PE/VC并購難題：盡調(diào)周期被壓縮、投資人稱交叉檢驗(yàn)難做

每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

記者近日從投資一線了解到，受上半年并購熱潮影響，擬參與并購?fù)顿Y的企業(yè)老板比之前更加注重對賭，以保證業(yè)績充盈，但這也正在催化項(xiàng)目一方對財(cái)務(wù)的粉飾。

據(jù)了解，由于廠商和渠道間存在利益交叉，機(jī)構(gòu)在對項(xiàng)目經(jīng)營毛利的調(diào)查過程中，容易忽視中間環(huán)節(jié)。潛藏的利益輸送不容易被察覺，亦會對實(shí)際項(xiàng)目估值的評價(jià)帶來不小難度。

有業(yè)內(nèi)人士坦言，在機(jī)構(gòu)內(nèi)部收益率的要求之下，盡調(diào)周期有被壓縮的趨勢，而對于上述涉及交叉檢驗(yàn)的盡調(diào)會更加難做。

長相好的吃相不一定好

已不記得是多少次被項(xiàng)目方宴請，劉經(jīng)理（化名）時(shí)常被團(tuán)隊(duì)中人告知“要小心”。他本人也慢慢開始回避項(xiàng)目方的飯局邀請，甚至開始主動付錢。不過到最后，他們雙方的投資意向還是沒有達(dá)成。

談及這項(xiàng)合作，劉經(jīng)理掛在嘴邊最多的一句話便是，“幸虧沒投，要不風(fēng)險(xiǎn)太大了”。事出有因，全在盡調(diào)環(huán)節(jié)。

跟劉經(jīng)理洽談的項(xiàng)目方來自國內(nèi)環(huán)保行業(yè)某家在土質(zhì)修復(fù)領(lǐng)域的專業(yè)工程類公司，由于系政策扶持下的PPP項(xiàng)目，該公司從一開始就擁有良好的總承包能力，以及若干核心技術(shù)。用劉經(jīng)理的話說，是一個(gè)看似成熟卻經(jīng)不起推敲的PE標(biāo)的，在行業(yè)的聲譽(yù)也還可以。

然而，就是這么一個(gè)投資“上上簽”，劉經(jīng)理和他的團(tuán)隊(duì)在盡調(diào)過后卻發(fā)現(xiàn)，留給公司經(jīng)營的拖累實(shí)在太大，而他本人也承受著巨大壓力。“一邊是上市公司的并購要求不敢掉以輕心；另一邊是高層推薦的也得罪不起。”

問題出在了訂單量和實(shí)際利潤方面。劉經(jīng)理在同《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者交流時(shí)提及，像環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展在2015年前是比較難開展的，“除了政府力推，幾乎沒有人愿意碰這類不賺錢的事情。再加上房地產(chǎn)政策有所收緊，廠區(qū)建設(shè)和各種審批繁瑣，不符合多數(shù)投資人的意愿”。

然而僅用了不到一年時(shí)間，這家公司的土壤修復(fù)業(yè)務(wù)跟機(jī)械租賃及生產(chǎn)業(yè)務(wù)的訂單量便開始陸續(xù)釋放。據(jù)劉經(jīng)理回憶，彼時(shí)給到的盈利目標(biāo)光凈利潤就在200萬以上。蹊蹺的是，所有的生產(chǎn)訂單都是真的，但當(dāng)年的利潤卻勉強(qiáng)與同期持平。

“后來才發(fā)現(xiàn)，公司的渠道運(yùn)營費(fèi)用高得驚人，實(shí)際毛利率非常低。”劉經(jīng)理介紹道，本來項(xiàng)目方的毛利率水平還不錯(cuò)，如果接億萬的單子毛利率可以高達(dá)30%~40%，但這僅僅是理論數(shù)字。“他們其實(shí)在同不少中間人合作，包括訂單供給一方，而雙方達(dá)成合作的前提是要補(bǔ)回扣給中間人。打點(diǎn)一下就直接拿走幾千萬，實(shí)際毛利就可能被砍掉一半。”如此換算下來，實(shí)際毛利率降到了10%~20%。劉經(jīng)理坦言，這是個(gè)很低的水平，不足以支持公司收支平衡。

可見，在這起盡調(diào)中，劉經(jīng)理和他的團(tuán)隊(duì)傾向于對項(xiàng)目的毛利率進(jìn)行檢查，但由于涉及到灰色的中間人費(fèi)用，想要事無巨細(xì)地查明并不容易。“或許公司會把一些費(fèi)用的開支并入專利技術(shù)研發(fā)，如果沒有應(yīng)用的產(chǎn)品就一文不值，但這也不失為一種打掩護(hù)。實(shí)際的盡調(diào)過程中，遇到這種交叉檢驗(yàn)的工作非常難。而且這筆費(fèi)用很可能要在第二年繼續(xù)追加，也就加大了公司各種渠道運(yùn)營的開支，是個(gè)成本拖累。”

