PE/VC并購難題：盡調周期被壓縮、投資人稱交叉檢驗難做

每經記者 任飛    每經編輯 肖芮冬    

記者近日從投資一線了解到，受上半年并購熱潮影響，擬參與并購投資的企業(yè)老板比之前更加注重對賭，以保證業(yè)績充盈，但這也正在催化項目一方對財務的粉飾。

據了解，由于廠商和渠道間存在利益交叉，機構在對項目經營毛利的調查過程中，容易忽視中間環(huán)節(jié)。潛藏的利益輸送不容易被察覺，亦會對實際項目估值的評價帶來不小難度。

有業(yè)內人士坦言，在機構內部收益率的要求之下，盡調周期有被壓縮的趨勢，而對于上述涉及交叉檢驗的盡調會更加難做。

長相好的吃相不一定好

已不記得是多少次被項目方宴請，劉經理（化名）時常被團隊中人告知“要小心”。他本人也慢慢開始回避項目方的飯局邀請，甚至開始主動付錢。不過到最后，他們雙方的投資意向還是沒有達成。

談及這項合作，劉經理掛在嘴邊最多的一句話便是，“幸虧沒投，要不風險太大了”。事出有因，全在盡調環(huán)節(jié)。

跟劉經理洽談的項目方來自國內環(huán)保行業(yè)某家在土質修復領域的專業(yè)工程類公司，由于系政策扶持下的PPP項目，該公司從一開始就擁有良好的總承包能力，以及若干核心技術。用劉經理的話說，是一個看似成熟卻經不起推敲的PE標的，在行業(yè)的聲譽也還可以。

然而，就是這么一個投資“上上簽”，劉經理和他的團隊在盡調過后卻發(fā)現(xiàn)，留給公司經營的拖累實在太大，而他本人也承受著巨大壓力。“一邊是上市公司的并購要求不敢掉以輕心；另一邊是高層推薦的也得罪不起。”

問題出在了訂單量和實際利潤方面。劉經理在同《每日經濟新聞》記者交流時提及，像環(huán)保產業(yè)的發(fā)展在2015年前是比較難開展的，“除了政府力推，幾乎沒有人愿意碰這類不賺錢的事情。再加上房地產政策有所收緊，廠區(qū)建設和各種審批繁瑣，不符合多數投資人的意愿”。

然而僅用了不到一年時間，這家公司的土壤修復業(yè)務跟機械租賃及生產業(yè)務的訂單量便開始陸續(xù)釋放。據劉經理回憶，彼時給到的盈利目標光凈利潤就在200萬以上。蹊蹺的是，所有的生產訂單都是真的，但當年的利潤卻勉強與同期持平。

“后來才發(fā)現(xiàn)，公司的渠道運營費用高得驚人，實際毛利率非常低。”劉經理介紹道，本來項目方的毛利率水平還不錯，如果接億萬的單子毛利率可以高達30%~40%，但這僅僅是理論數字。“他們其實在同不少中間人合作，包括訂單供給一方，而雙方達成合作的前提是要補回扣給中間人。打點一下就直接拿走幾千萬，實際毛利就可能被砍掉一半。”如此換算下來，實際毛利率降到了10%~20%。劉經理坦言，這是個很低的水平，不足以支持公司收支平衡。

可見，在這起盡調中，劉經理和他的團隊傾向于對項目的毛利率進行檢查，但由于涉及到灰色的中間人費用，想要事無巨細地查明并不容易。“或許公司會把一些費用的開支并入專利技術研發(fā)，如果沒有應用的產品就一文不值，但這也不失為一種打掩護。實際的盡調過程中，遇到這種交叉檢驗的工作非常難。而且這筆費用很可能要在第二年繼續(xù)追加，也就加大了公司各種渠道運營的開支，是個成本拖累。”

并購大勢下盡調周期縮短？

劉經理遇到的是目標公司負面信息隱瞞的一例，而類似的事件在私募股權投資基金對擬投資目標公司進行的調查中，屢見不鮮。此前亦有媒體曝出，相關單位向專業(yè)機構提供虛假資料以夸大經營業(yè)績，或提供資料不全使得雙方的合作出現(xiàn)信息不對稱，進而影響到實際的項目對接和資金導入。

固利資本投決委員會主席黃平在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，由于盡調是一個持續(xù)性的過程，因此即便是專業(yè)機構也未必會即時做出反應和處理問題。因此對投資者而言，留給投資機構充足的時間做出對交易結構的設計、合同條款的比對以及補救措施的設置，非常有必要。

但現(xiàn)實情況是，投資人和投資機構留給投資經理或管理人的時間非常有限。黃平指出，今年是并購大年，由于此前機構未出清的項目還有很多，在政策給予多項并購松綁之后，“寧愿以更低的回報來嘗試并購退出，也不愿意再等IPO了”。

Wind數據顯示，在機構擬退出方式上，2019上半年，國內有PE參與的上市案例共計34起，而并購案例多達78起，其次是股權轉讓方式74起。可見，通過參與并購退出已成為今年上半年較主流的方式。數據還顯示，并購退出金額在今年一季度共有1365.51億元，二季度共有104.92億元，相關數據均高于股權轉讓和IPO方式。

有投資界人士坦言，走并購退出就意味著“短平快”，但要想做足盡調則需要在風險發(fā)現(xiàn)和價值發(fā)現(xiàn)雙管齊下，“僅用一兩個月，甚至好多項目已經停止跟進的話，資產風險還是蠻高的”。

他指出，盡調一般是需要會計事務所和律師事務所聯(lián)合出具評測結果的。“但實務中，有關資產價值和盈利能力的衡量標準是兩套價值評判辦法，且不同時段的評價依據也有不同。當發(fā)生風險之后，需要對資產完整性和經營、償債等細節(jié)補充調查。整個流程是循環(huán)往復的，要想做充分起碼得等一個經營會計年度，但這樣的時間成本并不會被投資人買單。”

此外，類似于內部收益率這樣的評價指標，也成為機構衡量投資團隊好與壞的核心指標。滬上某私募基金經理就告訴每經記者，真正賺錢的大項目因為投資周期長、前期投入大，計算出的IRR往往偏低，所以會看到很多投后期的基金重金砸出一個票。“從投資策略上講，也是為了縮短回報周期，恨不得上市就趁著打新熱退出來。”

清科研究中心數據顯示，我國股權投資市場不同方式下退出時的IRR中位數，已從2010年的94.4%（市場整體水平）下降至2018年的22.5%。而投資人在股權轉讓退出時，因缺乏公允的市場定價機制而難以對標的進行合理估值，是造成收益波動甚至異常的原因之一。盡管早期VC日漸成為股權轉讓退出的主力，但出于確定性考量，仍有近48.6%的資金抱團中后期投資，壓縮投資周期。

可見，在機構內部收益率的要求下，盡調周期有被壓縮的趨勢，而對于上述涉及交叉檢驗的盡調會更加難做。黃平表示，由于盡職調查會牽涉目標公司信息披露與相關費用承擔等問題，所以在投資周期被壓縮的態(tài)勢下，更應該對實際價值、潛在交易風險以及收購后的整合問題等方面深入交流，“否則就會對收入、成本、稅收等方面可能造成的損失失去控制，更不利于實控人的股權流動和變現(xiàn)。”

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