每經(jīng)專訪華泰證券研究所策略組負(fù)責(zé)人張馨元：2021年投資遵循“大宗為盾、制造為矛”

每經(jīng)記者 王硯丹 每經(jīng)編輯 謝欣

A股投資者經(jīng)歷了一個(gè)難忘的2020年。新冠疫情擾動(dòng)下，市場(chǎng)雖一波三折，但以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股卻屢出黑馬，不少個(gè)股股價(jià)迭創(chuàng)新高。

即將到來(lái)的2021年，資本市場(chǎng)又將迎來(lái)哪些變化？哪些板塊或個(gè)股的機(jī)會(huì)值得投資者關(guān)注？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱NBD）采訪了華泰證券研究所策略組負(fù)責(zé)人張馨元。她表示，2021年有望成為全面注冊(cè)制的推行年，同時(shí)，在十四五“雙循環(huán)”新發(fā)展格局和提高直接融資比重的政策目標(biāo)下，資本市場(chǎng)將進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放。預(yù)期2021年A股上市公司盈利有望繼續(xù)同比改善，而明年A股上漲動(dòng)力將主要來(lái)自盈利增長(zhǎng)。建議投資者關(guān)注上游大宗商品、中游設(shè)備零部件和下游耐用品制造。但同時(shí)，仍應(yīng)警惕海外需求修復(fù)低于預(yù)期、美股波動(dòng)率上升和A股流動(dòng)性可能短期偏緊三大風(fēng)險(xiǎn)。

2021年有望成為全面注冊(cè)制的推行年

NBD：2020年，A股市場(chǎng)發(fā)生了深刻變化，新修訂的證券法實(shí)施與創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制改革是兩大標(biāo)志性事件。即將到來(lái)的2021年，您認(rèn)為A股市場(chǎng)政策面上還有哪些變化值得期待？

張馨元：我們預(yù)計(jì)2021年全面深化資本市場(chǎng)改革的相關(guān)措施有望進(jìn)一步落實(shí)，推行全面注冊(cè)制、健全退市制度、外資持股比例放寬等方面值得期待。

首先，全面注冊(cè)制漸行漸近，2020年是存量注冊(cè)制改革的開(kāi)啟年，2021年有望成為全面注冊(cè)制的推行年。我們預(yù)計(jì)2021年A股IPO家數(shù)或達(dá)511~738家左右，首發(fā)募集規(guī)?；蜻_(dá)0.63~1.05萬(wàn)億元左右，IPO數(shù)量和規(guī)模相比2020年均可能明顯增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)更多獨(dú)角獸有望選擇在A股上市，也或?qū)⒂袃?yōu)質(zhì)境外上市企業(yè)境內(nèi)二次上市。

其次，健全退市制度，近期出臺(tái)的退市新規(guī)征求意見(jiàn)稿是重要信號(hào)，主要有三方面邊際變化：優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)、簡(jiǎn)化退市流程以及強(qiáng)化退市監(jiān)管。退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步完善了4類強(qiáng)制退市指標(biāo)，退市程序方面取消了暫停上市和恢復(fù)上市，退市時(shí)間縮短至15個(gè)交易日，對(duì)于過(guò)渡期安排也給予緩沖期等。新一輪退市制度改革的推進(jìn)是金融供給側(cè)改革的重要一環(huán)，退市制度與注冊(cè)制一體兩面，我們認(rèn)為兩者協(xié)同有助于A股加速出清僵尸企業(yè)、引入更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，并引導(dǎo)長(zhǎng)期價(jià)值投資。

第三，在十四五“雙循環(huán)”新發(fā)展格局和提高直接融資比重的政策目標(biāo)下，資本市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放。一方面，引入活水，提高對(duì)外開(kāi)放水平，拓寬境外投資者進(jìn)入證券市場(chǎng)的渠道，增強(qiáng)外資參與便利度。另一方面，在中國(guó)從最大制造國(guó)向最大制造國(guó)+消費(fèi)國(guó)轉(zhuǎn)型、形成"雙循環(huán)"新發(fā)展格局的過(guò)程中，中國(guó)有望通過(guò)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)+智能制造的生態(tài)搭建，來(lái)向內(nèi)尋求低成本、進(jìn)一步提升利潤(rùn)率、提升權(quán)益資產(chǎn)盈利水平，而進(jìn)口增長(zhǎng)有望促進(jìn)海外資金配置人民幣資產(chǎn)、中長(zhǎng)期內(nèi)降低A股的貼現(xiàn)率水平。

