華爾街見聞 2019-05-09 19:00:47
世界頂級投資大師霍華德·馬克斯認(rèn)為,中國股市就像是年輕人,“青少年青春期時波動是很大的,但年輕人的未來也是非常美好的,就跟市場一樣。”
圖片來源:攝圖網(wǎng)
盡管A股近日連續(xù)下跌,但世界頂級投資大師霍華德·馬克斯 卻十分樂觀。
霍華德·馬克斯認(rèn)為,中國股市就像是年輕人,“青少年青春期時波動是很大的,但年輕人的未來也是非常美好的,就跟市場一樣。”他明確表示,非??春弥袊?jīng)濟長期的走勢,愿意成為中國的長期投資者:
如果這個公司管理層足夠優(yōu)秀的話,我當(dāng)然會做多中國股市,我會愿意成為長期的投資者。
霍華德·馬克斯預(yù)期,A股市盈率會下降至正常值,但中國現(xiàn)在仍然是有增長紅利的高增長市場,因此A股正常的市盈率要比美國高。
此外,他還談到,市盈率僅僅是一個標(biāo)準(zhǔn),投資時還要看到其他因素,例如成長潛力、產(chǎn)品的安全性等等。
對于市場十分關(guān)注的美國本輪復(fù)蘇的持續(xù)性問題,霍華德·馬克斯認(rèn)為:
目前經(jīng)濟復(fù)蘇周期其實是自從二戰(zhàn)以來速度最慢的。大多數(shù)周期是往上的,但目前這個周期非常平緩,表明還沒有達到非常過度的程度,這就表示不一定很快會有一個非常(大)的衰退。這也就是為什么我認(rèn)為目前這一輪美國復(fù)蘇一定會成為歷史上最長的復(fù)蘇周期。
5月8日晚,世界頂級投資大師、橡樹資本 聯(lián)合主席兼聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯登上華爾街見聞原創(chuàng)劇院級金融脫口秀“見面”,120分鐘零距離向中國投資者分享對周期的理解和周期定位理念在投資中的運用。在精彩的演講之后,這位傳奇投資者與中國的頂級金融人士展開了對話。
霍華德·馬克斯的部分精彩觀點如下:
應(yīng)該把周期理解為事件A引發(fā)事件B的發(fā)展過程。周期中的每個事件都是下一個事件的引子。
大部分正面發(fā)展的趨勢總會出現(xiàn)過度發(fā)展,最終會自我主動糾正或得到被動糾正,重新回到均值水平。
每一次周期的幅度、時間長度和速度都是不一樣的。歷史不會重復(fù),周期的原因和效果也都是不會重復(fù)的,但一些基本元素卻總在每次周期中反復(fù)出現(xiàn)。
投資者情緒過于樂觀,普遍缺乏避險意識,以及可用資金過剩,這三點就是所有牛市共同的特征。
我們現(xiàn)在所處的上升周期已經(jīng)進入到了第8局,并且臨近尾聲。棒球比賽一共有9局,但投資不是棒球游戲,整個局?jǐn)?shù)可以達到11局甚至14局。投資是一場永不終結(jié)的游戲。
我媽媽一直跟我說要低買高賣,但是人的本性就會導(dǎo)致每次都是高買低賣。一個成功的投資者首先不要像其他人那樣很容易地被情緒牽著鼻子走。
高買并不是最糟糕的事,低賣才是。
現(xiàn)在的市場有一些溢價,有一些稍微的過熱,但并不是會讓人感到恐懼和不可控的溢價和過熱。
預(yù)期A股市盈率會下降至正常值,但中國現(xiàn)在仍然是有增長紅利的高增長市場,因此A股正常的市盈率要比美國高。
美國本輪復(fù)蘇非常平緩,沒有達到過度。目前這一輪美國復(fù)蘇一定會成為歷史上最長的復(fù)蘇周期。
霍華德·馬克斯全文演講內(nèi)容及對話如下。
一個投資者要怎樣才算成功呢?很多人認(rèn)為高收益是一個評價的標(biāo)準(zhǔn),但是我覺得這還不夠,在市場里賺錢是一件很簡單的事,尤其是市場好的時候。我覺得能在風(fēng)險可控的情況下獲得足夠可觀的回報才是一個杰出、優(yōu)秀的投資者。
投資者的工作有哪些,到底靠什么為生呢?我認(rèn)為投資者有兩件很重要的事情要做:資產(chǎn)挑選和周期定位。資產(chǎn)挑選是說你要買更多上漲的資產(chǎn),不要買那些下降的資產(chǎn)。周期定位意思就是你在市場上行的時候要投得更多,市場下行的時候要適量的減倉。不管我們平時做什么其他的動作,研究、學(xué)習(xí),都是離不開這兩件事情的。
今天晚上我就想和大家分享一下我是如何理解周期定位這件事情,以及我們是如何做好這件事情的。
我們永遠(yuǎn)都無法預(yù)見未來到底發(fā)生什么,最好的投資者都不是預(yù)言家,但是他一定可以更好地利用時機幫助自己獲得最好的定位。
什么是周期?
