中芯國(guó)際超募不是洪水猛獸

每經(jīng)評(píng)論員胥帥 中芯國(guó)際科創(chuàng)板首發(fā)結(jié)果出爐，若采取“綠鞋”機(jī)制，中芯國(guó)際預(yù)計(jì)募集資金凈額為525億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)招股書(shū)計(jì)劃的200億元。 從中芯國(guó)際的科創(chuàng)板IPO最快過(guò)會(huì)時(shí)間到超募發(fā)行，這足以看到國(guó)家對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的重視程度。港股和A股市場(chǎng)對(duì)此都作出了積極回應(yīng)，中芯國(guó)際（00981，HK）7月6日大漲20.60%，滬硅產(chǎn)業(yè)等聯(lián)動(dòng)股集體漲停。 健康的市場(chǎng)會(huì)有不同的聲音，有一種聲音認(rèn)為，中芯國(guó)際超募是過(guò)去“三高”（高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募集資金）的重復(fù)，也有人擔(dān)心中芯國(guó)際可能步當(dāng)年中石油的后塵。筆者認(rèn)為，這兩種意見(jiàn)僅代表了A股的歷史經(jīng)驗(yàn)，是表面現(xiàn)象的簡(jiǎn)單歸因。股票估值受到不同市場(chǎng)環(huán)境的約束，歷史不是唯結(jié)果論式的簡(jiǎn)單重復(fù)。 中芯國(guó)際發(fā)行確實(shí)出現(xiàn)“三高”，但如今市場(chǎng)的約束制度、定價(jià)機(jī)制、優(yōu)質(zhì)企業(yè)供給、投資偏好、信息流動(dòng)、貨幣流動(dòng)等與過(guò)往已大相徑庭。 2010年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板時(shí)，IPO募資的“三高”現(xiàn)象為人詬病。上百家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)出現(xiàn)了超募現(xiàn)象，碧水源發(fā)行首日的175元最高價(jià)、神州泰岳發(fā)行首日237.99元最高價(jià)曾令人咋舌。 當(dāng)時(shí)“三高”的誘因在于高科技企業(yè)相對(duì)稀缺和超募資金的無(wú)效率使用。短缺經(jīng)濟(jì)、替代彈性小的高科技企業(yè)享受估值溢價(jià)，發(fā)行定價(jià)高導(dǎo)致超募。超募資金超出企業(yè)邊際生產(chǎn)能力的上限，無(wú)法轉(zhuǎn)為資本擴(kuò)大再生產(chǎn)。這類上市公司只有用超募資金買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品、買(mǎi)樓、胡亂并購(gòu)，不僅毫無(wú)資金使用效率，甚至因浪費(fèi)而反噬企業(yè)自身?！叭摺睒?gòu)成了IPO的內(nèi)卷化，無(wú)法突破平庸的生產(chǎn)性活動(dòng)。 但在同樣實(shí)行新股市場(chǎng)化定價(jià)的科創(chuàng)板，超募并沒(méi)有當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板時(shí)那樣普遍。根據(jù)東方財(cái)富Choice統(tǒng)計(jì)結(jié)果，118家科創(chuàng)板企業(yè)中，超募企業(yè)未超過(guò)80家。即便是超募金額較高的石頭科技和金山辦公，均有知名企業(yè)家雷軍傍身——人力要素資源溢價(jià)的因素在其中。隨著科創(chuàng)板企業(yè)擴(kuò)容，超募企業(yè)更加稀少。這其實(shí)說(shuō)明，科創(chuàng)板超募是市場(chǎng)化定價(jià)下基于企業(yè)價(jià)值選擇的投資行為，并通過(guò)價(jià)格配置稀缺資源。國(guó)家大基金等對(duì)中芯國(guó)際的價(jià)值認(rèn)同，這是它在半導(dǎo)體上游設(shè)備的稀缺性體現(xiàn)。從產(chǎn)業(yè)邏輯層面，一旦國(guó)產(chǎn)替代打破國(guó)外壟斷，中芯國(guó)際的市場(chǎng)占有率就有更大的提升空間。 所以，如今，我們也不應(yīng)把超募視作市場(chǎng)不合理或者非理性現(xiàn)象，而應(yīng)視作它是多方市場(chǎng)化博弈的結(jié)果。 不過(guò)，超募的數(shù)百億資金勢(shì)必對(duì)中芯國(guó)際構(gòu)成挑戰(zhàn)。中芯國(guó)際如何提升招股書(shū)計(jì)劃外資金的使用效率和轉(zhuǎn)為經(jīng)營(yíng)再生產(chǎn)的資本動(dòng)力，這實(shí)際構(gòu)成戰(zhàn)略投資者、機(jī)構(gòu)投資者溢價(jià)認(rèn)購(gòu)中芯國(guó)際新股的“收益風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”。若中芯國(guó)際跌入過(guò)往IPO超募內(nèi)卷化的困境，背后機(jī)構(gòu)將會(huì)為這一風(fēng)險(xiǎn)行為承擔(dān)虧損的后果。 中芯國(guó)際董事長(zhǎng)兼執(zhí)行董事周子學(xué)7月6日在路演互動(dòng)交流時(shí)回應(yīng)了公司超募一事，其稱，將按照相應(yīng)法律法規(guī)用于主營(yíng)業(yè)務(wù)，如研發(fā)投入或者項(xiàng)目建設(shè)。 所以，中芯國(guó)際的關(guān)鍵是借科創(chuàng)板之力完成真正創(chuàng)新——將超募資金轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資本，創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)剩余和實(shí)現(xiàn)要素資源生產(chǎn)效率的突破，從而帶動(dòng)國(guó)家半導(dǎo)體行業(yè)的全球突圍。