愛(ài)追漲殺跌、有賭博心態(tài)，買得越少虧得越多，關(guān)于A股散戶，這篇論文說(shuō)…

每經(jīng)編輯 李凈翰    

相信每一個(gè)進(jìn)入股市的人，心里都懷揣著一個(gè)發(fā)財(cái)夢(mèng)，但是俗話說(shuō)“投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎”，真正在股市中賺到錢的人卻是鳳毛麟角，更有資深股民調(diào)侃到：“炒股，一賺二平七虧”。

在選擇股票時(shí)，專業(yè)人士往往比業(yè)余人士更有優(yōu)勢(shì)，但是據(jù)騰訊證券今年年初發(fā)布的報(bào)告稱：截至2020年，散戶投資者仍然是A股的主流，對(duì)比來(lái)看，自然人投資者占A股總數(shù)比例99.78％，是近五年新高。

那散戶們的投資都有什么特征呢？近日，上海證券交易所資本市場(chǎng)研究所所長(zhǎng)施東輝、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)張曉燕、哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授Charles M.Jones等人聯(lián)合撰寫了一篇論文，全景式揭示了中國(guó)散戶投資者的交易行為特征。

這篇論文利用上海證券交易所2016年至2019年間關(guān)于交易和持股的綜合專有賬戶數(shù)據(jù)，將數(shù)千萬(wàn)的散戶投資者按其賬戶規(guī)模以及其他人口統(tǒng)計(jì)變量分為五類，并研究其交易行為和收益表現(xiàn)。

賬戶規(guī)模小于10萬(wàn)的“小散”數(shù)量最多

據(jù)證券時(shí)報(bào)，7月21日晚間，中國(guó)結(jié)算數(shù)據(jù)顯示，6月份A股新增投資者數(shù)154.9萬(wàn)，同比增長(zhǎng)46.72%，環(huán)比增長(zhǎng)27.58%。其中，自然人新增154.7萬(wàn)，非自然人新增0.21萬(wàn)；截至6月份末，A股投資者總數(shù)達(dá)到1.67億。

根據(jù)中國(guó)結(jié)算披露數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年全市場(chǎng)共新增投資者719.02萬(wàn)，其中已開(kāi)立A股賬戶投資者累計(jì)新增718.5萬(wàn)。從月度數(shù)據(jù)來(lái)看，3月份以來(lái)市場(chǎng)已連續(xù)4個(gè)月月度新增超百萬(wàn)，3月份-6月份市場(chǎng)新增投資者數(shù)量分別為189.12萬(wàn)、164.04萬(wàn)、121.41萬(wàn)、154.90萬(wàn)。今年1月份、2月份市場(chǎng)新增投資者數(shù)量分別為80.07萬(wàn)、89.54萬(wàn)。

許多觀察家懷疑，與機(jī)構(gòu)投資者相比，散戶投資者通常不了解市場(chǎng)情況，就算了解，他們?cè)谶x擇股票時(shí)也會(huì)犯系統(tǒng)性錯(cuò)誤。此前曾有研究者記錄了散戶投資者表現(xiàn)出的一些行為偏差，他們認(rèn)為散戶投資者過(guò)于自信，傾向于過(guò)度交易。

但是最近的一些證據(jù)證明，部分散戶投資者可以正確預(yù)測(cè)未來(lái)的股票收益，并進(jìn)行相應(yīng)的交易，這表明散戶投資者可能對(duì)未來(lái)的股票價(jià)格變動(dòng)有所了解。

論文在三年的時(shí)間里收集了超過(guò)5300萬(wàn)個(gè)賬戶的日常交易信息，并根據(jù)賬戶市值分為五組：小于10萬(wàn)元人民幣、10萬(wàn)至50萬(wàn)元人民幣、50萬(wàn)至300萬(wàn)元人民幣、300萬(wàn)至1000萬(wàn)元人民幣、大于1000萬(wàn)元人民幣。其占比分別為58.7%、28.6%、10.9%、1.4%和0.4%。

