無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利！周黑鴨、波司登、安踏體育……國(guó)際做空機(jī)構(gòu)“嗜血”路徑完全揭秘！

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

在最近一輪做空潮中，做空機(jī)構(gòu)的狙擊對(duì)象多為熟面孔，從好未來(lái)，周黑鴨，波司登到安踏體育等，做空機(jī)構(gòu)把目光投向了一些家喻戶曉的品牌公司。

7月8日、9日，知名做空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Waters Research）對(duì)安踏體育(02020.HK)的狙擊接踵而至。后者首日股價(jià)下跌7.32%，次日安踏體育兩度發(fā)布澄清公告，強(qiáng)烈否認(rèn)渾水報(bào)告中的指控，稱有關(guān)指控并不準(zhǔn)確及具誤導(dǎo)性，當(dāng)日公司股價(jià)由跌轉(zhuǎn)升，微漲0.2%。

中概股被做空由來(lái)已久。早在2010年~2011年間，渾水、香櫞(Citron)高頻做空中概股，十之八九一擊即中。綠諾科技、多元環(huán)球水務(wù)、中國(guó)高速傳媒等一批公司更遭退市摘牌。在最近一輪做空潮中，狙擊對(duì)象多為熟面孔，從好未來(lái)，到周黑鴨，波司登，安踏體育等，做空機(jī)構(gòu)把目光投向了一些家喻戶曉的品牌公司。

證券時(shí)報(bào)•e公司記者發(fā)現(xiàn)，這些機(jī)構(gòu)在選取獵殺對(duì)象和做空路徑上具有高度相似性。完整的產(chǎn)業(yè)鏈條讓做空機(jī)構(gòu)收益極高，基本是“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”，其成功的核心在于充分利用市場(chǎng)多方的“信息不對(duì)稱”。

目光轉(zhuǎn)向“好公司”

《A Real Business With Fake Financials》是去年渾水狙擊好未來(lái)的首篇做空?qǐng)?bào)告。

這篇報(bào)告?zhèn)鬟f了一個(gè)重要信號(hào)。類似渾水這樣的知名做空機(jī)構(gòu)開始重點(diǎn)關(guān)注具有“Real Business”的生意。比如，盡管渾水認(rèn)為好未來(lái)、安踏體育存在欺詐行為，但承認(rèn)其具有真實(shí)的業(yè)務(wù)而非完全虛構(gòu)。并且在做空?qǐng)?bào)告中，渾水不再給出確切的目標(biāo)價(jià)。

做空新勢(shì)力博力達(dá)思則選擇“高舉高打”。這家機(jī)構(gòu)雖然2018年才成立，但創(chuàng)始人Matthew Wiechert是另一知名做空機(jī)構(gòu)格勞克斯(Glaucus)的創(chuàng)始人。博力達(dá)思屢次出手均沿用了格勞克斯的激進(jìn)風(fēng)格，如面對(duì)浩沙國(guó)際、中新控股、恒安國(guó)際、波司登等多個(gè)做空目標(biāo)，接連給出了價(jià)值為0的估值評(píng)價(jià)。

但整體來(lái)看，近期被做空機(jī)構(gòu)盯上的安踏體育、波司登、周黑鴨、恒安國(guó)際等，均屬于知名度較高的實(shí)體企業(yè)。相較2010年至2011年的做空潮，這批企業(yè)普遍名氣較大、市值較高，與以往的欺詐上市股或殼公司的形象大相徑庭。

在被做空前，好未來(lái)股價(jià)持續(xù)上漲，市值達(dá)到歷史高位，為中國(guó)教育領(lǐng)域市值最高；安踏體育去年財(cái)報(bào)收獲歷史最佳業(yè)績(jī)，市值已超千億元；波司登戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型逐漸落地，2018/19財(cái)年業(yè)績(jī)超預(yù)期，等等。

從經(jīng)營(yíng)方式看，這些公司多為連鎖經(jīng)營(yíng)企業(yè)，這也與做空機(jī)構(gòu)的調(diào)查方法相契合。

渾水等機(jī)構(gòu)通常從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出發(fā)，再到實(shí)地調(diào)研，期間大量采訪經(jīng)銷商、合作伙伴，或其他熟悉公司業(yè)務(wù)情況的人員，以方便驗(yàn)證商業(yè)的真實(shí)性。

譬如，在周黑鴨的做空?qǐng)?bào)告中，從2018年7月到9月，艾默生的調(diào)查人員實(shí)地走訪了華中地區(qū)所有的周黑鴨零售店，據(jù)此質(zhì)疑公司在該地區(qū)的真實(shí)業(yè)務(wù)量；做空安踏體育時(shí)，渾水指責(zé)安踏利用多家秘密控制的一級(jí)分銷商，欺騙性地提高了利潤(rùn)率。其證據(jù)包括采訪了安踏的四位前高級(jí)經(jīng)理和一位主要經(jīng)銷商的前經(jīng)理等。

