)復(fù)雜又迷人。能夠穿越波動(dòng)，把握長(zhǎng)期創(chuàng)新趨勢(shì)的基金管理人尤為稀缺。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年8月14日至2021年7月16日，由博時(shí)基金TMT投研小組負(fù)責(zé)人肖瑞瑾管理的博時(shí)回報(bào)混合，聚焦科技創(chuàng)新大方向，凈值上漲超過(guò)171.57%。

日前，肖瑞瑾分享了關(guān)于“產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)投資”的方法論。他認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)生命周期、競(jìng)爭(zhēng)格局、外延增長(zhǎng)潛力是重要的判斷要素，他會(huì)把握住科技創(chuàng)新發(fā)展的中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。

展望后市，肖瑞瑾表示，A股以科技成長(zhǎng)為主線的中長(zhǎng)期行情已經(jīng)確立，看好科創(chuàng)板未來(lái)長(zhǎng)期投資機(jī)遇。

產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)投資

“產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)投資。”如果用一句話來(lái)描述自身的科技投資框架，肖瑞瑾如是形容。

在肖瑞瑾的投資框架中，投資一定是從產(chǎn)業(yè)視角出發(fā)。作為基金經(jīng)理，更多的工作場(chǎng)景實(shí)際上是在與企業(yè)家、產(chǎn)業(yè)人士做溝通交流。

何謂“產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)投資”，而非產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)投資？對(duì)此，肖瑞瑾闡釋，產(chǎn)業(yè)與投資是兩個(gè)不同領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)信息對(duì)于投資有引領(lǐng)作用，但并非決定性作用。作為投資人，應(yīng)當(dāng)以更加廣闊的視角，從產(chǎn)業(yè)鏈的層面，通過(guò)更長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)對(duì)產(chǎn)業(yè)信息做分類、聚集、研判，從而得出投資結(jié)論。

如何有效處理產(chǎn)業(yè)信息從而引領(lǐng)投資？肖瑞瑾分享了自身對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究的投資框架。主要分為三方面：

第一，產(chǎn)業(yè)生命周期。

按照產(chǎn)業(yè)不同的發(fā)展階段，有著明確的生命周期界定，判定上市公司處在早周期，中周期還是晚周期。

“就像看一個(gè)人一樣，朝氣蓬勃的年輕人有無(wú)限的未來(lái)，那些產(chǎn)業(yè)生命周期早期的公司，估值體系就會(huì)更加寬容。相應(yīng)的處在成熟期甚至夕陽(yáng)期的企業(yè)，表觀估值通常會(huì)很低。”肖瑞瑾指出，以一個(gè)更高的視角去看待產(chǎn)業(yè)所處的生命周期階段十分重要。

第二，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。

分析任何事情都要看格局，格局指的是這份事業(yè)，它的準(zhǔn)入門檻高不高？它的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度大不大？競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能否長(zhǎng)期維持？

“我們天生喜歡那些有競(jìng)爭(zhēng)力的、持續(xù)革新自己的企業(yè)。而不是那些行業(yè)廝殺慘烈，但是最后大家都不賺錢的行業(yè)。”肖瑞瑾指出。

其中，肖瑞瑾進(jìn)一步指出，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的來(lái)源需要有效區(qū)分。如果是依靠行政性壁壘例如特許經(jīng)營(yíng)，階段性或許會(huì)有很好的表現(xiàn)。然而一旦這樣的天然優(yōu)勢(shì)被打破，競(jìng)爭(zhēng)力也會(huì)急轉(zhuǎn)直下，因此需要保持謹(jǐn)慎。

真正的競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源是什么？肖瑞瑾表示：“最核心的還是人與技術(shù)。”企業(yè)能夠不斷通過(guò)技術(shù)資源的投入來(lái)實(shí)現(xiàn)突破創(chuàng)新，同時(shí)通過(guò)組織體系和人力資源來(lái)保障創(chuàng)新的可持續(xù)性。

第三，產(chǎn)業(yè)外延拓展。

很多時(shí)候，產(chǎn)業(yè)自身是否具備外延性，創(chuàng)造第二增長(zhǎng)曲線也尤為關(guān)鍵。肖瑞瑾分析，任何事業(yè)、任何公司做的事情其實(shí)無(wú)非是兩種，一種是產(chǎn)品，一種是服務(wù)。

