每經(jīng)熱評(píng)｜盛松成：美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策能否防止長期衰退？

每經(jīng)特約評(píng)論員 盛松成 沈新鳳

3月3日和3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)兩次在原定議息會(huì)議前緊急降息，目前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已降至0~0.25%，時(shí)隔11年，重回“零利率”時(shí)代。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還推出7000億美元量化寬松計(jì)劃，并將數(shù)千家銀行的存款準(zhǔn)備金率降至0。

隨后，美國乃至全球金融市場(chǎng)巨震，各國紛紛掀起降息潮。一時(shí)間，對(duì)未來不確定性和新一輪危機(jī)的擔(dān)憂彌漫市場(chǎng)，其中也不乏對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的批評(píng)和對(duì)中國央行是否會(huì)跟隨的猜測(cè)。

而在北京時(shí)間23日，美聯(lián)儲(chǔ)又宣布了一系列支持經(jīng)濟(jì)的新計(jì)劃，包括開放式的資產(chǎn)購買，本周每天都將購買750億美元國債和500億美元機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券，每日和定期回購利率報(bào)價(jià)利率將重設(shè)為0%。

我們認(rèn)為，盡管美聯(lián)儲(chǔ)前期貨幣寬松行動(dòng)在預(yù)期管理上存在失誤，但行動(dòng)本身有其自身邏輯。3月2日至3月16日，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌幅超過20%，經(jīng)歷數(shù)次熔斷，其他多國股市也大幅下跌，COMEX黃金也出現(xiàn)大跌。3月18日，美元指數(shù)升破100大關(guān)，為2017年4月以來首次。疫情沖擊愈演愈烈，對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害很大，美股估值原本也已處于高位，最近資產(chǎn)價(jià)格的暴跌根本上還是由經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)決定的，呈現(xiàn)典型的流動(dòng)性踩踏，因而美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)宜早不宜遲。

從美聯(lián)儲(chǔ)推出的一系列政策措施看，核心在于提供信貸可用性，防止短期沖擊演變?yōu)殚L期衰退，與我國在疫情暴發(fā)初期所采取的企業(yè)紓困和流動(dòng)性支持措施在一定程度上可謂異曲同工。

美聯(lián)儲(chǔ)最近兩輪降息周期內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)與上證綜合指數(shù)走勢(shì)對(duì)比（楊靖 制圖）

美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)的邏輯：防疫情短期沖擊，演變?yōu)殚L期衰退

大家必須清楚地認(rèn)識(shí)到，美股下跌并非始于美聯(lián)儲(chǔ)3月降息。三大股指第一次跳空下跌是2月24日，而新冠肺炎疫情是造成下跌的直接原因。

疫情對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的沖擊是顯而易見的。第三產(chǎn)業(yè)在美國經(jīng)濟(jì)中的占比超過80%，而第三產(chǎn)業(yè)（尤其是文娛體育和旅游等消費(fèi)在美國經(jīng)濟(jì)中的占比相當(dāng)大）恰恰是受疫情沖擊最嚴(yán)重的領(lǐng)域。疫情在全球范圍內(nèi)呈加速蔓延的態(tài)勢(shì)，對(duì)貿(mào)易和生產(chǎn)帶來沖擊也不可小覷。

疫情給企業(yè)生存帶來的壓力最值得關(guān)注。如果企業(yè)出現(xiàn)較大面積倒閉，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)形勢(shì)都會(huì)顯著惡化，正所謂“皮之不存，毛將焉附”。人們有了生活來源，才有底氣消費(fèi)。就業(yè)穩(wěn)，市場(chǎng)才能穩(wěn)，擴(kuò)大消費(fèi)、促進(jìn)投資才有基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)才可期。在這樣的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)為維持充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，為企業(yè)和金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，從而防范疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)從短期沖擊演變?yōu)殚L期衰退，是無可替代的職責(zé)所在。

當(dāng)前，美國疫情有加速擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)，因此，經(jīng)濟(jì)與金融相互沖擊的負(fù)反饋循環(huán)很難打破。

一是疫情沖擊恰逢美股估值的頂峰，因此美股下跌除了反映疫情影響，也加速了長期以來累積的資產(chǎn)價(jià)格泡沫的出清。不少美國上市公司通過融資回購公司股票。隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和流動(dòng)性趨緊，信用溢價(jià)提高，企業(yè)回購股票的資金成本上升。疫情沖擊和油價(jià)大幅波動(dòng)成為壓垮美股的最后一根稻草。

二是美股是美國居民財(cái)富的重要載體。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2016年的消費(fèi)者金融調(diào)查數(shù)據(jù)，美國居民采用共同基金、養(yǎng)老基金以及自持股票資產(chǎn)等多種方式配置的股票資產(chǎn)占美國居民全部金融資產(chǎn)的50%以上。一旦美股出現(xiàn)系統(tǒng)性恐慌踩踏、拋售，居民財(cái)富將急劇縮水，進(jìn)而降低居民的消費(fèi)能力。這進(jìn)一步增加了短期沖擊演變?yōu)殚L期衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

美國金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)非常強(qiáng)，金融沖擊會(huì)反向再?zèng)_擊居民和企業(yè)，形成螺旋反應(yīng)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)張行動(dòng)可以適度減輕經(jīng)濟(jì)與金融相互沖擊的負(fù)反饋循環(huán)。

我們認(rèn)為，降息和量化寬松未必能完全解決經(jīng)濟(jì)衰退，但可以避免流動(dòng)性恐慌，防止經(jīng)濟(jì)陷入大蕭條，這是美聯(lián)儲(chǔ)從大蕭條及次貸危機(jī)得到的最大教訓(xùn)和最寶貴經(jīng)驗(yàn)之一。

