“茅臺化債”，有多少城市學(xué)得來？

每經(jīng)記者 吳林靜    每經(jīng)編輯 楊歡

圖片來源：每經(jīng)記者 陳祺欣 攝（資料圖片）

最近有個詞被頻繁提起，叫“茅臺化債”。

新華社發(fā)文說，“茅臺化債”是繼“鎮(zhèn)江模式”“山西模式”之后，在市場化化債方面進(jìn)行的新嘗試。

這是一波什么操作？表面上看，是貴州通過拋售茅臺的股票，獲得資金，從而緩解地方高筑的債務(wù)。你以為這就是全部？

先鋪墊下“茅臺化債”的背景。

國家財(cái)政部公布，截至2019年12月末，全國地方政府債務(wù)余額21.3萬億。

貴州一個省的政府債務(wù)余額就接近萬億。貴州省財(cái)政廳公布，截至2019年底，全省政府債務(wù)余額為9673.38億元。

有比貴州債務(wù)更高的省份嗎？有。浙江2019年的債務(wù)余額是1.04萬億，山東達(dá)到1.15萬億。

但浙江、山東既能借，也能掙，經(jīng)濟(jì)總量大，債務(wù)率并不高。

貴州就不一樣了。

2020年11月12日，貴州計(jì)劃發(fā)行新的債券，融資47.88億，全部用于歸還2015年發(fā)行債券的本金或利息。

去年，貴州省財(cái)政廳共披露四期債券的融資金額和資金投向。其中，像這樣“借新還舊”的操作，發(fā)生了三次，共融資約346億；還有5.2億元，唯一一次流向了新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。

信息來源：貴州省財(cái)政廳

2019年，貴州全省GDP實(shí)現(xiàn)1.67萬億?？粗С觯侨f億級別的，比如固定資產(chǎn)投資約1.95萬億（注：城叔計(jì)算得出），一般公共預(yù)算支出近6000億元；再看收入，只有千億級別，比如全省財(cái)政總收入3047.81億元。

對于經(jīng)濟(jì)實(shí)力處于后發(fā)地位的貴州而言，建設(shè)發(fā)展需求強(qiáng)烈，脫貧攻堅(jiān)任務(wù)艱巨，僅靠自身財(cái)力難以滿足巨大的資金需求。

但貴州出了一家貴州茅臺（600519，今日收盤價(jià)：2063.00元），股價(jià)屢創(chuàng)新高，總市值一路飆升。到2020年年末，其以2.5萬億的總市值與眾多金融股甩開差距，坐上A股龍頭。

△近兩年貴州茅臺股價(jià)走勢 圖片來源：wind

正是貴州茅臺不斷攀升的股價(jià)，以及背后整個財(cái)力雄厚的“茅臺系”，讓貴州省的債務(wù)問題多了一條化解的新渠道。

《經(jīng)濟(jì)日報(bào)》11日表示，要讓“茅臺化債”推而廣之，必須提高上市公司質(zhì)量；15日又提出，“茅臺化債”尚處試驗(yàn)階段。

那么，貴州究竟如何通過“茅臺化債”？哪些經(jīng)驗(yàn)可以推而廣之，又有哪些條件尚不成熟？

三波操作

圖片來源：攝圖網(wǎng)

“茅臺化債”具體分三招。

賣高價(jià)股票

最容易理解的一個操作是：賣出股票獲取資金。誰來賣、誰得錢？先看看股權(quán)關(guān)系。為了方便，僅列出涉及本次交易的國有法人股東。

△茅臺集團(tuán)——中國貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司；貴州金控集團(tuán)——貴州金融控股集團(tuán)有限責(zé)任公司（貴州貴民投資集團(tuán)有限責(zé)任公司）；貴州國資公司——貴州省國有資本運(yùn)營有限責(zé)任公司 圖片來源：城市進(jìn)化論

茅臺集團(tuán)是大股東，背后站著貴州省國資委。這表明，茅臺是一家地方國資控股公司。注意這個屬性，后面會再提到。

需要注意的是貴州金控集團(tuán)，城叔在貴州茅臺2017年年報(bào)中首次看到它的身影。持股數(shù)量3487220股，進(jìn)入十大股東之列，占比0.28%，這個比例至今未變。

2019年年報(bào)的十大股東名單里，出現(xiàn)了第二個陌生面孔——貴州國資公司。持股數(shù)量50240000股，占比4%。這批股份由茅臺集團(tuán)無償劃轉(zhuǎn)而來，即免費(fèi)贈送，成為后續(xù)“茅臺化債”一系列動作的緣起。

拿到股份后，貴州國資公司陸續(xù)賣出，一年時間持股僅剩0.68%，以1475.19元/股的區(qū)間均價(jià)計(jì)算，貴州國資公司換取了大約615億元的真金白銀。

第二次“免費(fèi)贈送”很快出現(xiàn)，茅臺集團(tuán)再次給貴州國資公司無償劃轉(zhuǎn)了50240000股。以2020年12月31日1976.92元/股的均價(jià)計(jì)算，這批股份價(jià)值993億元，接近千億。

貴州國資公司什么來頭？穿透股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看到，它是貴州金控集團(tuán)的全資子公司，貴州金控集團(tuán)是貴州省財(cái)政廳的全資子公司。

