管濤談人民幣貶值：市場若對匯率波折過度反應(yīng) 可能被再次打臉

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今年前4個月，人民幣兌美元匯率先漲后跌，中間價累計升值2.0%，境內(nèi)收盤價累計升值1.9%。同時，CFETS人民幣匯率指數(shù)累計升值2.5%，多邊匯率的升幅甚至大于雙邊匯率的變化。但進入5月份以來，受市場消息面的影響，截止13日，人民幣匯率中間價較上月末下跌0.98%，令今年以來中間價升幅收窄至1.0%；收盤價下跌1.97%，令今年以來收盤價由升轉(zhuǎn)跌，跌幅達(dá)0.1%。

今年第一季度，中國經(jīng)濟運行開局良好，實際增長與上季基本持平，且處于宏觀調(diào)控目標(biāo)6.0%至6.5%的區(qū)間上端。去年上半年，國內(nèi)去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管，疊加對外經(jīng)貿(mào)關(guān)系不利變化的外部沖擊，導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大。但自去年下半年起，宏觀經(jīng)濟政策開始預(yù)調(diào)微調(diào)，經(jīng)濟內(nèi)外均衡協(xié)調(diào)發(fā)展（即外需不行內(nèi)需補，內(nèi)需不行外需補）的格局進一步鞏固。不論從財政政策還是貨幣政策來看，與其他主要經(jīng)濟體相比，中國尚有較大調(diào)整空間。而且，通過深化改革、擴大開放，有望進一步釋放政策紅利，激發(fā)微觀市場活力。因此，目前中國經(jīng)濟承受外部沖擊的能力明顯增強，經(jīng)濟穩(wěn)增長有較大底氣。經(jīng)濟穩(wěn)是貨幣穩(wěn)的基礎(chǔ)。維持人民幣匯率在均衡合理水平上基本穩(wěn)定也就有了重要保障。

市場匯率圍繞均衡匯率上下波動是市場規(guī)律使然。外匯市場通常處于多重均衡狀態(tài)下，即在給定的基本面因素下，當(dāng)市場情緒偏多時，會選擇性地相信好的消息，導(dǎo)致匯率過度上漲；當(dāng)市場情緒偏空時，會選擇性地相信壞的消息，導(dǎo)致匯率過度下跌。本輪人民幣匯率的快速調(diào)整，顯然是因為對外經(jīng)貿(mào)磋商形勢突變引發(fā)的市場避險情緒上升。截止5月13日，人民幣匯率中間價較上月末累計下跌六分七厘錢（668個基點），其中收盤價相對當(dāng)日中間價偏弱累計貢獻了六分錢（602個基點），貢獻了中間價跌幅的90.0%。同期，境內(nèi)只有1個交易日收盤價相對當(dāng)日中間價偏強，且所有交易日境外人民幣匯率交易價相對境內(nèi)收盤價偏弱。受此影響，CFETS人民幣匯率指數(shù)下跌1.06%。

然而，市場預(yù)期總是善變的。當(dāng)前，中國對外經(jīng)貿(mào)關(guān)系還在進一步演變。如果市場認(rèn)為利空兌現(xiàn)，則人民幣匯率有可能止跌甚至反彈（如5月10日的A股行情）；如果市場認(rèn)為情況會進一步惡化，則人民幣匯率有可能進一步尋底。在前一種情形下，人民幣匯率自然不會跌破心理關(guān)口；在后一種情形下，則人民幣匯率的心理關(guān)口又將遭受考驗。無論政府還是市場，都有必要在情景分析、壓力測試的基礎(chǔ)上做好應(yīng)對預(yù)案。特別是對政府來講，任何政策選擇都有利有弊，沒有無痛的選擇，政策選擇就是取舍。同時，政策選擇不僅是想不想的問題，還要考慮能不能的問題。政府應(yīng)該從最壞處準(zhǔn)備爭取最好的結(jié)果，以防患未然、有備無患。

市場總是容易陷入單邊、線性的思維，即以為情況一好會永遠(yuǎn)好下去、一差會永遠(yuǎn)差下去。但是，中國對外經(jīng)貿(mào)關(guān)系的演變?nèi)源嬖谳^大不確定性。不排除由于經(jīng)貿(mào)紛爭導(dǎo)致的雙輸結(jié)果（如股票市場的劇烈震蕩），有可能令雙方重啟經(jīng)貿(mào)談判，尋求妥協(xié)的解決方案（去年底的元首通話與會晤就是前車之鑒）。而且，大國之間因為經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密，有矛盾和分歧并不奇怪，市場應(yīng)該習(xí)以為常、見怪不怪，這本身也是中國作為經(jīng)濟大國的“成人禮”。

未來，很可能是打打談?wù)?，對中國外匯市場的短期影響將是多空交織、事件驅(qū)動，即一會兒出好消息，匯率走強；一會兒出壞消息，匯率走弱。去年底市場過度悲觀，今年初市場過度樂觀，都已經(jīng)被事實所證偽。那么，如果市場對于現(xiàn)在中國對外經(jīng)貿(mào)形勢發(fā)生的一些波折過度反應(yīng)，則很有可能將被再次打臉。

對于市場微觀主體而言，一方面應(yīng)該堅持財務(wù)中性理念，管理好貨幣敞口風(fēng)險；另一方面應(yīng)該基于經(jīng)濟基本面因素而不是短期市場波動，來進行資產(chǎn)負(fù)債的幣種擺布。如英國脫歐公投通過后，英鎊大幅下跌，兌美元匯率一度從1比1.45跌破1.20。但由于英國經(jīng)濟并不像市場預(yù)期的那么差，近年來英鎊匯率又有所反彈，最高反彈至1比1.40以上，當(dāng)前在1.30左右。如果因為脫歐一事偏執(zhí)地看空做空英鎊，顯然會遭受巨大的匯兌損失。

證券時報網(wǎng) 孫璐璐