每經(jīng)專(zhuān)訪廣發(fā)證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高：2021年中國(guó)復(fù)蘇動(dòng)能由投資為主轉(zhuǎn)向投資與消費(fèi)并重

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每經(jīng)記者 李娜 每經(jīng)編輯 謝欣

談起近幾年來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，新冠疫情似乎加速或促進(jìn)了一些問(wèn)題向更復(fù)雜的方向改變。

廣發(fā)證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高在《2021宏觀變局五問(wèn)》一文開(kāi)篇中明確指出，“美國(guó)三個(gè)月與十年期國(guó)債收益率利差倒掛預(yù)見(jiàn)性告訴我們，新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊只是表象，即使沒(méi)有疫情，美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)的衰退也將不可避免地到來(lái)。就長(zhǎng)周期而言，我們可以說(shuō)，全球經(jīng)濟(jì)正處在百年未有之宏觀變局中。”

投資與消費(fèi)并重

疫情來(lái)襲，全球各國(guó)的刺激性政策相繼推出，以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在復(fù)蘇被定義為2021年全球經(jīng)濟(jì)的主基調(diào)后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的引擎又會(huì)來(lái)自哪里呢，是基建還是消費(fèi)？

廣發(fā)證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高表示：“從全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇由消費(fèi)拉動(dòng)，并帶動(dòng)新興市場(chǎng)的投資反彈。美國(guó)自朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束起的9次復(fù)蘇中，消費(fèi)的貢獻(xiàn)大于投資在2~5倍之間；而我國(guó)自亞洲金融危機(jī)結(jié)束后的4次復(fù)蘇中，兩次投資貢獻(xiàn)大于消費(fèi)，另外兩次投資與消費(fèi)的貢獻(xiàn)相近。”

在沈明高看來(lái)，從全球增長(zhǎng)的邏輯來(lái)看，G20經(jīng)濟(jì)體中，發(fā)達(dá)國(guó)家的消費(fèi)決定了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的投資需求：其一，發(fā)達(dá)國(guó)家的消費(fèi)增速?zèng)Q定了其進(jìn)口增速；其二，新興市場(chǎng)國(guó)家的出口增速?zèng)Q定了其投資增速；由此推理，發(fā)達(dá)國(guó)家的消費(fèi)增速?zèng)Q定了新興市場(chǎng)國(guó)家的投資增速，除亞洲金融危機(jī)時(shí)期外，兩者高度相關(guān)。如果將投資近似于產(chǎn)能投資來(lái)看的話(huà)，則可發(fā)現(xiàn)在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，全球已形成了“新興市場(chǎng)投資（生產(chǎn)），發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)”的產(chǎn)業(yè)分工模式。

不平衡發(fā)展使得新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越依賴(lài)發(fā)達(dá)國(guó)家的消費(fèi)，當(dāng)以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家需求放慢時(shí)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)難以獨(dú)善其身。事實(shí)上，在最近的近十年時(shí)間里，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的投資占比已經(jīng)進(jìn)入平臺(tái)期，沒(méi)能突破45%的天花板。與此同時(shí)，消費(fèi)占比與投資占比的差距也沒(méi)能收窄。今年以來(lái)，受疫情影響，消費(fèi)占比下降的幅度大于投資占比。

從這一發(fā)展趨勢(shì)看，明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或仍需有賴(lài)于發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)的反彈。短期內(nèi)，在發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)相對(duì)固化的情形下，發(fā)達(dá)國(guó)家的消費(fèi)擴(kuò)張動(dòng)力以及由此帶動(dòng)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的投資擴(kuò)張，很可能會(huì)再次決定這次全球復(fù)蘇的幅度與可持續(xù)性。

然而，受人口老齡化、貧富差距拉大、刺激極限及生產(chǎn)率增速放慢等中長(zhǎng)期矛盾制約，發(fā)達(dá)國(guó)家的需求復(fù)蘇力度不如以前，意味著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也會(huì)低于預(yù)期。