這波“免費(fèi)贈送”的操作就是把省國資委的子公司的部分股份劃轉(zhuǎn)給省財(cái)政廳的孫公司，再變現(xiàn)收益，緩解債務(wù)壓力。

低息發(fā)債

如果以為只有賣股票這一招，那就低估了貴州利用“茅臺化債”的能力。

貴州高速集團(tuán)原本是貴州省國資委全資持有，雖然是全省公路業(yè)的龍頭，卻負(fù)債累累。

根據(jù)貴州高速集團(tuán)的債券募集說明書，近年來公司的扣非凈利潤一直虧損，2020年加上疫情影響，虧損面繼續(xù)擴(kuò)大。與此同時，截至2020年3月末，公司負(fù)債達(dá)到2773億元。

利用茅臺集團(tuán)的良好信用，在資本市場低息發(fā)債籌集資金，用于化解貴州高速集團(tuán)的債務(wù)，是“茅臺化債”的第二招。

2020年9月16日，茅臺集團(tuán)申請發(fā)行公司債券獲得批準(zhǔn)，擬募資150億元，主要用于收購貴州高速公路集團(tuán)有限公司股權(quán)。利率區(qū)間設(shè)為2%-3.5%，這一發(fā)行利率堪比國債，甚至更低。

負(fù)債修路的背后是貴州高速路網(wǎng)的急攻猛進(jìn)，它甚至給“九省通衢”湖北帶來了威脅。2017年《湖北日報(bào)》發(fā)表多篇與貴州高速公路建設(shè)相關(guān)的文章。

其中對比稱，湖北和貴州，土地面積相當(dāng)，GDP是貴州的2.78倍，人口比貴州多2000萬，高速公路通車?yán)锍虄H多700公里。根據(jù)規(guī)劃，3年后，湖北高速公路密度將比貴州低20%。

錢從哪兒來，時任湖北省交通運(yùn)輸廳廳長何光中總結(jié)，貴州在融資方式、體制機(jī)制創(chuàng)新等方面大膽探索，創(chuàng)造了“用企業(yè)的錢修自己的路”“用財(cái)政的錢引社會的資”“用明天的錢修今天的路”等新模式。

銷售債券

第三招是讓茅臺系統(tǒng)幫忙消化地方城投債。

2020年6月22日，貴州銀保監(jiān)局一份文件批準(zhǔn)茅臺集團(tuán)財(cái)務(wù)公司新增下列業(yè)務(wù)：（一）承銷成員單位的企業(yè)債券；（二）固定收益類有價(jià)證券投資；（三）成員單位產(chǎn)品的買方信貸。

這意味著，茅臺集團(tuán)財(cái)務(wù)公司獲得了投資包括地方政府債等固定收益類有價(jià)證券的資質(zhì)。

市場人士解讀為，作為貴州茅臺的控股子公司、茅臺集團(tuán)的資金管理機(jī)構(gòu)，茅臺集團(tuán)財(cái)務(wù)公司未來可以在一定程度上緩解當(dāng)?shù)爻峭秱匿N售壓力，幫助貴州化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且能夠提升市場對貴州城投債的認(rèn)可度，起到增信的作用。

這一招，同樣是利用茅臺系統(tǒng)的高信用及資金實(shí)力進(jìn)行化債的一種方式。

推廣可行性

貴州遵義 圖片來源：攝圖網(wǎng)

看懂了“茅臺化債”的三大玩法，其他城市會不會羨慕貴州這只“會下金蛋的雞”？

羨慕歸羨慕，想要套用，首先得有一家上市公司。

依據(jù)2018年城市建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，全國有“城市”673座（未含港澳臺）。城叔根據(jù)Wind按所屬行政區(qū)劃分類統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，全國目前擁有上市公司的“城市”只有不到一半，283座。其中71座都只擁有一家上市公司，占比高達(dá)25%。

其次，公司需要有地方國資背景，最好是地方國資控股，從而整合國有資產(chǎn)，通過資本市場運(yùn)作獲取資金，達(dá)到?化債的目的。

城叔進(jìn)一步在Wind中統(tǒng)計(jì)企業(yè)的“實(shí)控人屬性”，截至2021年1月16日A股上市公司共4150家，除242家企業(yè)沒有提取到信息外，包括“地方國資委”“地方政府”“地方國有企業(yè)”屬性在內(nèi)的企業(yè)共772家，占比約18.6%。

這772家地方國資控股的企業(yè)分散在163座城市中，城市數(shù)量再減一半。

地方國資控股企業(yè)數(shù)量排名前20的城市 數(shù)據(jù)來源：wind

最關(guān)鍵的一步，是要將這些上市公司培養(yǎng)成優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

可城叔發(fā)現(xiàn)，這772家企業(yè)里，有20家被ST（連續(xù)兩年虧損），有20家被*ST（連續(xù)三年虧損）；13家企業(yè)的股價(jià)不到2元/股；總市值不足100億的有520家……

自身尚不能算作優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)，又如何拯救地方債務(wù)于水火？

圖片來源：攝圖網(wǎng)

近期，加上資本市場的“天時”，確實(shí)有不少上市公司跟風(fēng)披露無償劃轉(zhuǎn)國有股權(quán)的公告。

城叔統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，這些被劃轉(zhuǎn)的比例2%到10%不等，去向多半是轉(zhuǎn)至當(dāng)?shù)厥儇?cái)政廳或其指定機(jī)構(gòu)，用途主要是充實(shí)當(dāng)?shù)厣绫；鸹蚧獾胤絺鶆?wù)。

今年伊始，“茅臺化債”于地方而言有擴(kuò)大之勢，但值得警惕的是，這套方法雖有優(yōu)點(diǎn)，但其實(shí)操效果和監(jiān)管方面仍有許多不確定性。

關(guān)于“茅臺化債”，城叔想說：白酒雖好，可不要貪杯哦。