2021 站在復蘇的地平線上——專訪每經(jīng)研究院院長李凱

每經(jīng)記者 杜恒峰    每經(jīng)編輯 賈運可    

2020年的A股市場，是一個豐收大年。

截至12月25日，上證指數(shù)全年上漲10%，深證成指上漲33.4%，創(chuàng)業(yè)板上漲超50%，剔除新發(fā)股票，A股總市值一年增長了12萬億元。新增的市值有相當一部分是投資者的利潤，從已披露的數(shù)據(jù)看，偏股型基金年內(nèi)收益率平均值高達38%，為近年來最佳水平；良好的收益也為公募基金引來了3萬億元活水，同樣創(chuàng)下歷史之最。科創(chuàng)板、注冊制、退市制度、漲跌幅限制放寬……密集的基礎制度改革徹底改變了A股生態(tài)；新冠肺炎疫情、宏觀托底政策、中美經(jīng)貿(mào)關系等因素交織，影響著A股運行節(jié)奏。如今的A股，經(jīng)歷著開市30年以來最深刻的變化。2020年即將落幕，梳理過去一年A股的運行脈絡；2021年是“十四五”開局之年，展望未來一年A股可能的演進路線，是冬春交替之時最重要的事。2021年度投資特刊，《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）與每經(jīng)研究院院長李凱進行了深度交談。

股生態(tài)發(fā)生質(zhì)變

NBD：如果要用一個詞來形容2020年的A股，您會用哪個詞？

李凱：柳暗花明，冰炭同器。

NBD：這是兩個詞。

李凱：2020年的A股太過復雜，很難用一個詞完整地概括。春節(jié)期間新冠疫情暴發(fā)，對于疫情，每個人都是恐慌的，資本市場也不例外。好在A股市場相比2015年年中有了更強的制度基礎和生態(tài)基礎，決策者也更為理性，頂住了春節(jié)后繼續(xù)休市的呼聲，有了宏觀層面及時的政策支持，更重要的是強有力的疫情防控措施，讓市場得以迅速回到了2019年8月以來的上升通道。到3月下旬，疫情在歐洲和美國肆虐開來，美股出現(xiàn)了史上罕見的多次熔斷，深度融入世界經(jīng)濟體系的A股也跟隨調(diào)整，但外因永遠都只會是次要的，隨著國內(nèi)疫情逐漸平息，復工復產(chǎn)迅速推進，A股再次快速反彈。所謂柳暗花明，這也是A股有韌勁的體現(xiàn)，表明A股能夠經(jīng)受得起巨大的短期沖擊。

冰炭同器，即寒冰和火炭同時存在于A股這個大容器當中，這點其實是股市多數(shù)時候的特征，即我們常說的二八定律。但2020年的二八定律并不能跟過去劃等號，不能簡單用“行情分化”、“結(jié)構(gòu)性牛市”來描述，2020年A股的特征，更多是A股生態(tài)質(zhì)變的體現(xiàn)。

NBD：怎么理解2020年的分化行情體現(xiàn)的是A股生態(tài)的變化？

李凱：A股以往的生態(tài)是什么？A股一直都有價值投資、長期投資，但也存在大量的炒概念、炒新、炒差、炒小情況，資金博弈的特征更為明顯，容易被資金影響的低市值股票占據(jù)了太多的市場資源，大多數(shù)時候個股很熱鬧，但指數(shù)就是漲不起來。2020年的情況與以往完全不同，大市值白馬股成為上漲的中堅力量。每經(jīng)研究院作了一個統(tǒng)計，剔除新股，A股2020年新增市值12萬億元，其中僅101只股票就貢獻了10萬億元，占比接近90%。這101只股票有什么共同特征？就是在2019年年末，它們都是500億元以上的大市值股票。

2020年大市值白馬股的市值增長驚人。茅臺、寧德時代、美的集團、比亞迪等個股，市值一天增長數(shù)百億元，全年增長數(shù)千億元的情況居然成了“正常現(xiàn)象”。在一個散戶居主導地位、機構(gòu)做配角的時代，這樣的情況是難以想象的。大家都知道，這些大市值股票靠散戶是推不起來的，得機構(gòu)大資金集中、長期買入和持有才能實現(xiàn)。為什么2020年機構(gòu)資金終于有了這樣的力量了？這就要說到A股注冊制、退市制度等一系列改革，大幅壓縮了低市值、低股價個股和那些績差股的炒作空間，個人投資者想要博取短線收益的難度大幅提高、預期收益大幅降低，人都是理性的，既然個股炒作難度這么大，通過基金投資A股自然就成了最好的選擇。