大多數(shù)人會把周期理解為隨著時間的推移,市場圍繞一個中間點上下波動的形態(tài),其中會牽扯到資產(chǎn)的內(nèi)在價值、周期性波動等等。一般來說正常的市場都不會呈直線型的走勢,而是一個波動型的走勢。
周期是事件A發(fā)生后即發(fā)生事件B的發(fā)展過程嗎?
我覺得要更好地理解周期到底意味著什么、如何更好地把握周期走勢,我們應(yīng)該把周期理解為是一種事件A引發(fā)事件B的發(fā)展過程。如果你能夠理解每個不同事件當(dāng)中的因果關(guān)系,就可以更好地理解周期了。
比如說,高收益?zhèn)l(fā)行量。高收益?zhèn)l(fā)行量會影響困境債務(wù)投資機會規(guī)模。我做高收益?zhèn)顿Y已經(jīng)41年了,我發(fā)現(xiàn)高收益?zhèn)顿Y周期非常的穩(wěn)定。大概是這樣的過程:
首先投資者的避險情緒會限制高收益?zhèn)鶄l(fā)行量,并推升高質(zhì)量債券需求,令高質(zhì)量債券發(fā)行量上升。
高質(zhì)量債券發(fā)行量上升,市場整體違約率會調(diào)整至較低水平。
違約率調(diào)整至較低水平會使投資者感到過度滿意,并愿意承擔(dān)風(fēng)險。
愿意承擔(dān)高風(fēng)險,會推升高收益?zhèn)l(fā)行量,導(dǎo)致整體發(fā)行質(zhì)量降低。
整體發(fā)行質(zhì)量降低最終會在經(jīng)濟陷入低迷時遭到市場考驗,并導(dǎo)致違約率上升。
違約率上升帶來的冷卻效應(yīng)會帶來投資者的避險情緒。
我想問在座的各位,每次周期出現(xiàn)這樣特征的時候,有多少人真正把握住周期提供的機會呢?而且我們可以看到,上述每一行的最后幾個字都是下一行開頭的幾個字。所以說周期中的每一件事情都是下一個事件的引子,也就是說這兩件事情是有因果關(guān)系的。這就是對周期性發(fā)展的最佳解讀。
為什么會存在周期?為什么市場每年不按長期增長率的速度保持勻速增長?
比如說美國GDP平均增速是2%,有的時候是1%,有的時候是3%、4%,有的時候甚至是負(fù)增長。為什么不能穩(wěn)定的增長?而標(biāo)普500指數(shù)每年平均回報率大概是10%,為什么不是每年穩(wěn)定在10%?事實上,年回報率處于8-12%之間的水平都非常少見。10%只是平均水平,有些年份很高,有些年份卻很低。
我是這樣理解的,大部分正面發(fā)展的趨勢總會出現(xiàn)過度發(fā)展,而這些過度發(fā)展最終會自我主動糾正或得到被動糾正,重新回到均值水平。如果這樣理解周期,你可能會對它有更好、更深入的理解。
為什么趨勢會過熱?我覺得答案很簡單,就是有人類的參與。
著名的物理學(xué)家理查德·費曼曾經(jīng)說過:
如果電子也有主觀感覺的話,物理學(xué)就會變得更難。
電子沒有主觀感覺,所以它的行為都是非常理智、理性和常規(guī)的。每次你進房間打開燈,燈就會亮,就是因為開了開關(guān)之后電子就運動,就會有電流形成,就可以點亮這盞燈。這就是一個非常穩(wěn)定的預(yù)期。
就是因為電子沒有主觀感覺,所以我們每次都知道它會出現(xiàn)怎樣的現(xiàn)象。但人類是經(jīng)濟、市場和企業(yè)中的重要組成部分,而所有人都是有主觀感覺的,這就導(dǎo)致了市場一直是有波動的。
為什么趨勢會過度發(fā)展?
積極樂觀情緒往往會導(dǎo)致管理層在工廠生產(chǎn)力、勞動力和庫存方面激進擴張,并最終形成過度擴張。過度擴張時期的特征是——經(jīng)濟增長的速度高于平均水平。
假設(shè)一家公司今年業(yè)績很好,管理層過度樂觀,認(rèn)為明年他們產(chǎn)品的需求會更加旺盛,就開始進行大量的資本投資,提高庫存,為未來的需求上升做好準(zhǔn)備。不僅是他們,其他的競爭對手也有這樣的預(yù)期,也開始招人、累積庫存,最后就會導(dǎo)致整個行業(yè)出現(xiàn)過熱的情緒。
投資者積極樂觀的情緒會促使部分資產(chǎn)從價格上反映這種樂觀情緒,導(dǎo)致資產(chǎn)價格增速超出其基本面的增速。資產(chǎn)出現(xiàn)過度升值時期的特征是——投資人可取得高于歷史平均水平的回報,但同時資產(chǎn)估值也已達到歷史高位。
一般過熱之后就會出現(xiàn)糾正。當(dāng)過度發(fā)展被糾正時,會發(fā)生什么呢?
