私募一哥現身！視頻溝通會解開哪些疑問？回顧景林15年，這些投資觀點極為精彩

近日，百億私募景林資產及其實控人蔣錦志陷入傳聞，引發(fā)市場巨大關注。今日下午，久未露面的蔣錦志現身景林資產投資者視頻溝通會。

蔣錦志在會上首度公開回顧了景林過去15年的投資經驗，哪些事情做對了，哪些地方還有缺憾。并且蔣錦志在會上多次提到堅持價值投資。

蔣錦志稱，2012-2015年我們出去跟客戶交流、路演，講價值投資和公司基本面，還被人嘲笑“看基本面輸在了起跑線上”?，F在來看，那時偏好題材股、偏好短期利好頻繁快進快出的風格并不適合景林，我們也沒有參與。

據蔣錦志透露，景林價值基金的換手率低于行業(yè)平均水平，2018年換手率僅1倍，2019年截至到昨天換手率只有0.38倍。

“如果一個基金靠消息或靠題材，周轉率不會低。”蔣錦志說。

蔣錦志

CFA，景林資產董事長。畢業(yè)于武漢大學管理學院，中國人民銀行研究生部經濟學碩士學位，是國內最早一批投資經理，有超過19年證券從業(yè)經驗。曾擔任粵海證券（香港）有限公司董事長、國信證券總裁助理、深交所國債期貨部總經理等職務。

精彩觀點：

1、很多人把風險簡單定義為股票價格波動性，但真正的風險是本金的永久虧損。

2、每次績優(yōu)藍籌股表現好的時候，我們業(yè)績都很好，比如2014年下半年、2017年、2019年上半年我們公司產品的業(yè)績都非常好。

3、如果說哪些事情做對了，就是選對了優(yōu)秀的行業(yè)龍頭公司并堅持了長期高倉位持有。

4、價值投資是眾多投資方法的一種，但是價值投資又是生命力最長、在很多市場被驗證過的好方法，賺企業(yè)增長的錢而不是市場博弈的錢。

5、2012-2015年我們出去跟客戶交流、路演，講價值投資和公司基本面，還被人嘲笑“看基本面輸在了起跑線上”。

6、景林價值基金的換手率低于行業(yè)平均水平，2018年換手率僅1倍，2019年截至到昨天換手率只有0.38倍。

7、如果一個基金靠消息或靠題材，周轉率不會低。

8、投資市值大、業(yè)績好、有壁壘的龍頭公司，并且換手率非常低，這種風格大幅拓展了我們的規(guī)模上限。

9、內需增長是國內確定性最高的投資機會，同時投資消費還能夠回避貿易摩擦以及投資下滑的風險。

10、如果您知道中國還有10億人沒乘坐過飛機，十多億人從沒出過國。您就會明白投資消費這個雪坡有多長，雪球可以滾多大。

11、除了消費類公司外，同樣看好其他擁有大賽道的高確定性公司，廣泛關注著TMT、金融、醫(yī)藥等行業(yè)中的投資機會。

12、GDP的下行并不意味這我們找不到好的投資機會。

13、很多人非常擔憂貿易摩擦，擔憂產業(yè)轉移。這個世界在經濟層面的全球化已經到了不可分割的地步。

圖片來源：攝圖網

景林投資策略分享會文字實錄（根據蔣錦志與景林產品持有人溝通會內容整理）：

主持人：大家好，今天我們非常有幸地邀請到景林資產的創(chuàng)始人蔣錦志先生，跟景林產品的投資人一起回顧過往幾年的投資實踐以及分享他的投資理念。景林資產作為私募界的常青樹，已經成立了15年，管理規(guī)模長期穩(wěn)定在第一梯隊，其堅持的價值投資理念深得市場認可，業(yè)績更是歷經市場牛熊檢驗，請蔣總做個歸因分析，哪些事情做對了，哪些地方還有缺憾？

