一季度減倉(cāng)超10%！董承非管理的興全趨勢(shì)股票倉(cāng)位降至7成以下，新增重倉(cāng)股?？低暫蜌W派家居

每經(jīng)記者 黃小聰    每經(jīng)編輯 葉峰    

興全趨勢(shì)最新披露的一季報(bào)顯示，董承非在一季度將股票倉(cāng)位進(jìn)行了明顯下調(diào)，股票占基金總資產(chǎn)的比例從去年底的78.86%降至今年一季度末的67.21%。

另外，在前十大重倉(cāng)股方面，三一重工、順豐控股退出前十大，新增了?？低暫蜌W派家居。

一季度減倉(cāng)超10%

興證全球的董承非在一季度可以說(shuō)是極具話題性的基金經(jīng)理，先是在內(nèi)部講話中表示：“對(duì)2021年比較悲觀，進(jìn)入防守打法，權(quán)益?zhèn)}位低于八成，還在繼續(xù)下降過(guò)程中。”

此后，又因?yàn)槎嘀恢貍}(cāng)股連續(xù)出現(xiàn)大幅下跌，傳出了被定點(diǎn)爆破的消息。但由于基金凈值的跌幅較小，又被猜測(cè)可能早已減倉(cāng)和調(diào)倉(cāng)。

如今，隨著基金一季報(bào)的披露，這些謎題也都一一揭曉。記者注意到，董承非所管的興全趨勢(shì)，確實(shí)是出現(xiàn)了明顯的倉(cāng)位下降，股票占基金總資產(chǎn)的比例從去年底的78.86%降至今年一季度末的67.21%。

另外，在前十大重倉(cāng)股方面，此前備受爭(zhēng)議的順豐控股已經(jīng)退出了前十大，可以看出董承非的減倉(cāng)動(dòng)作還是非?？?，而一起被調(diào)出前十大的還有三一重工，在這兩只個(gè)股退出后，新增進(jìn)來(lái)的是?？低暫蜌W派家居。

在其它重倉(cāng)股方面，三安光電、萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)、美年健康均有明顯加倉(cāng)的動(dòng)作。值得一提的是，興全趨勢(shì)雖然對(duì)紫金礦業(yè)有小幅加倉(cāng)，但是其管理的另一只基金——興全新視野，則對(duì)紫金礦業(yè)進(jìn)行了明顯的減倉(cāng)。

對(duì)今年的市場(chǎng)依舊保持謹(jǐn)慎

記者還注意到，在一季報(bào)中，董承非團(tuán)隊(duì)也談到了對(duì)于今年市場(chǎng)的看法，董承非團(tuán)隊(duì)表示：“展望今年，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入復(fù)蘇階段，我們很難判斷疫情消退的時(shí)間，但是可以預(yù)見(jiàn)的是，像去年那樣以較為充裕的流動(dòng)性來(lái)支持經(jīng)濟(jì)的局面將在邊際上變?nèi)?，因此，在基本面及估值的判斷上面需要更加?jǐn)慎。”

這其實(shí)也是延續(xù)了其對(duì)于市場(chǎng)不是很樂(lè)觀的判斷，而在不久之前，董承非在復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院的一次授課，也分享了許多自己對(duì)于投資的思考。接下來(lái)也再來(lái)回顧一下董承非的一些心得體會(huì)。

先來(lái)看，其指出的研究分析中常犯的四大錯(cuò)誤：

研究分析常犯錯(cuò)誤一：重財(cái)務(wù)建模，輕定性分析

做投資研究工作，一上來(lái)就做模型、拍估值，是欠妥當(dāng)?shù)牧?xí)慣。應(yīng)該倒過(guò)來(lái)，要把大部分精力優(yōu)先花在商業(yè)模式，競(jìng)爭(zhēng)格局等定性的研究、歸納和跟蹤上；財(cái)務(wù)建模，一定是基于公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但是公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否可信是一個(gè)重要問(wèn)題。歷史數(shù)據(jù)可信是能夠建模的前提，因此識(shí)別財(cái)務(wù)質(zhì)量，首先需要做定性分析，行業(yè)內(nèi)外交叉驗(yàn)證，任何明顯異于同行，報(bào)表“太好顯得假”，都值得警惕；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只代表過(guò)去，研究歷史數(shù)據(jù)是重要的，這是基本面一部分。但我們還需要定性的分析研究公司的未來(lái)，有些信息是無(wú)法從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中分析出來(lái)；

當(dāng)定性研究和定量研究矛盾和沖突的時(shí)候，定量研究要服從定性研究，要回去看看自己的模型假設(shè)前提的合理性。

研究分析常犯錯(cuò)誤二：線性靜態(tài)思維方式，簡(jiǎn)單外推

在財(cái)務(wù)建模中，最常用的是方法是根據(jù)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行外推，再簡(jiǎn)單沿用當(dāng)年的PE給估值。但是靜態(tài)看待企業(yè)現(xiàn)狀，可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)研究不足，對(duì)未來(lái)沒(méi)有前瞻判斷并持續(xù)推演。未來(lái)是不可預(yù)測(cè)的，但一定不是離散的，我們更多的是通過(guò)邏輯去推演。不要低估科技創(chuàng)新、社會(huì)發(fā)展對(duì)于行業(yè)的改變。