快速擴張常會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。當(dāng)需求無法達到擴張計劃所預(yù)估的預(yù)期水平時,工廠倒閉,工人失業(yè),且?guī)齑驿N毀等情況旋即出現(xiàn)。這些因素會導(dǎo)致增速降至均值以下,或出現(xiàn)普遍的經(jīng)濟衰退。
股市也是一樣。如果股價升得太快,已經(jīng)超過了這家公司應(yīng)該有的合理估值,即便對于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而言,資產(chǎn)價格也會處于難以維持的極高水平。股價就會下跌,再回到正常的合理估值,然后再重新出現(xiàn)剛才我說的過熱-糾正的過程。
周期可信嗎?
過熱和糾正之間存在一種非常緊密的因果關(guān)系。問題來了,這種周期是可信的嗎?是可以依靠的嗎?我在這里想引用美國著名作家馬克吐溫的一句話:
歷史不會重復(fù),但總是驚人的相似。
一直有人問我,我們現(xiàn)在處于什么樣的周期位置?這次的周期和過去的周期是一樣的嗎?
我想說,永遠(yuǎn)都沒有一次和以前一樣的周期,都是相似,但不會完全一樣。每一次周期的幅度、時間長度和速度都是不一樣的。歷史不會重復(fù),周期的原因和效果也都是不會重復(fù)的,但一些基本元素卻總在每次周期中反復(fù)出現(xiàn),也就是馬克吐溫所說的驚人的“相似”。
例如說,哪些主題或者趨勢在牛市當(dāng)中會不斷出現(xiàn)?
我可能已經(jīng)經(jīng)歷了大概6個左右的大型牛市,其中大多數(shù)的特征都是投資者情緒過于樂觀,普遍缺乏避險意識,以及可用資金過剩。這三點就是所有牛市共同的特征。
我們具體來談這三點。
首先,樂觀情緒在投資中的角色。一般人都會認(rèn)為證券的價格或者股市的價格波動是由事件所導(dǎo)致的,比如說公司的利潤提升時股價會提升,利潤下降時股價會下降,我們把這個稱之為基本面。很多人相信,股市會隨著基本面的發(fā)展而進行波動。這沒錯,但是這并不是所有的決定因素,人的心理和情緒也影響了股價。人越是樂觀,股價越是反映人的樂觀情緒,相對于公司的內(nèi)在價值而言股價就會變得越高,甚至是過度的高。當(dāng)我們產(chǎn)生消極的、悲觀的情緒時,股價會低于公司的內(nèi)在價值,這樣就是一個便宜貨了。關(guān)鍵就是,樂觀情緒在資產(chǎn)價格當(dāng)中體現(xiàn)了多少?
如果我只能在每項潛在投資機會中獲知一項信息,那這則信息就是,該資產(chǎn)價格中包含了多少樂觀情緒。
第二點,風(fēng)險規(guī)避的重要性。風(fēng)險規(guī)避是非常重要的概念。在商界,尤其在投資界,風(fēng)險規(guī)避的意思非常簡單,就是人們都不想虧錢。
投資者多數(shù)時候都警惕虧損。同時,相比于一美元的盈利,他們更關(guān)心一美元的虧損,也就是說,他們會“對風(fēng)險警惕”。這就是一般人對于風(fēng)險的態(tài)度。當(dāng)投資者對風(fēng)險保持適當(dāng)警惕時,他們會采取懷疑的態(tài)度進行深入的盡職調(diào)查,然后會用非常保守性的假設(shè),并在安全和風(fēng)險補償方面提出嚴(yán)苛的要求。因此投資者對于風(fēng)險的警惕態(tài)度讓市場整體可以保持安全和理智。
當(dāng)投資者對未來感到興奮并且對風(fēng)險不再警惕時,會掉以輕心,這種放松和不再嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y行為會使市場變得危險。
人們風(fēng)險規(guī)避心理太嚴(yán)重時,就不會碰低質(zhì)量的資產(chǎn);風(fēng)險規(guī)避意識不足時,就會購買高風(fēng)險的債券。這時候我們必須要清醒,要看到人們的風(fēng)險規(guī)避意識是否太多或者太少。
第三,可投資金量的影響。證券市場跟拍賣行一樣,在拍賣行當(dāng)中我們拍賣的物品總是被出價最高的人買到。而在證券交易當(dāng)中人們也會把證券出售給出價最高的那個人。這個基本邏輯眾人皆知。但有時候,人們的錢太多了、太急于把資金投出去,那么競標(biāo)價就會變得過高。這時,未來潛在的回報就會降低,風(fēng)險也會隨之提升。因此有時會出現(xiàn)一個情況,我把它稱之為全世界最糟糕的7個單詞,翻譯成中文就是“過多的錢在追逐過少的投資機會”。投資中最近本的就是判斷出何時“過多的錢在追逐過少的投資機會”。
典型的市場周期是如何發(fā)展的?