按照性別和年齡劃分，這些賬戶主要由青年和中年男性組成，賬戶規(guī)模大多在50萬(wàn)元人民幣以下。

而根據(jù)上海證券交易所的年報(bào)，上交所每天85%的交易量來(lái)自散戶，而機(jī)構(gòu)投資者僅占15%。也就是說(shuō)，散戶在中國(guó)股市的交易中是活躍的，占主導(dǎo)地位。

賬戶規(guī)模越大的散戶虧損越少

從美股散戶交易行為上來(lái)看，散戶投資者通常傾向于在短期3-5個(gè)交易日（日線級(jí)別）采取動(dòng)量策略，而在5到13周（周線級(jí)別）采取逆勢(shì)策略。而從中國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)看，不同散戶群體有3種截然不同的交易行為。

賬戶市值小于300萬(wàn)元的投資者經(jīng)常采取動(dòng)量交易策略，簡(jiǎn)而言之可以概括為“高買，更高賣”。但往往不能如愿。

賬戶市值小于1000萬(wàn)元的散戶買入和賣出的方向常與未來(lái)價(jià)格變動(dòng)的方向相反。他們買入的股票價(jià)格在第二天出現(xiàn)負(fù)收益，而賣出的股票則出現(xiàn)正收益。

與之相反，賬戶市值較大的散戶投資者買入和賣出股票的方向與未來(lái)價(jià)格走勢(shì)一致。且其持股更穩(wěn)健。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)（圖文無(wú)關(guān)）

從各類投資者的收益來(lái)看，在2016年1月至2019年6月，散戶投資者平均錄得負(fù)收益，機(jī)構(gòu)投資者和公司賬戶則為正收益，其中，賬戶市值10萬(wàn)元以下的散戶虧損最多，平均虧20.53%，賬戶市值1000萬(wàn)元以上的散戶虧損最少，平均虧1.62%。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者平均收益為11.22%，公司賬戶則為6.68%。

在世界經(jīng)濟(jì)論壇《中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)入發(fā)展拐點(diǎn)》報(bào)告中，張曉燕明確指出“散戶投資者，很多都有投機(jī)行為和賭博心態(tài)，貢獻(xiàn)了約80%的股市交易量。約占券商客戶75%的小額投資者（ 賬戶余額低于10萬(wàn)元），平均每年虧損2000元人民幣。”

論文中寫到，從單個(gè)賬戶的盈虧金額看，賬戶市值10萬(wàn)元以下的散戶，平均每年虧損2457元，其中，因選股虧1532元，因擇時(shí)虧損774元，還交出了151元的交易費(fèi)用。從機(jī)構(gòu)投資者的盈虧情況看，每個(gè)賬戶每年平均盈利1344.77萬(wàn)元，選股盈利1807.48萬(wàn)元，但因擇時(shí)虧損417.69萬(wàn)元，交易費(fèi)用45.02萬(wàn)元。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)（圖文無(wú)關(guān)）

論文還試圖尋找散戶投資行為和上市公司新聞?shì)浨橹g的關(guān)系。

分析結(jié)果顯示，散戶投資者更關(guān)注非必要信息，而不是基本信息。論文利用公開(kāi)新聞數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)，無(wú)論新聞是正面還是負(fù)面，賬戶規(guī)模在1000萬(wàn)以下的投資者交易偏離度與未來(lái)股價(jià)走勢(shì)的相關(guān)性較低，而賬戶規(guī)模在1000萬(wàn)以上的投資者預(yù)測(cè)股票走勢(shì)的能力在新聞發(fā)布后增強(qiáng)。