對(duì)于中國(guó)2021年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，沈明高認(rèn)為，我國(guó)復(fù)蘇的動(dòng)能很可能將從投資為主，轉(zhuǎn)向投資與消費(fèi)并重，其中消費(fèi)的增量在邊際上具有較大的影響力，由此開(kāi)啟并形成"雙循環(huán)"相互促進(jìn)的新格局。

明年貨幣政策或先緊后松

2020年，全球央行實(shí)行寬松貨幣政策，短期來(lái)看雖然金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格得到快速修復(fù)，但全球各類(lèi)資產(chǎn)輪番上漲，實(shí)體及消費(fèi)行業(yè)卻依舊低迷。

對(duì)于即將到來(lái)的2021年，坊間也有聲音傳出，國(guó)內(nèi)貨幣政策及財(cái)政政策都將收緊，對(duì)經(jīng)濟(jì)反彈的政策支撐力逐步減少，預(yù)計(jì)不會(huì)快速退出，而是逐步推進(jìn)的過(guò)程。明年貨幣政策會(huì)在上半年邊際收縮，會(huì)在明年下半年放松。

對(duì)此，沈明高認(rèn)為，全球金融危機(jī)后，主要央行為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇競(jìng)相推出刺激政策。主要央行中唯一的例外是我國(guó)央行，其資產(chǎn)負(fù)債表從2018年峰值水平的約5.7萬(wàn)億美元，縮減至今年7月末的約5.1萬(wàn)億美元，目前為約5.5萬(wàn)億美元。這基本體現(xiàn)了中國(guó)人民銀行關(guān)于"珍惜正常的貨幣政策空間，使得我國(guó)能夠在正常的貨幣政策空間中，盡量長(zhǎng)地延續(xù)正常的貨幣政策"的基本思路，以掌握宏觀調(diào)控的主動(dòng)權(quán)。

如果新冠疫苗能夠經(jīng)受住病毒變異的考驗(yàn)，發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)恢復(fù)性增長(zhǎng)帶動(dòng)我國(guó)出口高增長(zhǎng)，再加上我國(guó)今年前兩個(gè)季度的基數(shù)較低，明年上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)以?xún)晌粩?shù)增速?gòu)?fù)蘇的確定性較高。到了明年下半年，發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)能復(fù)蘇加快、產(chǎn)出缺口收窄，壓低出口增速，同時(shí)消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)力減弱，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有可能回歸疫情前的態(tài)勢(shì)，甚至存在下行風(fēng)險(xiǎn)。

“基于上述判斷，我們認(rèn)為，上半年貨幣政策邊際偏緊，下半年邊際偏松的可能性較大。值得指出的是，我國(guó)貨幣政策僅需維持相對(duì)于主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行邊際偏緊的格局，就足以維持中美相對(duì)較闊的利差，維持人民幣相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地位。這也是今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)‘不急轉(zhuǎn)彎’的主要原因，目的是保留應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)基本面變化和主要國(guó)家央行貨幣政策變化的政策彈性。”沈明高進(jìn)一步指出。

短期通脹取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

寬松貨幣政策、刺激財(cái)政政策，近期大宗商品價(jià)格走強(qiáng)，似乎都昭示著通脹腳步的臨近。歲末，關(guān)于全球通脹明年是否會(huì)到來(lái)的分歧并未停止，而不同觀點(diǎn)背后也有著自身很清晰的邏輯。

“對(duì)未來(lái)是通脹還是通縮的判斷，長(zhǎng)期的答案是清楚的，除非寬松政策能夠及時(shí)完全退出，否則通脹只是遲到，但不會(huì)缺席。需要進(jìn)一步判斷的是，再通脹或高通脹如何發(fā)生。”沈明高給出了自己的思考。