所以我們看到，2020年公募基金募集了3萬億元的巨額資金，私募基金中的證券投資類基金也新增了1.2萬億元的規(guī)模，這兩類基金分別對應了普通投資者和高凈值投資者。我們樂見這樣的變化，無論是高瓴這樣的私募基金，還是2020年屢見不鮮的爆款公募基金，對塑造A股長期投資、價值投資的氛圍都是有巨大幫助的。我們也注意到，有不少人在抨擊機構(gòu)抱團炒大市值股票，但這樣的批評是沒有多少道理的，愛美之心人皆有之，機構(gòu)不買這些基本面穩(wěn)定、護城河寬廣的股票，難道非得分開去買那些沒有多少競爭力的小市值股票？

中國有能力應對美國圍堵

NBD：對于2020年的行情和來年展望，您有什么樣的總結(jié)和思考。

李凱：2020年行情的第一條主線，自然是疫情。從對經(jīng)濟的短期沖擊來看，新冠疫情的破壞力僅次于91年前的那場大蕭條，但無論A股還是歐美日韓股市，雖然有過短期的劇烈下跌，但很快都企穩(wěn)回升，接著就是迭創(chuàng)新高，這和歷史上任何一次全球性危機都完全不同。股市的強勢表現(xiàn)，并不是說疫情對于市場沒有影響，而是各國政府從保流動性和保居民基本收入兩個關鍵點著手，相繼推出了力度空前的貨幣和財政刺激政策。疫情之前，全球政策利率已經(jīng)處于歷史低位，新一輪寬松政策進一步拉低了市場利率，這也是為何股市仍然能夠一直高奏凱歌的重要原因。

NBD：但過剩的流動性也往往伴隨著泡沫。

李凱：全球主要股市的估值確實都不便宜。以美股為例，30多倍的市盈率已接近1929年和1999~2000年的歷史極值，前者是大蕭條的前奏，而后者是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的序幕。但脫離宏觀經(jīng)濟環(huán)境談估值無異于刻舟求劍，不同時期投資者對于市盈率的要求是不同的。如今，過低的市場利率意味著投資者對于投資回報率的要求也在降低，而投資回報率的倒數(shù)正是市盈率。這一點在A股市場同樣適用，中國的政策利率也處于30年來的低位，盡管一些白馬股估值已經(jīng)非常高，但相比當前的利率水平，這樣的高市盈率仍然是可以接受的。

NBD：禍兮福之所倚。這次新冠疫情，我們又有什么收獲？

李凱：疫情間接推升了全球股市的估值，也深刻改變了人們的工作、生活、出行，各種“云會議”“云課堂”“云辦公”，進一步加速了線下轉(zhuǎn)線上的趨勢，互聯(lián)網(wǎng)科技股2020年由此逆勢大漲。但相比人們交流方式的變化，我們更關注生物醫(yī)藥行業(yè)在這輪疫情當中所呈現(xiàn)出來的活力。新冠病毒出現(xiàn)后不久，其實新冠疫苗就已經(jīng)出來了，只不過因為需要嚴格實驗才能推向市場，直到年底才開始大規(guī)模接種。在各種疫苗技術(shù)路線當中，mRNA（信使RNA，編輯注）疫苗第一次商業(yè)化，并展現(xiàn)出了超過90%以上的有效性，要知道有效性達到70%的疫苗就是優(yōu)秀級別的了。又快，有效性又高，mRNA技術(shù)已經(jīng)改變了人類疫苗研發(fā)的歷史。此外，mRNA技術(shù)還具備研發(fā)出罕見病、癌癥、結(jié)核病等病癥疫苗的潛力，其應用前景不可限量。