蔣錦志：感謝主持人，感謝投資人對我們長期業(yè)績的肯定。我們總結了一下，景林的業(yè)績主要來自我們長期堅持的價值投資理念和用做實業(yè)的方式對企業(yè)基本面進行的深入研究；我們在估值合理和低估值下，長期堅持高倉位，同時我們選擇了最優(yōu)秀的公司，我們長期持有最優(yōu)秀的公司。

我們堅信，股價增長跟公司的業(yè)績具有高度相關性，短期看可能并不完全一致，但長期看一定是高度相關。

我們看了下，每次績優(yōu)藍籌股表現好的時候，我們業(yè)績都很好，比如2014年下半年、2017年、2019年上半年我們公司產品的業(yè)績都非常好。

我們不僅享受了績優(yōu)藍籌股的業(yè)績成長，而且還享受了這些公司從估值折扣到估值合理的雙重紅利。

舉兩個例子說明我們的業(yè)績怎么來的。例如，某白酒龍頭企業(yè)：上市以來市值上漲了137倍，凈利潤上漲了129倍（假設2019年22%增速）。某互聯網龍頭企業(yè)：上市以來市值上漲了329倍，凈利潤上漲了217倍（假設2019年22%增速）。我們通過長期持有這樣的優(yōu)質股票獲得了非常優(yōu)秀的產品業(yè)績。如果說哪些事情做對了，就是選對了優(yōu)秀的行業(yè)龍頭公司并堅持了長期高倉位持有。

主持人：景林的投資策略是怎么來的？

蔣錦志：一是我們長期做國際市場，有國際市場的經驗，在港股、美股都是績優(yōu)股估值更高，龍頭公司估值比非龍頭公司估值明顯高很多。

二是這個策略有理論依據，我們過去一直持續(xù)跟投資者強調DCF定價是我們使用的最重要的公司定價方法。從DCF邏輯來看，優(yōu)質龍頭股的確定性就應該有估值溢價，我們很早就看明白這點，這個DCF模型就是我們對公司估值的核心依據。從DCF理論推演，我們很早提出績優(yōu)藍籌的估值回歸，我們在17、18年用DCF框架與投資人反復交流確定性溢價的問題，參加過我們過往電話會和路演的投資者都清楚我們這方面的觀點。實踐證明，這種策略越來越被市場高度認可。

我們在估值低估和合理的情況下，傾向于高倉位長期持有優(yōu)秀公司。我們在倉位選擇時候會反復考慮是持有股票好，還是持有現金和國債好，我們寧可承受股價的短期波動。很多人把風險簡單定義為股票價格波動性，但真正的風險是本金的永久虧損。

主持人：過去幾年有哪些缺憾？

蔣錦志：我們不是擇時者，不可能在擇時上也做得好，而且擇時在全世界范圍來看也非常難。我們不擇時，但也不代表我們在大的時機方面不做選擇，比如估值太貴了我們也會賣出，在市場恐慌、估值嚴重被低估時我們選擇逆勢買入，我們把握長周期和大拐點。所以我們業(yè)績也會有波動性，短期波動性是我們的缺憾；但作為一個堅定的價值投資者，沒有一個方法是十全十美的。

我們堅定看好中國，尤其看好優(yōu)秀公司的長期成長，估值合理和低估時候堅定持有，這也是我們業(yè)績有波動的原因。

主持人：景林為什么從成立以來就一直堅持價值投資策略，很長一段時間A股市場追逐更多的是做成長股或趨勢投資風格的，景林是如何應對的？

蔣錦志：價值投資是眾多投資方法的一種，但是價值投資又是生命力最長、在很多市場被驗證過的好方法。價值投資的精髓是相信好企業(yè)會創(chuàng)造超額收益，賺企業(yè)增長的錢而不是市場博弈的錢。

景林國內產品2015年之后的業(yè)績相對突出，而這之前，我們國內產品的表現雖然穩(wěn)定但也不是那么突出，除了14年。2012-15年，A股市場更多的是在追逐趨勢投資機會，更看重并購重組、板塊輪動、題材等市場熱點炒作，這個風格在相當長一段時間內占據了市場的主流，市場對于基本面優(yōu)秀的大盤藍籌股長期低估，而對于善于進行概念炒作的公司過度追捧，造就了不少神話。在這樣的大環(huán)境下，景林依然選擇了堅守自己的投資風格。所以在2012-15年這段時間，景林的業(yè)績雖然穩(wěn)定，但在同業(yè)中表現并不特別突出。