從長(zhǎng)周期看，全球通脹上升是大勢(shì)所趨。美國(guó)通脹從二戰(zhàn)后的低位反彈，到上個(gè)世紀(jì)七十年代末、八十年代初達(dá)到峰值，美國(guó)十年期國(guó)債收益率稍后也達(dá)到峰值水平（15%左右）。歷史上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性非常明顯。美國(guó)乃至全球通脹水平的周期性變化，與背后的經(jīng)濟(jì)周期更替，具有密切聯(lián)系。二戰(zhàn)以來(lái)，美國(guó)經(jīng)歷過(guò)多輪"復(fù)蘇-衰退"周期輪回，盡管歷次衰退的成因各有不同，最終都能成功復(fù)蘇。

沈明高指出，寬松貨幣政策大背景下，全球高通脹還沒(méi)有發(fā)生。需要思考三個(gè)問(wèn)題：一是全球經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有走出危機(jī)模式，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍處在全面收縮中；二是包括我國(guó)在內(nèi)還存在著大量的產(chǎn)能過(guò)剩，供大于求的基本格局還沒(méi)有改變；三是從二戰(zhàn)以后的經(jīng)驗(yàn)看，從通縮到通脹需要時(shí)間。

短期來(lái)看，通脹會(huì)否發(fā)生，與全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐高度相關(guān)。然而，這一輪復(fù)蘇與以往或有不同。IMF在最新的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)計(jì)，除中國(guó)外，全球主要經(jīng)濟(jì)體今年大概率都無(wú)法擺脫負(fù)增長(zhǎng)，而明年各國(guó)經(jīng)濟(jì)能否如期復(fù)蘇，仍具有較大的不確定性。

即使各主要經(jīng)濟(jì)體明年能夠戰(zhàn)勝疫情并走上復(fù)蘇之路，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度很可能將弱于以往，使修復(fù)性“再通脹”成為一個(gè)慢熱過(guò)程，且初期具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征。

如果通脹呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征，那么又會(huì)出現(xiàn)在哪些領(lǐng)域呢？

沈明高進(jìn)一步分析指出，“全球再通脹”有望表現(xiàn)為局部領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性通脹，以能源、農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)金屬等為代表的基礎(chǔ)價(jià)格，將隨著疫后各國(guó)需求復(fù)蘇而逐漸上行；相對(duì)而言，受去全球化影響，美國(guó)面臨通脹壓力大于我國(guó)。長(zhǎng)期來(lái)看，主要經(jīng)濟(jì)體寬松政策退出緩慢、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體要素成本抬升、“逆全球化”和地緣政治等諸多因素，將推動(dòng)全球通脹持續(xù)上行，投資者需警惕高通脹乃至惡性通脹勢(shì)頭重現(xiàn)。

“對(duì)通脹走勢(shì)的判斷必須與經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)測(cè)相一致。在今年美歐日央行采取歷史性寬松政策的大背景下，如果全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，推動(dòng)包括石油在內(nèi)的大宗商品價(jià)格上升，通脹壓力有驟然升高的風(fēng)險(xiǎn)。但如果全球復(fù)蘇不及預(yù)期，或?qū)⒁种萍Z食價(jià)格、石油和金屬等價(jià)格的上漲幅度，溫和再通脹的可能性較大。”沈明高再次強(qiáng)調(diào)。

人民幣進(jìn)入升值通道

2020年人民幣匯率先降再升，5月28日，人民幣匯率沖高7.1775后，一路掉頭向下，進(jìn)入升值通道，12月人民幣兌美元?jiǎng)?chuàng)下了近兩年半的新高。目前在岸人民幣兌美元繼續(xù)在6.52附近，這也意味著近7個(gè)月時(shí)間，人民幣升值幅度超過(guò)9%。