此外，自從滬港通、深港通開通之后，做空機(jī)構(gòu)似乎更青睞港股通標(biāo)的公司，安踏體育、波司登、周黑鴨、恒安國(guó)際等港股公司均屬于此列。

“財(cái)務(wù)造假”幾乎是做空機(jī)構(gòu)的共同質(zhì)疑項(xiàng)。在如何選識(shí)別企業(yè)造假方面，渾水曾概括造假企業(yè)的特點(diǎn)：好到不真實(shí)；出色的財(cái)務(wù)報(bào)表；大量的非現(xiàn)金交易。在具體風(fēng)險(xiǎn)特征方面，做空機(jī)構(gòu)則重點(diǎn)關(guān)注公司偏離行業(yè)均值的數(shù)據(jù)（如毛利率水平）、未披露的關(guān)聯(lián)交易、可疑的高價(jià)內(nèi)部收購(gòu)、信息披露不一致等情況。

除了深入調(diào)查、識(shí)別企業(yè)財(cái)務(wù)造假，在追蹤做空線索方面，也有業(yè)內(nèi)人士告訴證券時(shí)報(bào)•e公司記者，有些律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所在為企業(yè)提供造假服務(wù)的同時(shí)，還反手將這些信息賣給做空機(jī)構(gòu)。

做空路徑探視

沽空調(diào)查公司并非慈善事業(yè)，外盤的做空機(jī)制為其帶來(lái)了可觀的收益。證券時(shí)報(bào)•e公司記者發(fā)現(xiàn)，做空機(jī)構(gòu)的盈利方式并不復(fù)雜，幾乎可以被稱為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”。通常是找一些在賬務(wù)上有出入的上市公司，做空者先在高位做空，之后調(diào)查公司發(fā)布報(bào)告，引起投資者恐慌，致使該公司股價(jià)狂跌，然后從中謀利。

以波司登為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，博力達(dá)思做空前，波司登的賣空比例從4%激增至37%；波司登被做空當(dāng)日股價(jià)暴跌24.78%，收盤1.73港元。以做空日6月24日為參照粗略估算，進(jìn)場(chǎng)的股價(jià)以前三天的均價(jià)2.25港元為準(zhǔn)，退場(chǎng)時(shí)價(jià)格則以做空日收盤價(jià)1.73港元為準(zhǔn)，則收益率可達(dá)30%，假設(shè)所借助的資金使用杠桿，那么收益將十分可觀。

證券時(shí)報(bào)•e公司記者發(fā)現(xiàn)，包括波司登、周黑鴨、好未來(lái)等被做空公司在沽空?qǐng)?bào)告發(fā)布前期都經(jīng)歷了一波上漲。某外資對(duì)沖基金業(yè)內(nèi)人士告訴記者，調(diào)查公司往往會(huì)提前把報(bào)告發(fā)給合作的基金組織，對(duì)沖基金在設(shè)立空頭倉(cāng)位之前，通常還會(huì)事先把股價(jià)拉上去，這樣通過(guò)高賣低買，盈利的空間會(huì)大很多。

布局完畢后，調(diào)查公司會(huì)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告。記者發(fā)現(xiàn)，大部分做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告，用詞往往煽動(dòng)性較強(qiáng)，“一文不值”“騙子”等字眼充斥其中，給投資者形成強(qiáng)烈沖擊。

某業(yè)內(nèi)人士告訴證券時(shí)報(bào)•e公司記者：“做空就是要快和狠，多數(shù)投資者短時(shí)間內(nèi)無(wú)法判斷報(bào)告的合理性，再加上資本市場(chǎng)本身高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，利空消息出現(xiàn)后，第一反應(yīng)都是平倉(cāng)止損。這樣的情況下，用詞越夸張?jiān)饺菀走_(dá)到制造恐慌的效果。此外，主力還會(huì)在當(dāng)日大量賣出，導(dǎo)致股價(jià)短時(shí)間內(nèi)急劇下跌，進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)的恐慌性跟風(fēng)潮。”

近年來(lái)，針對(duì)中國(guó)概念股的做空機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速，渾水、香椽等組織戰(zhàn)績(jī)輝煌?？偨Y(jié)來(lái)看，成功的邏輯主要在于充分利用信息不對(duì)稱。