并購大勢下盡調(diào)周期縮短？

劉經(jīng)理遇到的是目標(biāo)公司負(fù)面信息隱瞞的一例，而類似的事件在私募股權(quán)投資基金對擬投資目標(biāo)公司進(jìn)行的調(diào)查中，屢見不鮮。此前亦有媒體曝出，相關(guān)單位向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)提供虛假資料以夸大經(jīng)營業(yè)績，或提供資料不全使得雙方的合作出現(xiàn)信息不對稱，進(jìn)而影響到實(shí)際的項(xiàng)目對接和資金導(dǎo)入。

固利資本投決委員會主席黃平在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，由于盡調(diào)是一個(gè)持續(xù)性的過程，因此即便是專業(yè)機(jī)構(gòu)也未必會即時(shí)做出反應(yīng)和處理問題。因此對投資者而言，留給投資機(jī)構(gòu)充足的時(shí)間做出對交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、合同條款的比對以及補(bǔ)救措施的設(shè)置，非常有必要。

但現(xiàn)實(shí)情況是，投資人和投資機(jī)構(gòu)留給投資經(jīng)理或管理人的時(shí)間非常有限。黃平指出，今年是并購大年，由于此前機(jī)構(gòu)未出清的項(xiàng)目還有很多，在政策給予多項(xiàng)并購松綁之后，“寧愿以更低的回報(bào)來嘗試并購?fù)顺?，也不愿意再等IPO了”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，在機(jī)構(gòu)擬退出方式上，2019上半年，國內(nèi)有PE參與的上市案例共計(jì)34起，而并購案例多達(dá)78起，其次是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式74起。可見，通過參與并購?fù)顺鲆殉蔀榻衲晟习肽贻^主流的方式。數(shù)據(jù)還顯示，并購?fù)顺鼋痤~在今年一季度共有1365.51億元，二季度共有104.92億元，相關(guān)數(shù)據(jù)均高于股權(quán)轉(zhuǎn)讓和IPO方式。

有投資界人士坦言，走并購?fù)顺鼍鸵馕吨?ldquo;短平快”，但要想做足盡調(diào)則需要在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)和價(jià)值發(fā)現(xiàn)雙管齊下，“僅用一兩個(gè)月，甚至好多項(xiàng)目已經(jīng)停止跟進(jìn)的話，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)還是蠻高的”。

他指出，盡調(diào)一般是需要會計(jì)事務(wù)所和律師事務(wù)所聯(lián)合出具評測結(jié)果的。“但實(shí)務(wù)中，有關(guān)資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力的衡量標(biāo)準(zhǔn)是兩套價(jià)值評判辦法，且不同時(shí)段的評價(jià)依據(jù)也有不同。當(dāng)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)之后，需要對資產(chǎn)完整性和經(jīng)營、償債等細(xì)節(jié)補(bǔ)充調(diào)查。整個(gè)流程是循環(huán)往復(fù)的，要想做充分起碼得等一個(gè)經(jīng)營會計(jì)年度，但這樣的時(shí)間成本并不會被投資人買單。”

此外，類似于內(nèi)部收益率這樣的評價(jià)指標(biāo)，也成為機(jī)構(gòu)衡量投資團(tuán)隊(duì)好與壞的核心指標(biāo)。滬上某私募基金經(jīng)理就告訴每經(jīng)記者，真正賺錢的大項(xiàng)目因?yàn)橥顿Y周期長、前期投入大，計(jì)算出的IRR往往偏低，所以會看到很多投后期的基金重金砸出一個(gè)票。“從投資策略上講，也是為了縮短回報(bào)周期，恨不得上市就趁著打新熱退出來。”

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，我國股權(quán)投資市場不同方式下退出時(shí)的IRR中位數(shù)，已從2010年的94.4%（市場整體水平）下降至2018年的22.5%。而投資人在股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出時(shí)，因缺乏公允的市場定價(jià)機(jī)制而難以對標(biāo)的進(jìn)行合理估值，是造成收益波動甚至異常的原因之一。盡管早期VC日漸成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的主力，但出于確定性考量，仍有近48.6%的資金抱團(tuán)中后期投資，壓縮投資周期。

可見，在機(jī)構(gòu)內(nèi)部收益率的要求下，盡調(diào)周期有被壓縮的趨勢，而對于上述涉及交叉檢驗(yàn)的盡調(diào)會更加難做。黃平表示，由于盡職調(diào)查會牽涉目標(biāo)公司信息披露與相關(guān)費(fèi)用承擔(dān)等問題，所以在投資周期被壓縮的態(tài)勢下，更應(yīng)該對實(shí)際價(jià)值、潛在交易風(fēng)險(xiǎn)以及收購后的整合問題等方面深入交流，“否則就會對收入、成本、稅收等方面可能造成的損失失去控制，更不利于實(shí)控人的股權(quán)流動和變現(xiàn)。”

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)