想象一下，如果不是新冠疫情帶來的迫切需求，以及各界不計成本的投入，mRNA技術(shù)不知還需要多少年才能運用到現(xiàn)在的程度。所以，當我們習慣于信息技術(shù)帶來的便利時，也應當對生物科技投入同樣的關注度，這也是極有可能產(chǎn)生顛覆式創(chuàng)新的大市場，其中的機會絕不會比信息技術(shù)要小。

NBD：疫苗終歸是事后的補救措施，難道沒有更有效的事前預防手段嗎？

李凱：人類的絕大部分疫病，都來自于跨物種傳播，尤其是野生動物。這次新冠疫情的確切來源至今沒有定論，但大概率來自于蝙蝠。人類的需求一直在增長，這導致人類與野生動物的棲息地的重合越來越多，被傳染的概率也就越來越大。新冠疫情給我們帶來的最重要的教訓，就是再一次提醒我們生態(tài)保護的重要性和緊迫性。除了立法禁止破壞生態(tài)的行為，更為根本的解決辦法還是得找到一條可持續(xù)的發(fā)展道路。

人類生產(chǎn)力的進步史，就是一部如何利用更多能量的歷史，能掌握和利用的能量越多，就會有更多、更高質(zhì)量的產(chǎn)出。要可持續(xù)發(fā)展，實質(zhì)上就是要解決能源使用和生態(tài)平衡的關系。2020年有個詞很火，叫“碳中和”，中國、日本、美國等主要經(jīng)濟大國，都提出了明確的時間表。達到碳中和，意味著氣候不會沿著現(xiàn)有趨勢變暖，海平面也將維持穩(wěn)定，生態(tài)系統(tǒng)得以休養(yǎng)生息。但要實現(xiàn)碳中和非常困難，一方面人類必須減少化石能源的使用，同時擴大可再生能源的占比；同時還要種更多的綠植，吸收不可避免的碳排放。2020年，新能源汽車、光伏、風電等板塊表現(xiàn)極為搶眼，其邏輯便在于此。由于碳中和的長期性，加上新能源行業(yè)本身還存在明顯缺陷，意味著這些板塊未來仍有很多投資機會。

NBD：疫情是2020年最重要的主線，那第二條主線是什么？

李凱：第二條主線就是可替代。這條主線的層次更為清晰明確，其背后的變量就是來自于美國對于中國科技的打壓。雖然美國大選特朗普失利，但美國兩黨對于壓制中國并沒有什么異議，國內(nèi)外比較一致的預期是，拜登上臺后不太可能立即放松對中國的壓制政策，且他比特朗普將更有系統(tǒng)性，可能聯(lián)合其他國家一道對中國施壓。2020年，長期表現(xiàn)不佳的國防軍工行業(yè)在中信24個一級行業(yè)中累計漲幅高居第四，達到了62%——沒有一個行業(yè)比國防軍工對自主替代的需要更為迫切的了。

依靠龐大的國內(nèi)市場和完備的工業(yè)體系、供應鏈優(yōu)勢和充足的高素質(zhì)人才供應，中國有能力也有信心能夠應對美國的圍堵。未來，資本市場尤其是科創(chuàng)板對于硬核科技的偏重仍不會變，“卡脖子”的技術(shù)突破仍然將是投資者關注的重點。在這方面，我們應當有足夠的信心，2020年中國在諸多基礎科學、工程技術(shù)上實現(xiàn)了重大突破，比如在信息技術(shù)上，“九章”量子計算機原型機在解決高斯玻色子取樣這個數(shù)學問題上，達到了最快超算100萬億倍的計算速度，使得中國成為美國之后第二個實現(xiàn)“量子優(yōu)越性”的國家，雖然這距離通用量子計算機仍很遙遠，但關鍵的一步已經(jīng)邁出。還有個例子，中國“人造太陽”核聚變裝置環(huán)流器二號M，也在2020年12月實現(xiàn)了首次放電，這意味著中國自主掌握了大型先進托卡馬克裝置的相關技術(shù)，距離人類能源終極解決方案——核聚變又近了一步。除此之外，類似嫦娥五號登月采樣、“奮斗者”號載人潛水等重大科技進展未來會越來越多。科技的發(fā)展需要相關產(chǎn)業(yè)的支撐，反過來也會帶動產(chǎn)業(yè)進步，而這些影響也可能傳導至資本市場，這是2020年，也將是以后需要重點關注的領域。