服務(wù)意味著提供產(chǎn)品的同時(shí)，提供更多的增值項(xiàng)目，一般人不可能為某一個(gè)產(chǎn)品支付無(wú)限高的溢價(jià)，但是服務(wù)不一樣，具有黏性，可復(fù)購(gòu)，長(zhǎng)期可持續(xù)。例如智能手機(jī)的發(fā)展，從銷售硬件到App store的出現(xiàn)就是從產(chǎn)品到增值服務(wù)的經(jīng)典案例。

在肖瑞瑾看來(lái)，優(yōu)秀的公司未來(lái)一定能夠?qū)崿F(xiàn)從產(chǎn)品向服務(wù)的躍遷，突破自我創(chuàng)造第二成長(zhǎng)曲線，實(shí)現(xiàn)所謂的市場(chǎng)空間外延性。

“第一是產(chǎn)業(yè)生命周期；第二是產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局；第三是市場(chǎng)空間外延性。”肖瑞瑾總結(jié)道，“我們認(rèn)為這是評(píng)估科技行業(yè)投資方向的重要指標(biāo)。”

多維度剖析科技行業(yè)

復(fù)旦大學(xué)微電子專業(yè)畢業(yè)，研究生期間就曾赴美國(guó)參加高階學(xué)術(shù)會(huì)議，肖瑞瑾具備扎實(shí)的專業(yè)背景，能夠以科學(xué)的價(jià)值觀與思維體系，直擊技術(shù)革新的底層邏輯。

然而，總結(jié)科技行業(yè)特點(diǎn)時(shí)，肖瑞瑾第一點(diǎn)仍然會(huì)感嘆其中的復(fù)雜性。

“科技行業(yè)內(nèi)部的微觀結(jié)構(gòu)是非常復(fù)雜的。”肖瑞瑾坦言，“科技行業(yè)上下游各個(gè)領(lǐng)域各個(gè)環(huán)節(jié)，不同產(chǎn)品分析框架也不一樣，很多時(shí)候需要具體問(wèn)題具體分析。”

科技行業(yè)本質(zhì)上是一個(gè)“通縮”的行業(yè)，需要不斷推出技術(shù)更高、價(jià)格更低的產(chǎn)品。但科技終端產(chǎn)品最終是要推向消費(fèi)者，而消費(fèi)品行業(yè)的重要邏輯之一是“提價(jià)”，兩者在部分邏輯上存在一定背離。為了提升認(rèn)知，肖瑞瑾還曾經(jīng)研究過(guò)白酒行業(yè)進(jìn)行綜合類比，從消費(fèi)行業(yè)獲得了很多對(duì)于科技行業(yè)的新思考。

第二，需要通過(guò)“創(chuàng)新+國(guó)產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力提升”的立體視角來(lái)看待。

肖瑞瑾指出，推動(dòng)整個(gè)科技行業(yè)發(fā)展的動(dòng)力實(shí)際就是創(chuàng)新，但國(guó)內(nèi)科技領(lǐng)域又多了一個(gè)“國(guó)產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力提升”的邏輯。這意味著企業(yè)不僅要推出更好、更新的產(chǎn)品，更要推出能與海外相比有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。

某一類行業(yè)可能漲勢(shì)很好，但不難發(fā)現(xiàn)這些公司的特點(diǎn)就是處在創(chuàng)新周期，又處在一個(gè)國(guó)產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力提升的周期，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更加迅速，因此值得更高的估值。“在創(chuàng)新的維度和產(chǎn)品的維度之外，要加入國(guó)產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力提升的維度思考，形成立體視角來(lái)綜合研判。”肖瑞瑾表示。

第三，高估值伴隨高波動(dòng)，需要綜合應(yīng)對(duì)。

高估值是A股科技投資老生常談的話題。肖瑞瑾認(rèn)為，萬(wàn)變不離其宗，核心仍是要理解產(chǎn)業(yè)生命周期，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，第二增長(zhǎng)曲線，同時(shí)理解創(chuàng)新與“國(guó)產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力提升”周期的立體視角，通過(guò)對(duì)“人與技術(shù)”的把握，區(qū)分真正持續(xù)性的高估值與暫時(shí)高估值。

同時(shí)需要不斷比較借鑒相關(guān)聯(lián)行業(yè)的估值體系，對(duì)于部分新興科技消費(fèi)行業(yè)，例如掃地機(jī)器人等，肖瑞瑾會(huì)使用“終局投資法”來(lái)進(jìn)行企業(yè)估值。這實(shí)際上就是借鑒了很多消費(fèi)與醫(yī)藥的基金經(jīng)理經(jīng)驗(yàn)，在給一些優(yōu)秀的消費(fèi)品、醫(yī)藥上市公司估值時(shí)采取的類似方法。例如創(chuàng)新藥依靠pipeline來(lái)預(yù)估未來(lái)潛在市場(chǎng)規(guī)模與收入等。