美聯(lián)儲(chǔ)操作的失誤：與市場(chǎng)溝通不夠，但仍有其他工具

有觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策寬松不能阻隔病毒的傳播，因而美聯(lián)儲(chǔ)降息、擴(kuò)表并不解決根本問題。但事實(shí)上，與中國不同，美國尚未采取生產(chǎn)和消費(fèi)大面積暫停的措施來防控疫情。美國的政治和經(jīng)濟(jì)制度使其很難做到大面積經(jīng)濟(jì)停擺。但隨著國際疫情形勢(shì)日益嚴(yán)峻，美國已經(jīng)在3月13日宣布進(jìn)入國家緊急狀態(tài)。

經(jīng)濟(jì)和金融的問題還需要相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)、金融手段來應(yīng)對(duì)。美國經(jīng)濟(jì)客觀上確實(shí)需要貨幣政策支持。考慮到政策傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)存在時(shí)滯，美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)宜早不宜遲，所以現(xiàn)在斷言美聯(lián)儲(chǔ)政策的正確與否還為時(shí)尚早。

我們梳理1989年到2008年金融危機(jī)期間所有降息周期數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美國降息起點(diǎn)到PMI指數(shù)連續(xù)回到枯榮線之上平均需13~14個(gè)月的時(shí)間，短則半年，長則達(dá)兩年之久。美聯(lián)儲(chǔ)本輪的降息起點(diǎn)其實(shí)應(yīng)該追溯到2019年8月，是繼2018年最后一次加息后的首次重新啟動(dòng)降息，同月美國PMI指數(shù)落入枯榮線下方。去年10月底后，美聯(lián)儲(chǔ)就按下降息暫停鍵進(jìn)入觀望。2020年1月PMI指數(shù)回升至50.9，但是2月就下降至50.1?？梢灶A(yù)見，受疫情沖擊，3月PMI指數(shù)落回枯榮線下方幾乎是確定的。因而3月美聯(lián)儲(chǔ)再次迅速行動(dòng)本身合乎情理。

但本輪行動(dòng)上美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期管理不夠充分，兩次行動(dòng)之后都沒有向市場(chǎng)傳遞出有效信息，尤其是沒有對(duì)下一步行動(dòng)給出適當(dāng)?shù)念A(yù)期。

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)可以多說少做，事半功倍。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在對(duì)市場(chǎng)預(yù)期管理或者窗口指導(dǎo)上還有所欠缺，傳遞信息不充分，一定程度上加大了市場(chǎng)的短期恐慌。長期看，美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)本身如果正確，市場(chǎng)仍會(huì)回歸理性解讀，但也應(yīng)盡量避免市場(chǎng)短期誤解和恐慌。

目前美國已經(jīng)降息接近零利率，但很難走向負(fù)利率，美聯(lián)儲(chǔ)價(jià)格工具的使用空間的確縮窄了，而數(shù)量工具仍然有較大的空間。美聯(lián)儲(chǔ)在7000億量化寬松后，資產(chǎn)負(fù)債表可以達(dá)到5萬億美元，占美國GDP也僅約23%，同時(shí)考慮到美國核心PCE同比增速僅1.6%，疫情沖擊疊加油價(jià)下跌后通脹將進(jìn)一步走低，理論上美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表仍然有空間。

中國央行會(huì)跟隨嗎？未來市場(chǎng)利率咋走？

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行大幅寬松后，多個(gè)國家跟隨大幅調(diào)降政策利率，也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)中國央行下一步行動(dòng)的諸多猜測(cè)。國外貨幣寬松行動(dòng)更多是應(yīng)對(duì)疫情沖擊，這正是疫情暴發(fā)初期我國央行所采取的措施。而隨著中國率先將國內(nèi)疫情基本控制住，且近期主要的新增病例集中在境外輸入，均得到集中隔離，大幅擴(kuò)散的概率較低，中國現(xiàn)階段面臨的問題和其他國家已經(jīng)不同。中國央行并未跟隨降息，符合情理。

中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)務(wù)之急是防控疫情同時(shí)盡快全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)。目前我國央行的政策措施較為清晰，即重點(diǎn)支持疫情防控、全面促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、定向紓困中小企業(yè)等。人民銀行已經(jīng)采用多種工具向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，降低融資成本。前期央行已下發(fā)5000億元再貸款再貼現(xiàn)額度、政策性銀行增加3500億元專項(xiàng)貸款額度；3月16日，央行實(shí)施定向降準(zhǔn)，有針對(duì)性地進(jìn)行貨幣調(diào)控，尤其關(guān)注對(duì)中小企業(yè)的支持。

目前國內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，市場(chǎng)利率也不斷下降。截至3月18日，DR001報(bào)0.9548%，DR007報(bào)1.6763%，分別較節(jié)后首個(gè)交易日下降153BP、92BP。2月1年期和5年期LPR報(bào)價(jià)分別較去年底下降10BP、5BP，預(yù)計(jì)未來還將下降。

我們認(rèn)為，綜上看來，美聯(lián)儲(chǔ)此輪寬松行動(dòng)和中國央行以我為主的貨幣政策均有其內(nèi)在合理邏輯，不同的方式源于疫情防控形勢(shì)、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及國情不同。中國目前的政策措施是建立在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際情況基礎(chǔ)上的，是正確的。從美聯(lián)儲(chǔ)采取的一系列措施來看，基本是圍繞著信貸可用性，防止短期沖擊演變?yōu)殚L期衰退，同樣目標(biāo)明確。

（作者盛松成系上海市人民政府參事、中歐國際工商學(xué)院教授；沈新鳳為東北證券首席宏觀分析師）