2021年A股盈利有望繼續(xù)同比改善

NBD：2020年由于新冠疫情影響，A股上市公司盈利也出現(xiàn)波動(dòng)。每年年初，市場(chǎng)最關(guān)注的是年報(bào)行情。您對(duì)2020年A股全體上市公司盈利水平有何預(yù)期？分市場(chǎng)來(lái)看，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、中小板哪個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)更佳？哪些行業(yè)更可能出現(xiàn)業(yè)績(jī)確定增長(zhǎng)？另外，對(duì)即將到來(lái)的2021年，您認(rèn)為整體業(yè)績(jī)是否會(huì)較2020年繼續(xù)改善？

張馨元：我們預(yù)計(jì)2020年A股盈利有望同比微幅增長(zhǎng)，大致測(cè)算凈利潤(rùn)增速或0.9%左右。分市場(chǎng)來(lái)看，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、中小板有望延續(xù)三季報(bào)累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速改善的趨勢(shì)，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、中小板的同比增速有望繼續(xù)大于主板，但主板受益于順周期行業(yè)的占比較高，其盈利修復(fù)、環(huán)比改善的斜率或較高。分行業(yè)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2020年報(bào)中，必需消費(fèi)板塊的農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥、食品飲料和中游制造板塊的機(jī)械、電新、軍工，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較強(qiáng)，凈利潤(rùn)同比增速有望居前。

我們預(yù)計(jì)2021年A股盈利有望繼續(xù)同比改善，大致測(cè)算全A整體凈利潤(rùn)增速或在14%左右水平，全A非金融/全A非金融石油石化的凈利潤(rùn)增速或約21%/17%左右水平。分季度來(lái)看趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2021年A股凈利潤(rùn)同比增速或在一季度高企后回落，四季度有望再度企穩(wěn)回升。

明年A股上漲動(dòng)力主要來(lái)自盈利增長(zhǎng)

NBD：關(guān)于估值，2020年科技股走出一波較大行情，年底低估值的銀行板塊又出現(xiàn)異動(dòng)。您認(rèn)為目前A股總體估值處于怎樣的位置？哪些板塊或行業(yè)仍具有吸引力？

張馨元：當(dāng)前（截至2020年12月16日）A股上證綜指PE(TTM)估值處在歷史（2005年以來(lái)）50%分位，滬深300指數(shù)PE(TTM)估值處在65%分位。采用相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2021年滬深300指數(shù)的合理PE中樞可能在14.4~14.5倍左右，PB在1.58倍左右，相比當(dāng)前有小幅收縮。我們預(yù)計(jì)明年A股上漲動(dòng)力主要來(lái)自盈利增長(zhǎng)，景氣上升或持續(xù)高景氣的板塊和行業(yè)仍有吸引力，分板塊來(lái)看，上游大宗商品、中游制造業(yè)的景氣有望受益全球補(bǔ)庫(kù)周期共振、制造業(yè)投資回升。

明年宏觀主線是“全球再通脹和制造業(yè)投資回升”

NBD：2021年有哪些投資主線值得我們關(guān)注？

張馨元：我們認(rèn)為明年宏觀主線是“全球再通脹和制造業(yè)投資回升”，自上而下沿宏觀主線的配置思路是“大宗為盾、制造為矛”，關(guān)注上游大宗商品、中游設(shè)備零部件和下游耐用品制造。

在上游大宗商品中，我們主要建議關(guān)注工業(yè)金屬、小金屬：（1）考慮到全球經(jīng)濟(jì)內(nèi)外共振，更關(guān)注海外定價(jià)權(quán)高的資源品；（2）考慮到結(jié)構(gòu)上制造業(yè)投資更為突出，更關(guān)注制造業(yè)投資的上游資源品；（3）兩條邏輯重合的大宗商品是工業(yè)金屬。

在中游設(shè)備零部件和下游耐用品制造中，我們建議關(guān)注機(jī)械、電新、汽車等，是全球經(jīng)濟(jì)共振修復(fù)和制造業(yè)投資回升的受益行業(yè)，本輪中國(guó)制造業(yè)的融資成本和毛利成本或小于歷史全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段，這些行業(yè)順疫情、順經(jīng)濟(jì)周期、順政策周期、順技術(shù)周期，建議重點(diǎn)尋找符合產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級(jí)化思路，受益于工業(yè)自動(dòng)化、綠色化、互聯(lián)化的細(xì)分行業(yè)隱形冠軍；

另外，沿著“企業(yè)資本開(kāi)支回升”邏輯，我們同樣建議關(guān)注2B計(jì)算機(jī)行業(yè)--企業(yè)增加資本開(kāi)支的兩大方向?yàn)樽詣?dòng)化和數(shù)字化，計(jì)算機(jī)是新制造的重要牽引機(jī)，國(guó)家產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級(jí)化的政策支持中也包含基礎(chǔ)軟件的研發(fā)支持。

關(guān)注2021年三大特有的時(shí)間窗口

NBD：2021年有哪些時(shí)間窗口值得我們關(guān)注？

張馨元：2021年是全球的“新冠有疫苗首年”、美國(guó)的“大選后首年”、中國(guó)的“十四五首年”，以三個(gè)變量為主線對(duì)應(yīng)可以關(guān)注2021年特有的時(shí)間窗口：