很多事情會在經(jīng)濟周期、心理周期、資本周期等等不同的周期當(dāng)中同時發(fā)生,而且它們互相交織,造成一定的結(jié)果。
在上升階段,在復(fù)蘇的過程中,經(jīng)濟基本面持續(xù)改善,公司的利潤會提升。因為一切向好,媒體會選擇性的報道正面消息,結(jié)果就是投資者期望值上升,信心加強,人們只會看到有利的發(fā)展趨勢,資金變得越來越充裕,資產(chǎn)價格會上升,持有資產(chǎn)的人持樂觀心態(tài),并且希望能夠進行更多的投資。而沒有入市的人會覺得后悔,看到別人賺錢了,他們覺得自己也需要入市。這個時候人們的風(fēng)險規(guī)避就完全沒有了,大家會主張風(fēng)險承擔(dān)越多,收益就越多,而且不會擔(dān)心有什么東西可以阻擋這個趨勢。
當(dāng)上述所有事情都發(fā)生的時候,市場就會觸頂,最后一個人還沒有買進的時候這個時候會買進。這個時候,資產(chǎn)價格已經(jīng)過高了,收益回報率太低,而且風(fēng)險也非常高,我們必須要謹(jǐn)慎。大多數(shù)人這個時候非常開心,他們正在慶祝自己的投資成就,而且想要進一步的投資,不會愿意離場。
觸頂?shù)臅r間是轉(zhuǎn)瞬即逝的,馬上市場就會下降,經(jīng)濟基本面就會惡化,公司的盈利會不斷地下降,而且會低于預(yù)期,人們就會失望,媒體就只會報道負(fù)面的消息了。
這個時候投資者的期望下降,信心減弱,人們只看到那些不利的局面,資產(chǎn)價格下降,投資者持悲觀情緒并開始拋售,沒有入市的人才拍手稱快,恭喜自己沒有入市。風(fēng)險厭惡的情緒不斷增加。之前是風(fēng)險越多回報越多,這個時候大家講的是承擔(dān)風(fēng)險只會造成損失,我不想投一分錢,因為投一分錢都會造成損失。
最終,周期觸底,資產(chǎn)價格低,潛在回報高且風(fēng)險低。這個時候就應(yīng)該激進的部署,但大多數(shù)人已經(jīng)受驚過度,價格隨著人的悲觀情緒和過度警惕發(fā)生了觸底。
增加你的勝算
如果你今晚什么都沒學(xué)到,我希望這個要學(xué)一學(xué),就是如何增加你的勝算。
市場就像一個彩票系統(tǒng),有一個彩票碗,在這個碗里邊有很多不同的彩票,每一張彩票都代表了不同的結(jié)果。每次抽一張彩票的時候都有出現(xiàn)各種各樣結(jié)果的可能性,但是最終的結(jié)果只有一個。
資產(chǎn)的定價如果低于內(nèi)在價值,它就是一張能夠幫你贏錢的彩票,如果資產(chǎn)價格高于內(nèi)在價值,就是一張讓你輸錢的彩票。所以在一個大碗里邊有贏家,有輸家,你抽了哪張彩票就意味著你的投資結(jié)果如何。結(jié)果是受經(jīng)濟周期影響的,同時也是受到你的情緒和隨機的運氣影響的。
還是回到這句話,我們永遠(yuǎn)都無法準(zhǔn)確的預(yù)知未來,從而無法提前確定最終的結(jié)果。雖然我們沒有辦法確認(rèn)最終結(jié)果是怎樣的,但通過研究,通過學(xué)習(xí)這家公司的基本面來更好地判斷、把握到底應(yīng)該作出什么樣的投資決定,來看一看什么時候是有利,什么時候是無利的。同時要看是什么決定了彩票組合,又是什么決定了投資成功的幾率。在很大程度上,答案取決于市場到底處于整個周期的什么位置,如果我們正處于周期的頂端,那一定是不利于我們的,如果處于周期的底端,那就是有利的。
為什么碗里輸錢的彩票永遠(yuǎn)都多于贏錢的彩票呢?有以下幾點:一是投資者過于樂觀;二是投資者過于貪婪;三是近期市場投資獲利,收益率表現(xiàn)不錯。有些投資者不滿于所獲的回報,或者開始眼紅其他人所賺得的高收益。還有非理性承受風(fēng)險和可投資金豐厚等因素。一旦看到這些特征,就顯示市場投資過熱,當(dāng)市場投資到達頂部的時候就會這些特征,這個時候勝算就比較小。
什么時候勝算比較高,什么時候贏錢的彩票會多于輸錢彩票?首先,投資者情緒比較悲觀,恐慌情緒比較高,近期市場表現(xiàn)不佳,大規(guī)模虧損,避險情緒過高,以及可投資金缺少。這些現(xiàn)象都是很顯著的特征。