人民幣升值通道已開(kāi)啟，明年美元會(huì)進(jìn)一步貶值，持有這種觀點(diǎn)的人不在少數(shù)。

對(duì)此，沈明高認(rèn)為，從長(zhǎng)期趨勢(shì)的角度看，美元指數(shù)的走勢(shì)，將取決于長(zhǎng)期限美債收益率與主要經(jīng)濟(jì)體（如歐盟、中國(guó)、日本等）對(duì)應(yīng)期限國(guó)債收益率的相對(duì)變化。當(dāng)歐日相對(duì)于美元利差邊際走闊時(shí)，美元指數(shù)會(huì)有下行壓力。

具體來(lái)看，明年上半年，美國(guó)政府將進(jìn)一步加大刺激經(jīng)濟(jì)的政策力度，以重啟經(jīng)濟(jì)，壓制美元利率反彈，但到下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度將強(qiáng)于歐日經(jīng)濟(jì)，基本面推動(dòng)歐日對(duì)美元利差的邊際收窄，形成對(duì)美元和美元指數(shù)的支持。

以中美利差為例：今年以來(lái)，中國(guó)人民銀行相對(duì)審慎的政策取向，在很大程度上推動(dòng)了今年以來(lái)人民幣相對(duì)于美元的升值。自2018年11月起，中美十年期國(guó)債收益率差值進(jìn)入有記錄以來(lái)的第三輪上行期，今年9月，該利差創(chuàng)下了2.43個(gè)百分點(diǎn)的新高，超越了2011年9月的高點(diǎn)。

沈明高研究指出，中美利差明年大概率會(huì)先升后降。在未來(lái)幾年里，現(xiàn)有中美利差結(jié)構(gòu)或維持較長(zhǎng)時(shí)間，支持人民幣進(jìn)入升值通道。首先，就經(jīng)濟(jì)基本面而言，我國(guó)經(jīng)濟(jì)較美國(guó)仍能保持相對(duì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)。其次，中國(guó)消費(fèi)增量的確定性?xún)?yōu)于美國(guó)，決定了人民幣資產(chǎn)的相對(duì)回報(bào)和配置價(jià)值。再者，我國(guó)要素市場(chǎng)化或利率市場(chǎng)化改革等，有可能提高市場(chǎng)利率水平，中美利差與印美利差的差距會(huì)有所收窄。最后，我國(guó)比較珍惜貨幣政策空間，會(huì)繼續(xù)與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的零利率或負(fù)利率政策保持距離。

2021資產(chǎn)配置或先股票再債券

2020年A股牛氣沖天，20多只公募基金年內(nèi)收益已經(jīng)翻倍。相反，年初債市的劇烈波動(dòng)以及年末弱國(guó)企類(lèi)信用債的違約，都引發(fā)了市場(chǎng)的高度關(guān)注。那么，明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，大類(lèi)資產(chǎn)配置又該如何？

“我們對(duì)明年資產(chǎn)配置的建議是‘看長(zhǎng)做短’，即既要布局長(zhǎng)期趨勢(shì)，又要把握短期交易機(jī)會(huì)。在宏觀變局中，一些全新的長(zhǎng)期趨勢(shì)正在醞釀。特別是，‘雙循環(huán)’經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)：其一，支持我國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期確定性，中國(guó)消費(fèi)品牌崛起，是‘新內(nèi)需’。其二，支持中美利差走闊和人民幣升值。其三，支持出口升級(jí)和進(jìn)口替代，關(guān)注兩大制造業(yè)部門(mén)，即電子機(jī)械設(shè)備和能源化工產(chǎn)品。”沈明高給出這樣的建議。

在長(zhǎng)期趨勢(shì)趨于明朗之前，短期不確定性將降低投資者的總體風(fēng)險(xiǎn)偏好，帶來(lái)確定性溢價(jià)上升。具體而言，明年上半年股市的確定性大于債市，明年下半年債市的確定性大于股市。受中美關(guān)系緩和的影響，同時(shí)得益于人民幣升值和H股相對(duì)于A股的“估值折扣”，海外投資者的交易性需求上升，明年上半年，H股表現(xiàn)或好于A股。