科創(chuàng)行情主線確立

談到宏觀流動(dòng)性對(duì)科技股的影響，肖瑞瑾坦言首先要關(guān)注基本面，流動(dòng)性變化確實(shí)會(huì)存在影響，但只是階段性并非決定性。如果看好的企業(yè)單純因?yàn)榱鲃?dòng)性收縮而估值下殺，或許是比較好的買入時(shí)點(diǎn)。

針對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)，肖瑞瑾指出，券商統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前市場(chǎng)比較火熱的行業(yè)分別是光伏、新能源車、半導(dǎo)體以及有色（鋰電上游材料為主）。這四個(gè)行業(yè)的交易額已經(jīng)階段性占據(jù)市場(chǎng)總量超過(guò)一半，整體處于相對(duì)較為極致的行情之中。

“科技創(chuàng)新行情，應(yīng)該是未來(lái)兩年市場(chǎng)的主線。”肖瑞瑾表示。

從下半年來(lái)看，肖瑞瑾認(rèn)為，市場(chǎng)行情處于一個(gè)非常明確的轉(zhuǎn)型過(guò)程之中，這也與實(shí)體經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的方向是一致的。

他指出，當(dāng)前整體資金的配置是比較洶涌的，因?yàn)閺慕?jīng)驗(yàn)來(lái)看市場(chǎng)風(fēng)格剛開始轉(zhuǎn)型時(shí)都會(huì)經(jīng)歷快速急轉(zhuǎn)彎的第一階段，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，隨著資金逐漸平復(fù)，市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入平穩(wěn)的正軌階段，當(dāng)前這種轉(zhuǎn)向?qū)嶋H上已經(jīng)確認(rèn)。

從投資機(jī)會(huì)而言，肖瑞瑾表示，廣義地去定義科技創(chuàng)新的內(nèi)涵，主要可以分為四個(gè)方面：

第一，信息技術(shù)創(chuàng)新。比如芯片半導(dǎo)體，云計(jì)算這類行業(yè)。

第二，能源創(chuàng)新。類似像光伏，新能源汽車這種新的能源方式的機(jī)會(huì)。

第三，消費(fèi)創(chuàng)新。具備科技含量的新興的消費(fèi)應(yīng)用場(chǎng)景，例如電商等。

第四，工業(yè)創(chuàng)新。廣義角度而言，從較為初級(jí)的、人工為主的生產(chǎn)組織形式，轉(zhuǎn)向智能工廠，無(wú)人工廠的相關(guān)機(jī)會(huì)。

“科創(chuàng)板設(shè)立至今已有兩年左右時(shí)間，未來(lái)的投資機(jī)會(huì)值得重點(diǎn)關(guān)注。”肖瑞瑾表示。

他分析，核心市場(chǎng)自身不斷成熟發(fā)展，很多上市公司經(jīng)過(guò)兩年時(shí)間，逐步被投資者所接受和認(rèn)同，價(jià)值被認(rèn)識(shí)發(fā)現(xiàn)。進(jìn)一步探究，有兩個(gè)方面積極因素：

第一，一些主導(dǎo)性的產(chǎn)業(yè)都在科創(chuàng)板里有所呈現(xiàn)。肖瑞瑾指出，科創(chuàng)板最大的兩個(gè)行業(yè)，分別是半導(dǎo)體集成電路與生物醫(yī)藥，都是目前政策非常鼓勵(lì)創(chuàng)新的領(lǐng)域。“科創(chuàng)板代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，代表了中國(guó)先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展方向。”

第二，從科創(chuàng)板這批上市公司來(lái)看，顯著特點(diǎn)之一在于高管的整體人員素質(zhì)非常高。肖瑞瑾團(tuán)隊(duì)首提“含博率”的視角，科創(chuàng)板上市公司的董事長(zhǎng)中有大約30%是博士學(xué)歷。同時(shí)，科創(chuàng)板上市公司董事長(zhǎng)的平均年齡在42歲左右，相對(duì)年富力強(qiáng)。

“在這兩個(gè)條件之下，我們認(rèn)為科創(chuàng)板在未來(lái)會(huì)有一個(gè)相對(duì)比較好的成長(zhǎng)期。”肖瑞瑾坦言。

（本文不構(gòu)成任何投資建議，投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）