什么時候出現(xiàn)這些特征呢?就是市場徘徊于周期底部的時候。如果我們能在這個時候進入市場的話,一般來說賺錢的可能性是比較高的。
正如我之前所說沒有一個人可以預(yù)知未來,如果各位關(guān)注新聞實事的話一定會聽到各種各樣的專家觀點,有些人說經(jīng)濟面越來越強,有些人說越來越弱,有的人說會跌。
我也一直說到,這些專家在那里說東道西,但是我并不完全相信他們的觀點。成功的投資者都是很好的宏觀預(yù)測家。他會很仔細(xì)的關(guān)注央行的利率政策、貨幣政策、經(jīng)濟走勢等等一系列的因素,很少有投資者可以每次都判斷準(zhǔn)確。我覺得如果你愿意更多的去關(guān)注微觀上的事情,比如說分析這家公司的基本面如何、業(yè)務(wù)水平如何、能力如何,這可能會給你一個更好的風(fēng)向標(biāo)。但是我自己不相信這些專家所做的預(yù)測,未來到底怎么走我們永遠(yuǎn)都不知道,我們可以做的就是把握好現(xiàn)在已知的東西,把整個投資決策變得更加有利于我們。
我們現(xiàn)在到底處于什么階段呢?我相信在座的各位一定很想了解我對這個問題的答案。
我認(rèn)為現(xiàn)在上升周期已經(jīng)進入到了第八局,并且臨近尾聲了,你可以把這當(dāng)做一個比較謹(jǐn)慎的建議。我們一直聽到很多專家周期已經(jīng)見底,可是其實一直都沒有出現(xiàn),在棒球比賽當(dāng)中一共有9局的比賽,我們現(xiàn)在已經(jīng)處于第八局的位置了?,F(xiàn)在我們是不是應(yīng)該要進行適當(dāng)?shù)臏p倉了呢?我的想法是投資不是棒球游戲,哪怕我們現(xiàn)在已經(jīng)進入到了倒數(shù)第二局或者第八局,但是問題是我們整個局?jǐn)?shù)可以達到11局甚至14局,會有更多的局?jǐn)?shù)。所以投資者是一場永遠(yuǎn)不會終結(jié)的游戲。
大家看這張圖。這條直線代表市場的內(nèi)在價值,波動的虛線是市場的價格。在我看來,現(xiàn)在市場價格已經(jīng)高于市場的內(nèi)在價值了,投資的挑戰(zhàn)就在于你無法判斷市場下一步走勢,就像我畫的虛線一樣。我現(xiàn)在對市場的研判是有一些溢價,有一些稍微的過熱,但并不是會讓人感到恐懼和不可控的溢價和過熱。
觀察上一個周期和現(xiàn)在類似的位置可以發(fā)現(xiàn),如果當(dāng)時平倉的話就會錯過市場上漲的行情。所以說,哪怕現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了價格高于價值的情況,也并不一定代表市場下一步一定會下跌。
無論我們處于周期的哪個階段都有可能面臨三種結(jié)果:上升、趨平和下降。是不是就是說我們對未來完全沒有掌控力,只能隨波逐流呢?是不是說我們因為無法把握未來,所以就無法更好地完善自己的資產(chǎn)組合呢?
并不是的,哪怕我們對明天沒有一個百分之百的確信度,但是我們可以看到有哪些可能性的存在。我剛才說的三種可能性并不是以同樣的可能性出現(xiàn)的,有些上行的可能性會大于下行的可能性。我們無法百分之百的確信未來到底會發(fā)生什么,但是你可以進行可能性的判斷,也就是說哪種可能性是最高的,哪種是最低的。所以我們研究周期、研究因果關(guān)系、研究人類行為,這些東西研究透之后我們就可以更好地進行可能性的把握,并幫助我們提高投資表現(xiàn)。
希望今天大家能夠有所收獲。謝謝!
陳光明:在投資生涯中,有兩個人對我們影響很深,一位是巴菲特,一位是霍華德。2011年《投資最重要的事》出版后,更加堅定了我們做價值投資、長期投資的信心,也讓我們在2012-2015的這輪周期中,比上一輪周期做得更好一些。
周期的原理不難理解,難點在于,每個周期的幅度、長度、形態(tài),都各不相同。比如,2008年很多人認(rèn)為6000點跌到3000點就比較低了,結(jié)果最終跌到2000點以下;周期的長度相差也很大,比如中國的房地產(chǎn)自本世紀(jì)以來只有一個周期,美國股市過去30年大約就2.5個周期,但中國股市可能已經(jīng)七八個來回了,對此您有沒有什么法寶(觀眾笑)能更好地掌握周期,除了原理、定性以外,有沒有什么定量的辦法?