經(jīng)濟將更依靠內(nèi)需拉動

NBD：相比2019年，2020年投資科技股要困難得多，反倒是我們?nèi)粘Ｉ钏璧漠a(chǎn)品和服務，相關個股表現(xiàn)更好，比如白酒、食品、家電等，有人說這符合“內(nèi)循環(huán)”這一大趨勢，您怎么看？

李凱：這也正是第三條主線，即“內(nèi)循環(huán)”。對“內(nèi)循環(huán)”最直觀的理解，就是中國經(jīng)濟要更加依靠內(nèi)需拉動，而消費又是內(nèi)需的主要構(gòu)成部分。白酒等行業(yè)大漲，固然有“內(nèi)循環(huán)”這樣的預期在推動，但我們認為更重要的原因還是在于機構(gòu)追求絕對收益的趨同選擇：要追求絕對收益，首先要做到避險，白酒、家電等個股基本面穩(wěn)定，上市公司也更成熟，下限很高；另外，這些企業(yè)仍能夠維持較為可觀的增長率，過高的估值可以通過時間來消化。

NBD：那該如何真正理解“內(nèi)循環(huán)”及其與資本市場的關系？

李凱：我們覺得應該從兩方面去看。內(nèi)循環(huán)要循環(huán)起來，無非要考察供需兩面。供給側(cè)，需要看企業(yè)通過產(chǎn)品和服務創(chuàng)新，創(chuàng)造新需求的能力，過剩產(chǎn)能、同質(zhì)化服務做不好內(nèi)循環(huán)。需求側(cè)，外需是一個隨機變量，無法掌控；內(nèi)需=投資+消費，投資當中，2020年制造業(yè)投資一直滯后于基建、房產(chǎn)，而基建和房產(chǎn)，一個存在效率低的問題，一個則是受限制發(fā)展的行業(yè)；內(nèi)循環(huán)的抓手只能落在消費上，政府消費可以在短期發(fā)力，但可持續(xù)的消費增長只能來自于居民，要增加居民消費，更優(yōu)質(zhì)的供給是一方面，增加居民收入是另外一個方面。只有供給和需求兩側(cè)都有質(zhì)的提升，“內(nèi)循環(huán)”才能達到預想的效果。

NBD：所以在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后，政治局會議又首次提出了需求側(cè)改革。

李凱：是的。我們認為需求側(cè)改革必然是一個影響極為深遠的舉措。需求側(cè)怎么改？促進就業(yè)、繼續(xù)提高最低收入標準都是著力點，但我們認為核心還是收入的二次分配。邊際消費傾向遞減的規(guī)律，意味著收入分配越平均，整個社會的總需求會越大。一方面，我們看到奢侈品消費十分火爆，好的白酒幾千元一瓶，我們有同事2020年去海南，看到免稅店里面的高檔化妝品前面人們排起了長龍；但另一方面，中國還有10億人沒坐過飛機，若這部分人的消費潛力被挖掘出來，那中國內(nèi)需有望再上一個臺階。

關于二次收入分配可能的變化，其實已經(jīng)有比較明確的預期動作了，財政部部長劉昆最近撰文指出，健全以所得稅和財產(chǎn)稅為主體的直接稅體系，適時推進個人所得稅改革修法，合理擴大納入綜合征稅的所得范圍，財產(chǎn)稅、個稅要擴大征稅范圍。其中傳遞出的信號已經(jīng)再明白不過。另外，直接稅當中，消費稅也是一個組成部分，高端奢侈消費，比如高端白酒的稅收會不會有變化，大家也應適當有所預期。所以，相比高端品牌，需求側(cè)改革背景下，一些價格更為大眾化的消費升級類產(chǎn)品可能會是更好的選擇。

此外，內(nèi)循環(huán)要更高質(zhì)量地循環(huán)，需求側(cè)改革要走得更穩(wěn)，都離不開更高水平的對外開放。2020年中國簽署了RCEP（區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關系協(xié)定，編輯注），同時也在積極考慮加入CPTPP（全面與進步跨太平洋伙伴關系協(xié)定），更低的關稅稅率將進一步促進國際分工，這對中國具有國際競爭優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)是巨大利好，比如制造業(yè)、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)等等，但對政策保護要求較高的產(chǎn)業(yè)則可能面臨壓力，比如汽車、農(nóng)業(yè)等。