首先，被選取的獵殺公司幾乎全都信息披露不完善。因?yàn)楦酃傻呐吨贫龋沟煤芏嘭?cái)報(bào)信息均屬于自愿性披露。一些上市公司通過(guò)大量已披露及未披露的子公司來(lái)實(shí)現(xiàn)虛增利潤(rùn)，同時(shí)這些重要子公司信息在沒(méi)有強(qiáng)制披露義務(wù)的前提下，給了公司跨市場(chǎng)財(cái)務(wù)造假的巨大空間和極低的違法成本。以波司登的做空?qǐng)?bào)告舉例，做空機(jī)構(gòu)從中國(guó)工商局獲取的企業(yè)信用報(bào)告就不屬于公開信息，該機(jī)構(gòu)通過(guò)比對(duì)信用報(bào)告與公開披露財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)來(lái)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)端倪，成為該做空?qǐng)?bào)告的主要證據(jù)之一。

利用信息不對(duì)稱的另一方面是海外投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的不了解。由于海外投資者幾乎無(wú)法直接接觸主要業(yè)務(wù)在中國(guó)大陸的中概股公司業(yè)務(wù)，他們往往簡(jiǎn)單地根據(jù)海外相似的知名公司來(lái)判斷中國(guó)上市公司的價(jià)值。無(wú)論是研究報(bào)告還是新聞報(bào)道，提到中國(guó)公司時(shí)，往往會(huì)被冠名為“中國(guó)的ＸＸＸ”。例如，人人網(wǎng)當(dāng)年在美國(guó)就被叫做“中國(guó)的Facebook”，但這兩家公司無(wú)論定位還是收入構(gòu)成等都不一樣。因此，調(diào)查機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告基本上是海外投資者獲取信息的最主要途徑，所以中概股的股價(jià)才會(huì)很容易被這些機(jī)構(gòu)掌控，哪怕是明顯帶有明偏見性做空?qǐng)?bào)告，一經(jīng)發(fā)出也會(huì)引起投資者的恐慌性跟隨。

狙擊成效大不如前

在最近一輪做空潮中，從好未來(lái)，到周黑鴨，波司登，安踏體育等，做空機(jī)構(gòu)們把目光投向了一些家喻戶曉的品牌公司。

在與這些高知名度公司的交鋒中，做空機(jī)構(gòu)們似乎退卻了往日的犀利。雖然在沽空當(dāng)日股價(jià)會(huì)有明顯下跌，但是時(shí)間稍拉長(zhǎng)，股價(jià)還是會(huì)慢慢修復(fù)并逐步走高。

梳理近一年多來(lái)的部分知名做空案例：在港股市場(chǎng)，上市公司對(duì)做空?qǐng)?bào)告的“免疫力”在增強(qiáng)，不少公司股價(jià)短期內(nèi)即反彈至被做空前水平，并遠(yuǎn)超做空機(jī)構(gòu)的目標(biāo)價(jià)，即使做空首日大跌如波司登，其后股價(jià)亦很快反轉(zhuǎn)。相對(duì)而言，在美股上市的中概股受到的沖擊更大，但大多也能在年內(nèi)恢復(fù)元?dú)狻?/p>

2018年12月12日，博力達(dá)思做空恒安國(guó)際，目標(biāo)價(jià)0港元。后者當(dāng)天跌5.7%，收55.76港元。公司股價(jià)隨后震蕩走高，一個(gè)多月后反彈至被做空前水平。今年4月下旬，恒安國(guó)際股價(jià)一度站上70港元，目前回落至55.35港元；

2019年3月1日，艾默生（Emerson）做空周黑鴨，目標(biāo)價(jià)2.4港元。公司股價(jià)次日（3月4日）上漲2.5%，3月5日停牌，3月6日復(fù)牌當(dāng)日下跌2.44%，收3.46港元。經(jīng)歷二季度的調(diào)整后，股價(jià)漲至4.33港元；

2019年6月24日，博力達(dá)思做空波司登，目標(biāo)價(jià)0元。公司股價(jià)當(dāng)日閃崩24.78%至1.73港元。不過(guò)，不到一周時(shí)間，波司登股價(jià)即超越做空前水平，最新收于2.53港元。

2018年6月13日，渾水做空好未來(lái)，未給出目標(biāo)價(jià)。當(dāng)日公司股價(jià)下跌9.95%至41.11美元。公司現(xiàn)價(jià)36.8美元。

2019年4月16日，J Capital做空優(yōu)信，稱無(wú)法對(duì)其估值。當(dāng)日公司股價(jià)大跌36.07%，由3美元跌至1.95美元。公司現(xiàn)價(jià)2.3美元。

盡管近一年來(lái)數(shù)據(jù)顯示，中概股做空成效大不如前，但做空事件雙方往往交鋒多個(gè)回合。部分公司甚至很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)被多個(gè)做空機(jī)構(gòu)“盯梢”。譬如，自去年以來(lái)，安踏體育已接連遭遇GMT Research、Blue Orca Capital等做空機(jī)構(gòu)的狙擊。近日，渾水又連續(xù)發(fā)布兩篇對(duì)安踏體育的做空?qǐng)?bào)告。因此，上市公司能否走出被做空的陰影，有待更長(zhǎng)期的觀察。