霍華德·馬克斯:謝謝陳總。一般來說市場都會受到短期情緒的支配和波動,也沒有任何放之四海而皆準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)來決定股價的走勢。所以我們無法找到一個很可靠的指標(biāo)對標(biāo)來判斷股價的走勢。我認(rèn)識一個投資者,他說從長期來看市場是反映價值的機器,但是從短期來看它只是反映投票結(jié)果的機器。從短期市場表現(xiàn)我們更可以讀到投資者的情緒和判斷,而不是真實的市場內(nèi)在價值的反映。所以我們不要對自己取得的小小成績就沾沾自喜,不要過于盲目自大,而是要學(xué)會如何接受犯錯的自己,如何能夠承認(rèn)自己犯的錯誤。
正是因為市場的不可預(yù)見性,以及受到人類情緒心理支配影響,我們就要更好地去了解自己的心理狀態(tài)是怎樣的。
我媽媽一直跟我說要低買高賣,但是人的本性就會導(dǎo)致每次人都是高買低賣的。所以我覺得,一個成功的投資者首先不要像其他人那樣很容易的被情緒牽著鼻子走。如果你可以做到與眾不同,就可以抑制自己高買低賣的行為,可以成為一名長期投資者。如果有足夠強大的心理,通過長期投資,你的回報率會高于其他人。
還有一個狀態(tài)是很多人都做不到的——市場價格高時應(yīng)該賣出,因為這證明很多人都沖進來;而如果價格低時市場出現(xiàn)拋盤壓力,我們就應(yīng)該買進。這是我們所謂的逆勢投資。這種行為的回報率很高,但它也很難掌握。因為在高的時候你會看到很多人買進,這個時候你會受到影響,你會不想賣、會覺得它會走得更高。所以說在高位的時候賣,在低位的時候買都是不符合我們本能的,我們就需要更多的精力反對自己的本能。所以我說不是很多人都能做到。
(對陳光明說)我對你的認(rèn)識就是你的情緒控制非常好,我們都應(yīng)該往這個方向努力。
(對觀眾說)各位可以對自己進行客觀的評估,如果覺得自己是一個情緒不穩(wěn)定的人,可能你需要一個專業(yè)的投資者去幫你做投資。
陳光明:做價值投資的人都相信均值回歸,從相對估值的角度來看,歷史均值是重要的參考指標(biāo),比如2007年歷史均值很高,這幾年可能低一些。新興市場的歷史相對較短,時間跨度不長,均值的波動都會比較大,且不夠穩(wěn)定,目前成熟市場的風(fēng)險溢價平均可能在4-5%,無風(fēng)險利率比較透明。您認(rèn)為,站在現(xiàn)在這個時點,中國市場風(fēng)險溢價怎么定是比較合理的,原因是什么?
霍華德·馬克斯:沒錯,你們(A股)的歷史相對較短,而且歷史中PE市盈率都相對較高,所以我預(yù)期(A股)市盈率會下降,會變成正常值。但我們不僅僅要看中國的歷史估值,也要看其他地方的正常估值。比如說美國,二戰(zhàn)以來標(biāo)普500平均市盈率大概是16倍。美國是成熟經(jīng)濟體,中國現(xiàn)在仍然是高增長的市場,有紅利,可能性非常多。所以你們正常的市盈率要比美國高,但是問題是是否應(yīng)該是2倍高,甚至是3倍那么高?你是否覺得3倍太高了,是否就應(yīng)該從市場退出,或減少投資組合中那些高風(fēng)險的資產(chǎn),采取防御姿態(tài)?我覺得不是的。今天想要讓大家都要了解的一件事情就是這不是工程學(xué),不是理工科,我們沒有一個成功的既定法則,沒有一個工具是放之四海而皆準(zhǔn)的。昨天成功的工具可能明天不一定再有效,因為市場會變化。在我們的業(yè)務(wù)當(dāng)中我們需要考慮多種不同的因素,過去我們在談市盈率,但是市盈率僅僅是一個標(biāo)準(zhǔn),我們還要看到其他成長的潛力,產(chǎn)品的安全性或者風(fēng)險性,它是否足夠安全,是否相對于競爭對手比較安全。有很多事情我們需要進行平衡,而且要同時進行平衡,這也是我們這一行有意思的地方所在。
最后講一點。我跟查理·芒格共進午餐的時候,他說,這一切都不容易,如果容易的話一定是愚蠢的。我們要賺錢肯定不容易,而且我們要獲得超值的收益絕對是不容易的事情。而且不是適合所有人都去做這件事情,并不是所有人都有這樣的智慧或者情緒的控制,或者是資本做這件事情。這個時候您就可以幫助大家。
陳光明:資產(chǎn)管理公司管理的是客戶資金,需要客戶的信任,客戶的信任也是有限的,平衡是比較困難的,您也談到市場高估和低估的時間可能比您想象得長。作為資產(chǎn)管理人,應(yīng)該怎么應(yīng)對會比較好,您有何建議?