期待明年消費重擔重任

NBD：2020年中國將成為唯一一個正增長的主要經(jīng)濟體。業(yè)界對于2021年中國GDP增速的預期是7%~8%，您對宏觀經(jīng)濟走勢如何判斷？

李凱：如果說2020年一二季度時的經(jīng)濟前景是暗淡無光的，到了下半年則是晨曦初照，經(jīng)濟止跌回升。到年底，南方出現(xiàn)電力供應短缺，這有氣象方面的原因，也是經(jīng)濟復蘇的體現(xiàn)，比如缺電較多的湖南和江西在11月的工業(yè)增加值分別同比增長了7.4%和7.9%，高于全國平均水平；再加上煤炭、鐵礦石等大宗商品價格快速攀升，經(jīng)濟復蘇的證據(jù)更為清晰。馬上進入2021年，我們將看到經(jīng)濟復蘇的地平線。

需要注意的是，從結(jié)構(gòu)來看，我們對于這樣的復蘇是存有疑慮的。2020年一二季度，中國經(jīng)濟同比下滑，三季度由負轉(zhuǎn)正。截至三季度末，拉動經(jīng)濟恢復的主要動力仍是房地產(chǎn)、基建與出口，消費與制造業(yè)投資依然復蘇乏力。尤其是消費，作為內(nèi)需的主要抓手，2020年前三季度對經(jīng)濟增長的貢獻分別是-4.4、-2.3和1.7個百分點。2019年，消費對經(jīng)濟的貢獻高達55%，而2020年1~7月社會消費品零售總額同比增速一直為負，雖然8月轉(zhuǎn)正，但到11月，累計同比增幅仍然為負，這也意味著消費對2020年的經(jīng)濟不但形成不了貢獻，反而會形成拖累。

進入冬季，有色、煤炭等周期股表現(xiàn)出色，但周期股更多是隨著價格走勢而動，并不具備持續(xù)性。2021年中國經(jīng)濟復蘇，仍然取決于消費何時重擔拉動經(jīng)濟的重任，決策層之所以提到需求側(cè)改革，也是對當下復蘇不平衡的回應。隨著疫苗的大規(guī)模接種，人們外出消費的信心將逐步恢復，旅游、餐飲等吸納大量就業(yè)人口的行業(yè)恢復到正常狀態(tài)，大量勞動者也就有了正常的收入可供消費，我們?nèi)钥善诖?021年居民消費重歸強勢，屆時的經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)，沒有了低基數(shù)的“統(tǒng)計幻覺”，這樣的復蘇也就更健康。

NBD：回到資本市場，您如何看2021年的行情？

李凱：沒有人能準確預測行情。正如之前所說，全球股市這波行情的決定性因素是流動性，所以我們尤其需要關注增量資金的變化。2020年，無論是貨幣還是財政，托底政策不可避免地會抬高全社會的杠桿水平。年底的中央經(jīng)濟工作會議指出，要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，繼續(xù)實施積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策，政策操作上“不急轉(zhuǎn)彎”。最近的國務院常務會議也提出，決定延續(xù)普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃。這就基本排除了流動性突然收緊的可能，但也基本明確了2021年不會再有2020年這般充裕的新增流動性。如今A股的體量越來越大，以前那種全面牛市很難重現(xiàn)，既然2020年都只能是結(jié)構(gòu)性的行情，那2021年大概率仍會延續(xù)這一特點。

NBD：您對投資者有什么建議？

李凱：敬畏市場，敬畏專業(yè)，務實地調(diào)整收益預期，要秉持長期投資的心態(tài)。都說股民賺錢難，其實我們發(fā)現(xiàn)，即便是2020年基金大漲，基民也很難賺錢，原因就在于基民也在頻繁地“調(diào)倉換基”，比如2020年一季度發(fā)行的基金，到三季度平均贖回高達50%，最終基金產(chǎn)品的單位凈值是上去了，但基民早就下車了，怎么賺錢？與其說是投資難，還不如說是我們自律太難。（本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實。據(jù)此操作，風險自擔。）