我記得12-15年時候我們出去跟客戶交流、路演，講價值投資和公司基本面，還被人嘲笑“看基本面輸在了起跑線上”。

景林的投資決策都是基于公司未來長周期確定性增長而做出的買入決策。因此，在2012-15年的市場，偏好題材股、偏好短期利好頻繁快進快出的風格并不適合景林，我們也沒有參與。

景林價值基金的換手率低于行業(yè)平均水平，2018年換手率僅1倍，2019年截至到昨天換手率只有0.38倍。

我們對國內產品的業(yè)績做了歷史分析，每次藍籌股表現很好的時候，我們的業(yè)績都相對很好，例如2014年下半年、2017年、2019年上半年。這與我們上面提到的享受了成長+估值回歸的雙重紅利的邏輯一致的。

如果一個基金靠消息或靠題材，周轉率不會低。

有媒體把我們景林一級市場投資的項目，錯誤的歸在了景林二級市場產品下面。實際上大部分PE項目本身規(guī)模和體量不大，稍微投資了一點就容易到持倉前列；這些持倉被不少媒體算在了二級市場下面，與我們二級市場實際的持倉不符。熟悉我們的客戶和渠道知道我們的主要持倉是在中大盤藍籌股上，而且持有期相對較長。

主持人：景林擁有龐大的投研團隊，團隊內部如何協調分工？

蔣錦志：景林是一家非常強調基本面研究的公司，強調360度調研，要做非常深入的產業(yè)研究。研究要做深做透，需要足夠的人員做支撐，我們的很多研究員具有長時間的產業(yè)背景和經驗。

我們不光是做國內產業(yè)研究，還要做全球產業(yè)研究，所以我們要有足夠的投研團隊。我們還要看在境外上市的中國公司，更重要的是我們要在全球范圍進行估值比較，看這個公司在全球范圍內同類公司的競爭力比較，進行全球的基本面研究。

我們保持比較強大的團隊，人力比較多，這也有利于我們內部建立適當的優(yōu)勝劣汰機制，也為人員周轉留有空間。

我們的投研團隊是按行業(yè)進行分類、基本做到了全行業(yè)覆蓋。從內部的協調分工來看，一般由研究員提出觀點，行業(yè)小組內部討論，基金經理討論，最后在公司內進行集中討論。我們內部對研究員有深度報告制度要求，除了常規(guī)跟蹤研究之外，至少每人每年3-5篇深度行業(yè)或個股研究報告。

我們整體投研體系非常成熟，過去幾年業(yè)績表現也不錯，景林已經是一家專業(yè)化的投資機構，嚴格的制度及體系保證了集體決策體制，不僅僅靠一個人的決策。過去多年國內外產品整體業(yè)績比較優(yōu)秀，也證明了這一點。

景林未來會進一步加大國際化研究和國際化布局，研究產業(yè)轉移對中國企業(yè)的影響，研究中國企業(yè)在全球的競爭力，并加強美國、東南亞等公司的比較研究。過去幾年國內產品的業(yè)績證明，我們越是加強國際化研究、國際化布局，我們的業(yè)績就越是突出。

圖片來源：攝圖網

主持人：景林的公司管理資產規(guī)模近幾年增長較快，這個會帶來一些壓力嗎？蔣總對景林資產的未來有什么期待？想把景林打造成一家怎樣的資產管理公司？

蔣錦志：對于景林來說當前的規(guī)模并不會給我們帶來什么壓力，這與景林的投資風格高度相關，我們強調基于基本面的長期投資，主要投資市值大、業(yè)績好、有壁壘的龍頭公司，而且換手率非常低，這種風格大幅拓展了我們的規(guī)模上限。