霍華德·馬克斯:非常好的問題。資產(chǎn)管理者和客戶之間的關(guān)系又帶來了新一層的復(fù)雜度。對于專業(yè)投資者而言,首先要非常重視客戶教育,幫助他們理解未來會發(fā)生什么,讓他們做好準(zhǔn)備,特別是對于那些糟糕的時刻。要讓他們?yōu)椴焕臅r機做好準(zhǔn)備,也要看到有利的時機。在市場大好時,要記住事情不會一直一帆風(fēng)順,在不好的時候,教育是教育不進去的,客戶只想盡量減少損失,所以我覺得最重要的是在風(fēng)平浪靜時教育客戶。
最重要的一件事就是讓客戶有合理的預(yù)期。有的人說我只要每年翻一番就可以了。這就是不合理的預(yù)期??赡苡腥藭f,誰誰管理了三十年資產(chǎn),從來沒有一個月是虧錢的,那么你的職責(zé)就是告訴對方,這是不可能的。麥道夫當(dāng)時就是這樣跟他的客戶講的,很多人被他騙了。
查理·芒格經(jīng)常引用古希臘的一句名言:
相信不可能的事情是不明智的。
你想要迅速致富又不承擔(dān)風(fēng)險,這是不可能的。如果承擔(dān)了過度的風(fēng)險,最終可能適得其反。
還有一點,之前講到想要低買高賣,那么投資者最大的罪是什么?高買并不是最糟糕的一件事情,低賣才是。因為你已經(jīng)在低點賣出去了,就享受不了接下來的復(fù)蘇了。這是最糟糕的事情。
所以作為專業(yè)人士必須要有強烈的意志力抵制在低點賣出的誘惑。選擇合理估值的證券并長期持有,就可以確保自己在長期有比較好的體驗,只要你不在短期把事情搞砸。
李迅雷:周期有很多,既有信貸周期,又有心理周期,又有政策周期,又有市場周期。在這么多的周期里邊到底用哪個周期來分析我們的買入賣出的時機會更加合適,怎么具體運用呢?
霍華德·馬克斯:變動最大的周期就是心理周期,和人類的表現(xiàn)有關(guān)。經(jīng)濟的長期走勢波動還是比較穩(wěn)定和溫和的。市場的周期波動性會更強一些。如果說真實世界當(dāng)中的周期狀態(tài)是“挺好”和“一般”,那么市場的相應(yīng)波動就是在“很好”和“很不好”這兩個極端當(dāng)中擺動。如果短期內(nèi)在市場當(dāng)中游刃有余,一定要更好的把握人類的本性和人類的心理。
李迅雷:最近這段時間以來中國很多投資者比較恐慌,都在賣出股票,在這個時候是否市場見底了呢?怎么來理解現(xiàn)在這樣的情況呢?
霍華德·馬克斯:我對中國股市其實并不了解,不是專家,可能懂的還沒有您多。我剛才有經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為,市場長期來說是價值機器,短期來說就是投票機器。我們要對內(nèi)在價值有很好的把握,同時分析到底是過熱還是過冷,到底是買盤過多還是拋盤過多。要看到一些不被重視、內(nèi)在價值被低估的股票。但只是看什么便宜就買什么也是不夠的,有的時候要買那些沒有過多溢價的資產(chǎn)。
我個人非??春弥袊?jīng)濟長期的走勢。如果這個公司管理層足夠優(yōu)秀的話,我當(dāng)然會做多中國股市,我會愿意成為長期的投資者。中國的股市當(dāng)然還是比較年輕,歷時很短。青少年青春期時波動是很大的,但年輕人的未來也是非常美好的,就跟市場一樣。
李迅雷:第二個問題,怎么去解讀房地產(chǎn)周期?接下來房地產(chǎn)周期到底怎么表現(xiàn)?
霍華德·馬克斯:其實房地產(chǎn)市場里邊還有很多不同的細(xì)分市場,像美國一線城市的房價很高,比如紐約、舊金山、波士頓。有一個指標(biāo)叫資本化指標(biāo),即出租地產(chǎn)帶來的回報和投資在地產(chǎn)上的資本比值是多少?,F(xiàn)在這個比值大概在2.5—3.5%,是比較低的,和股市、債市相比的話回報率是比較低的。
橡樹沒有投資在一線城市,而是投資在二線城市,二線房價漲幅沒有一線這么快,價格比較低,未來成長走勢也比較好,而且更安全。美國的住宅市場在危機后恢復(fù)的比較好,主要是因為新建住房項目停止了,新的供應(yīng)沒有跟上。如果需求繼續(xù)上漲,供應(yīng)沒有變化的話,當(dāng)然會推高價格。我覺得現(xiàn)在已經(jīng)達到了供應(yīng)平衡點,也就是停留在這個價格上,沒有什么太大的變化。對于一線城市的房地產(chǎn),我的看法是比較謹(jǐn)慎的。全球金融危機爆發(fā)幾年之后奢侈的高端地產(chǎn)市場走勢特別好,就會有很多新的項目開工,過后幾年可能會是新項目投入市場的高峰期,可能會對價格造成一定壓力。
陳杰平:首先想請您介紹一下,您是如何在工作非常辛苦的同時保持一個健康的體魄的?