這一發(fā)現(xiàn)表明，不太富裕的散戶無(wú)法處理公開(kāi)新聞，而較富裕的散戶則可以成功地將有價(jià)值的新聞納入交易。

曾有研究顯示女性投資者較為理性

其實(shí)，因?yàn)锳股市場(chǎng)散戶較多，對(duì)于他們的交易行為的研究并不鮮見(jiàn)。

據(jù)中國(guó)證券報(bào)，2019年3月22日，復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院、上海證券交易所聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)股市個(gè)人投資者理性指數(shù)研究報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告”）顯示，個(gè)人投資者理性程度弱于機(jī)構(gòu)。

據(jù)介紹， 報(bào)告選取了滬市近五年（2013-2017年）的賬戶交易和持倉(cāng)數(shù)據(jù)，根據(jù)每個(gè)賬戶的交易、持倉(cāng)情況每年統(tǒng)計(jì)出相關(guān)指標(biāo)。個(gè)人投資者依據(jù)持倉(cāng)市值規(guī)模細(xì)分成散戶、小戶、中戶、大戶和超大戶5類；機(jī)構(gòu)投資者則依據(jù)屬性細(xì)分為券商自營(yíng)、券商資管、公募基金（不含ETF基金）、QFII、私募基金、基金專戶、信托、社?；?、保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、一般機(jī)構(gòu)（不含券商融券賬戶）和滬股通投資者12類。除了投資者類型外，還從性別、年齡的維度作比較。

據(jù)了解，該項(xiàng)研究以非理性指標(biāo)得分反映投資者的理性程度，其中非理性指標(biāo)基于A股市場(chǎng)投資者比較顯著的四種非理性行為指標(biāo)，它反映投資者是否存在“過(guò)度自信”、“分散化不足”、“處置效應(yīng)”和“投機(jī)偏好”等四種典型的非理性行為。值得注意的是，此項(xiàng)研究中投資者越是非理性，其理性指數(shù)得分越高。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)（圖文無(wú)關(guān)）

研究顯示，個(gè)人投資者理性程度弱于機(jī)構(gòu)。散戶、小戶、中戶、大戶和超大戶的理性指數(shù)分別為206.6、198.6、189.0、182.8和179.9，隨著財(cái)富規(guī)模的增長(zhǎng)理性程度遞增。各類機(jī)構(gòu)較個(gè)人投資者理性，機(jī)構(gòu)中最理性的是QFII，理性指數(shù)僅84.2，最不理性的是一般機(jī)構(gòu)，理性指數(shù)高達(dá)173.9。

研究表明，30歲以下投資者理性指數(shù)均值211.9，30-40歲投資者理性指數(shù)均值206.3，40-50歲投資者理性指數(shù)均值201.8，50-60歲投資者理性指數(shù)均值194.8，60歲以上投資者理性指數(shù)均值185.3。年長(zhǎng)的投資者存在更嚴(yán)重的“處置效應(yīng)”，但是其他三項(xiàng)指標(biāo)的理性程度遠(yuǎn)超過(guò)年輕的投資者。

研究還顯示，女性投資者較為理性。女性理性指數(shù)196.5，男性理性指數(shù)203.9。

該報(bào)告的結(jié)論顯示，中國(guó)股票市場(chǎng)整體換手率遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)，不同類別投資者間的換手率分化較大；中國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)人投資者存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)分散化不足現(xiàn)象，平均持有股票僅2只，遠(yuǎn)低于其他類別投資者；中國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)人投資者存在明顯的處置效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者整體上處置效應(yīng)不顯著，QFII、社保、基金等機(jī)構(gòu)甚至存在反處置效應(yīng)；中國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)人投資者的投機(jī)性很強(qiáng)，投機(jī)偏好指數(shù)高于所有類型的機(jī)構(gòu)投資者；從投資者理性指數(shù)上看，中國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)人投資者的非理性程度為全市場(chǎng)各類投資者中最高，且資產(chǎn)規(guī)模越小非理性程度越明顯；投資者的理性程度越高，盈利水平一般也越高。

每日經(jīng)濟(jì)新聞綜合

中國(guó)證券報(bào)、SSRN elibiary

封面圖片來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 聞多 攝（資料圖）