盡管我們規(guī)模不斷擴大，但我們仍然保持比較優(yōu)秀的業(yè)績，這也證明了我們投資體系下規(guī)模不是對我們限制大的因素。

如果是靠消息或靠題材做交易，周轉率不會低，那么規(guī)模的影響就會非常大。

對于景林的未來，我的想法是要做成一家受人尊重的企業(yè)，規(guī)模不一定最大，但希望能有非常優(yōu)秀的長期業(yè)績，給我們的客戶帶來長期的高收益。

當然，由于我們的投資風格，某一年內會有波動；但即便是世界上最優(yōu)秀的公司，在某一年股價也會有波動。我們希望我們的投資人能夠像投資優(yōu)秀公司一樣，長期持有我們的產品。

主持人：在目前的行情下，您主要還是以消費股為主嗎？像現在，比如白酒感覺估值比較貴了，是不是有更優(yōu)的行業(yè)選擇？借此能否展開下景林的選股邏輯？

蔣錦志：目前中國GDP的增長構成來看，國內消費的貢獻度占比在八成左右，投資貢獻度占比在二成左右，凈出口貢獻度占比非常低。因此，內需增長是確定性最高的投資機會，同時投資消費還能夠回避貿易戰(zhàn)以及投資下滑的風險。

消費升級是十年以上的大趨勢，因為中國必將成為全球最大的消費市場和中產階級人口第一大國，所以只要是中國的一流消費品品牌，就會是一個收入潛力巨大的公司。再疊加上我們有發(fā)達的電子商務渠道、良好便宜的物流體系，所以中國的消費增長空間仍然有數倍的機遇。

如果您知道中國還有10億人沒乘坐過飛機，十多億人從沒出過國。您就會明白這個雪坡有多長，雪球可以滾多大。

除了消費類公司外，我們也同樣看好其他擁有大賽道的高確定性公司，我們廣泛關注著TMT、金融、醫(yī)藥等行業(yè)中的投資機會。目前龍頭白酒企業(yè)估值已經修復到國際同類公司合理估值水平，長期持有還能賺到未來業(yè)績增長的錢。同時，我們對各個行業(yè)一直保持深度研究，我們投資范圍并不拘泥于某一個行業(yè)，我們持有各行業(yè)有競爭力的企業(yè)。

主持人：昨天國家統計局公布了2019年上半年中國GDP增速6.3%的數據，對中國經濟未來面對的境內外復雜環(huán)境，該如何看？

蔣錦志：對于GDP下行這件事，我們要有正確的理解。一方面，隨著中國經濟體量的增加，很難再繼續(xù)保持兩位數的增長；另一方面，6.3%的經濟增速放眼全球，依然是一個較高的增長速度。

GDP的下行并不意味這我們找不到好的投資機會，實際上我們的中產階級人數快速增長，依靠中產階級的消費升級機會，依靠中國的高素質、低成本的工程師紅利，依靠TMT、醫(yī)藥、服務業(yè)等領域內不斷涌現的新技術和新商業(yè)模式，依然能找到很多優(yōu)秀的上市公司。

很多人非常擔憂貿易戰(zhàn)，擔憂產業(yè)轉移。但需要注意，這個世界在經濟層面的全球化已經到了不可分割的地步，全球產業(yè)鏈協作是花了幾十年建立起來的，不是輕易能被摧毀的。中國正在做更大的開放和改革，我們越擁抱世界，越不可分割。從今年以來的一系列政策可以看出，無論是外商投資法還是減稅方案，我們可以騰挪的空間足夠大，中國經濟的潛力足夠深。

展望未來，中國經濟增長潛力仍然足夠大。中國人對教育的重視和勤奮創(chuàng)業(yè)文化是中國的核心競爭力。因此，我們堅定相信中國未來會不斷涌現出有國際影響力的公司，我們通過長期投資中國未來的偉大公司來分享他們成長的成果。

券商中國 許孝如

以上內容為每經APP出于傳遞信息的目的進行轉載，不構成任何投資建議。投資者據此操作，風險自擔。

封面圖片來源：攝圖網