此外，被做空公司期間股價(jià)穩(wěn)定或上漲，與公司本身是否存在問(wèn)題不能劃上等號(hào)。

2016年12月，渾水連續(xù)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，認(rèn)為輝山乳業(yè)股權(quán)價(jià)值接近于零。但報(bào)告發(fā)布后，公司股價(jià)僅小幅波動(dòng)。然而2017年3月24日，輝山乳業(yè)股價(jià)突然閃崩暴跌85%，并牽出公司巨額債務(wù)危機(jī)，此后公司多番嘗試自救，迄今仍未擺脫退市風(fēng)險(xiǎn)。

做空機(jī)制的雙刃劍

做空機(jī)制雖然帶來(lái)了多空頭的激烈對(duì)決，但是同樣促進(jìn)了市場(chǎng)各方對(duì)于上市公司信息的挖掘，倒逼上市公司對(duì)信息披露進(jìn)一步完善。長(zhǎng)期而言，有利于資本市場(chǎng)穩(wěn)定。

相比于海外，A股市場(chǎng)的做空工具較少，門檻和成本也較高。股價(jià)的不斷上漲基本是投資者獲取利潤(rùn)的唯一途徑。因此，雖然股市中有上市公司、基金、券商、散戶等多方參與者，但這些主體均為多頭，希望股價(jià)上漲。在這種情況下，即使有機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)造假、關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題，由于幾乎沒(méi)有做空獲利的途徑，且在各方利益牽扯下，也可能只是選擇回避該公司，而不是對(duì)外揭露。由于利益的綁定，有些上市公司也會(huì)聯(lián)合券商等機(jī)構(gòu)聯(lián)合造假，或片面披露利好信息，欺騙投資者來(lái)獲取利潤(rùn)。

證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿6月在陸家嘴論壇上表示，證監(jiān)會(huì)將重點(diǎn)落實(shí)好以信息披露為核心的注冊(cè)制改革，切實(shí)樹立以信息披露為中心的監(jiān)管理念，全面建立嚴(yán)格的信息披露體系，完善市場(chǎng)激勵(lì)約束機(jī)制，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，給投資者一個(gè)真實(shí)、透明、合規(guī)的上市公司；同時(shí)，積極推動(dòng)增加司法供給，大幅提升違法違規(guī)成本，嚴(yán)厲打擊虛假披露、欺詐發(fā)行等各種亂象，凈化市場(chǎng)生態(tài)。

通過(guò)引入做空機(jī)制,有利于促進(jìn)利益多元,市場(chǎng)的參與者從自身的利益出發(fā),會(huì)更多的刺激市場(chǎng)各方對(duì)信息的挖掘，有利于信息充分披露,對(duì)完善資本市場(chǎng)有不可替代的作用。

此外，在沒(méi)有做空機(jī)制的抑制下，股價(jià)對(duì)于公司價(jià)值的反應(yīng)將較為滯后。當(dāng)股價(jià)不斷攀升并且嚴(yán)重偏離價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)泡沫就會(huì)產(chǎn)生,當(dāng)泡沫累積到一定程度時(shí),又會(huì)造成市場(chǎng)暴跌。通過(guò)引入做空機(jī)制,有利于減少這種大起大落行情。

防止惡意做空的前提條件是市場(chǎng)有足夠大的規(guī)模和流動(dòng)性，機(jī)構(gòu)或其他主體無(wú)法“一手遮天”、操縱股價(jià)。近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，滬深兩市擁有3631家上市公司,總股本已達(dá)6.7萬(wàn)億股,股票市值達(dá)到57.66萬(wàn)億元,流通市值約43.79萬(wàn)億元,成交金額、上市公司數(shù)量、市場(chǎng)換手率等均成為全球最活躍的股市之一。這為做空機(jī)制的建立奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ)。

雖然在全球市場(chǎng)比較上，A股機(jī)構(gòu)投資者持股市值/總市值比值居中，機(jī)構(gòu)投資者/流通市值比值較為靠后。但是，隨著近些年的發(fā)展，A股機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)步提升。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年一季度，A股機(jī)構(gòu)持股比重為52.7%。機(jī)構(gòu)投資者以長(zhǎng)期的理性投資為主的投資理念,有利于做空機(jī)制的開展。

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，雖然遭到沽空狙擊后，股價(jià)會(huì)下跌。但是歷史數(shù)據(jù)表明，在流動(dòng)性足夠大的市場(chǎng)上，除自身的確存在問(wèn)題的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)正常的公司在做出澄清后股價(jià)都會(huì)逐漸回歸正常。例如，新東方等公司被做空時(shí)都出現(xiàn)大幅下跌，但是在數(shù)月后都收復(fù)了失地。

e公司官微 孫亞華 李曼寧