一是隨著疫苗投產(chǎn)、疫情放緩、全球有望走出衰退，關(guān)注重點(diǎn)人群接種疫苗（預(yù)計(jì)1月底前）和廣泛接種（預(yù)計(jì)3月底或4月初）這個(gè)兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)是否符合預(yù)期，及其后全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)情況?；诿绹?guó)衛(wèi)生與人力資源部公開(kāi)發(fā)言，新冠疫苗的上市接種分四個(gè)階段，1）階段I：部分疫苗獲得"限制性使用"授權(quán)，這是當(dāng)前所處階段，2）階段II：疫苗在FDA正式注冊(cè)上市&最易感人群接種，2020年底前，至少有一支新冠疫苗有望獲得美國(guó)藥監(jiān)局批準(zhǔn)并且接種于最易感人群，3）階段III：重點(diǎn)人群接種，2021年1月底前有望實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)人群接種，包括醫(yī)護(hù)人員、社區(qū)服務(wù)與急救人員、老人等，4）階段IV：廣泛接種，2021年3月底或4月初前，有望實(shí)現(xiàn)疫苗量產(chǎn)。

二是關(guān)注美國(guó)大選后財(cái)政刺激政策、中美貿(mào)易政策、全球貿(mào)易環(huán)境變化。明年1月美國(guó)白宮交接后，此前懸而未決的財(cái)政刺激政策或有所推進(jìn)，中美貿(mào)易政策和全球貿(mào)易環(huán)境或隨之變化，有望成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

三是關(guān)注年初“十四五”規(guī)劃正式出臺(tái)、以及年中至年末各專項(xiàng)規(guī)劃發(fā)布情況。2021年是“十四五”規(guī)劃落地年，預(yù)計(jì)2021年3月“十四五”規(guī)劃《綱要》正式發(fā)布后，各類專項(xiàng)規(guī)劃會(huì)逐步落地，同時(shí)每年春節(jié)前后由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期、流動(dòng)性相對(duì)充裕等因素，?，F(xiàn)春季躁動(dòng)行情，市場(chǎng)對(duì)“十四五”規(guī)劃和全國(guó)兩會(huì)議題等政策動(dòng)向關(guān)注度較高。

三大可能風(fēng)險(xiǎn)仍值得投資者警惕

NBD：我們知道，市場(chǎng)最害怕的是“黑天鵝”或者“灰犀牛”事件。目前來(lái)看，您認(rèn)為市場(chǎng)有可能出現(xiàn)哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)值得投資者警惕。

張馨元：我們認(rèn)為潛在風(fēng)險(xiǎn)主要有海外需求修復(fù)低于預(yù)期、美股波動(dòng)率上升和A股流動(dòng)性短期偏緊這三方面。

首先，疫情沖擊下，美國(guó)貧富差距與收入不均等社會(huì)資源分配問(wèn)題進(jìn)一步拉大，或?qū)е旅绹?guó)居民部門的杠桿率數(shù)據(jù)不能準(zhǔn)確反映消費(fèi)主力群體的真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債表情況，這對(duì)于我們"中國(guó)制造業(yè)受益于美國(guó)居民部門需求回升、美國(guó)家庭設(shè)施設(shè)備更新周期"的基準(zhǔn)判斷，構(gòu)成一定風(fēng)險(xiǎn)。

其次，美股的散戶增加及杠桿率升高或?qū)е旅拦刹▌?dòng)率上升。疫情后美股散戶數(shù)量大幅上升，紐交所融資賬戶余額與標(biāo)普500的比值也明顯攀升，反映股市資金整體杠桿率上升，上述兩點(diǎn)因素或?qū)е旅拦刹▌?dòng)率中樞短期高企，并通過(guò)北向資金、全球市場(chǎng)情緒等路徑向A股傳導(dǎo)。

第三，全面注冊(cè)制的實(shí)施和IPO體量對(duì)A股流動(dòng)性的短期影響。全面注冊(cè)制和大量IPO下，導(dǎo)致A股資金面偏緊風(fēng)險(xiǎn)。伴隨全面注冊(cè)制逐步推進(jìn)，IPO數(shù)量和規(guī)?；?qū)?chuàng)歷史新高，若2021年IPO節(jié)奏進(jìn)一步加快，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模超市場(chǎng)預(yù)期，則將導(dǎo)致股票供給壓力大幅增加。優(yōu)質(zhì)獨(dú)角獸上市、中概股回歸、大型IPO等或短期形成A股市場(chǎng)資金分流現(xiàn)象，若無(wú)顯著的增量資金入場(chǎng)，將造成股票流動(dòng)性緊張局面，A股屆時(shí)或面臨較大的調(diào)整壓力。