研究分析常犯錯(cuò)誤三：注重需求分析，忽略供給分析

只要需求空間足夠大，公司就能持續(xù)快速成長(zhǎng)嗎？事實(shí)上，與研究需求比，研究供給更重要，更復(fù)雜，供給的研究也更匱乏。比如企業(yè)自身的資源、渠道、消費(fèi)能力，能否覆蓋看到的市場(chǎng)；巨大的需求也可能導(dǎo)致日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)；國(guó)情、消費(fèi)習(xí)慣和消費(fèi)能力，都有可能成為制約需求的因素。還要注意行業(yè)的收入和市值天花板。

研究分析常犯錯(cuò)誤四：將短期景氣長(zhǎng)期化

投資中另外一個(gè)常見(jiàn)的錯(cuò)誤是把短期因素、周期因素看作是可持續(xù)的，比如原材料降價(jià)導(dǎo)致的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；另外一個(gè)誤區(qū)是過(guò)度追捧連續(xù)多個(gè)季度、甚至數(shù)年保持很高增速的公司，忽視均值回歸的規(guī)律，實(shí)際上極少有企業(yè)能一直保持高于均衡水平增長(zhǎng)；另外，企業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，也要注意避免低估或忽視老產(chǎn)品下滑的速度，或?qū)π庐a(chǎn)品的替代速度過(guò)于樂(lè)觀。

價(jià)值投資常見(jiàn)六錯(cuò)誤

除了研究分析的四大誤區(qū)，還有價(jià)值投資常見(jiàn)的六大錯(cuò)誤，具體如下：

價(jià)值投資常見(jiàn)錯(cuò)誤一：撿“煙屁股”是否行得通？

價(jià)值投資起源于格雷厄姆的《證券分析》一書(shū)，他最主要的投資方法是分析隱蔽資產(chǎn)，買(mǎi)入價(jià)格嚴(yán)重低于賬面價(jià)值的股票，所謂的撿“煙屁股”；但如果上市公司的管理層缺乏回報(bào)股東的意識(shí)，或者更有甚者做出侵害流通股東的行為，那么投資者最終獲得受益是非常有限的。

價(jià)值投資常見(jiàn)錯(cuò)誤二：將價(jià)值投資等同于低估值投資

估值水平的高低只是衡量安全邊際的一個(gè)維度，而且是一個(gè)靜態(tài)的觀點(diǎn)看待企業(yè)的發(fā)展；市場(chǎng)不一定總是錯(cuò)的，要防止自己陷入低估值陷阱里面去；即使市場(chǎng)有時(shí)候是錯(cuò)誤的，有時(shí)候錯(cuò)誤持續(xù)的時(shí)間要遠(yuǎn)超你的預(yù)期，要有充分的思想準(zhǔn)備；一些行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局差的，或者管理層有瑕疵的公司雖然估值水平低于市場(chǎng)平均水平很多，但是長(zhǎng)期投資下來(lái)收益率還是很差。

價(jià)值投資常見(jiàn)錯(cuò)誤三：投資于商業(yè)模式有缺陷的公司

A股的投資者曾經(jīng)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)過(guò)于關(guān)注上市公司短期凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，而對(duì)于公司是通過(guò)什么方式賺錢(qián)的考慮的甚少；關(guān)注盈利，更要關(guān)注盈利的質(zhì)量，假如對(duì)上市公司盈利質(zhì)量缺乏考量，在比較寬松的宏觀環(huán)境中看不出差異；但是一旦外部環(huán)境發(fā)生變化，可能才會(huì)發(fā)現(xiàn)上市公司受到的巨大的沖擊。

價(jià)值投資常見(jiàn)錯(cuò)誤四：投資于護(hù)城河脆弱的公司

品牌壁壘，技術(shù)壁壘，規(guī)模壁壘，成本優(yōu)勢(shì)壁壘，這上述四種護(hù)城河是我們分析公司經(jīng)常得出的結(jié)論。但是我們需要仔細(xì)的思考這些護(hù)城河是否足夠的寬和深，是否能夠保護(hù)企業(yè)在漫長(zhǎng)的時(shí)間中基業(yè)長(zhǎng)青。

價(jià)值投資常見(jiàn)錯(cuò)誤五：投資治理結(jié)構(gòu)有瑕疵的公司

管理層是否能干，是否敬業(yè)？管理層是否考慮流通股東的利益？公司的內(nèi)控是否合理？公司業(yè)務(wù)是否有環(huán)境污染的風(fēng)險(xiǎn)？這些有關(guān)公司治理結(jié)構(gòu)的考量也是非常重要的。投資于治理結(jié)構(gòu)有瑕疵的公司總有意想不到的“坑”出現(xiàn)，所以在投資的安全邊際，投資的比重上面要仔細(xì)的權(quán)衡。

價(jià)值投資常見(jiàn)錯(cuò)誤六：投資于安全邊際不足的公司

安全邊際是保證我們的本金不受損失很重要的一個(gè)因素，所以初始投資的時(shí)候留有足夠的安全邊際能夠讓我們更加從容的面對(duì)投資后股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的心理影響；安全邊際包含投資時(shí)對(duì)公司的估值分析，但不僅僅局限在估值方面的考慮，也包括企業(yè)在不同宏觀環(huán)境下的表現(xiàn)的可能性，企業(yè)受到內(nèi)部或者外部突然的沖擊下股價(jià)下跌空間的估計(jì)等。

封面圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)