霍華德·馬克斯:首先父母一定要選對(觀眾笑)。因為第一個關(guān)鍵要素就是基因了。我在加利福尼亞住了30年,不吸煙、不喝酒、經(jīng)常鍛煉,加上我的基因也很好,這就使得我的身體非常健康。
陳杰平:目前這個周期比上一個周期長,這個現(xiàn)象跟技術(shù)有多大關(guān)系?我懷疑這個周期馬上要往下走了,但有一些新的技術(shù)會起到作用,使得周期變長,會不會出現(xiàn)這樣的情況?
霍華德·馬克斯:美國最長的經(jīng)濟復(fù)蘇時間是十年,我們現(xiàn)在正處于第九年的第10個月,到7月1號就會變成最長的經(jīng)濟周期。一般而言,紀(jì)錄一旦打破,我們就會假定周期不會再延長多久了。但是講技術(shù)之前我想先說一點,目前經(jīng)濟復(fù)蘇周期其實是自從二戰(zhàn)以來速度最慢的。大多數(shù)周期是往上的,但目前這個周期非常平緩,表明還沒有達到非常過度的程度,這就表示不一定很快會有一個非常(大)的衰退。這也就是為什么我認(rèn)為目前這一輪美國復(fù)蘇一定會成為歷史上最長的復(fù)蘇周期。
關(guān)于技術(shù),總的工作成果就是勞動力的工作時間乘以單位小時的工作成果。我們現(xiàn)在的挑戰(zhàn)很大,技術(shù)不斷進步,工作效率會提升,而工作小時數(shù)會減少。很難預(yù)測這對于經(jīng)濟會產(chǎn)生什么樣的影響。
陳杰平:講到技術(shù)我覺得還有一個問題,就是貧富差距。技術(shù)方面的鴻溝似乎是難以避免的。未來勞動力大軍里邊有很多人都不需要了,我們作為投資者如何對此作出反應(yīng)?
霍華德·馬克斯:這是非常好的問題。一百年前美國還是一個農(nóng)業(yè)大國,很多人都是從事農(nóng)業(yè)的,后來農(nóng)業(yè)衰退,開始自動化,很多人開始離開中西部,他們開始造汽車、造電器,之后電器和汽車產(chǎn)業(yè)又開始自動化,又開始移向海外。然后會發(fā)生什么?這是我們要關(guān)注的社會問題,這并不僅僅是經(jīng)濟問題。經(jīng)濟上會有更大的貧富差距,那些沒有接受教育也沒有多少資產(chǎn)的人會非常糟糕,這對于社會會產(chǎn)生什么影響?美國現(xiàn)在有一個全體基本收入運動,每個人都不用做什么事情,每個月就可以獲得基本的收入。這到底會不會實現(xiàn)呢?我們要工作不僅僅只是為了工資,工作還給了我們身份和滿足感、尊嚴(yán)感。如果你給人付工資只是讓他坐在冷板凳上面什么都不做,我覺得這也是會有問題的。
宋良靜:作為一個非常成功的投資人,同時又是非常成功的CEO,如何能夠讓公司里其他同事能夠像您一樣思考問題,打造一個基業(yè)常青的組織?您有沒有統(tǒng)計過,在過去24年里最核心的幾位同事創(chuàng)造的收益在整個公司占的比重大概是多少?
霍華德·馬克斯:我覺得培養(yǎng)一家優(yōu)秀企業(yè)的關(guān)鍵就是文化,而且要建立一種合理的、透明的、公開的文化,這樣我們就可以實現(xiàn)比個人所能做到更多的結(jié)果,而且可以一群人眾志成城,一起朝這個方向努力。如果軍心是散的,大家沒辦法互幫互助,各有所想,是沒有辦法實現(xiàn)結(jié)果最大化的。
我們創(chuàng)始于24年前,當(dāng)時我們一行5個人一起工作了9年,所以根本沒有一開始互相摸索的過程。我們當(dāng)時一拍即合就決定要做資本,當(dāng)時我們就看到幾個指標(biāo):特殊性、風(fēng)控、依賴現(xiàn)金、一致性等等原則,以及我們對客戶,對雇員都要公平對待,要對所有的投資決策進行充分的盡職調(diào)查。有了這套規(guī)則之后我們就把自己的立場和原則講清楚了,對于員工來說也是一個非常清晰的指導(dǎo)。如果你對原則的態(tài)度不夠明確,非常隨意的話是無法成功的。作為一個企業(yè)管理者要做好榜樣。
橡樹資本的報酬體系中,員工的報酬都不是固定的,每一個人的收入都會反映他上一年的表現(xiàn)到底如何。我們希望可以在員工的報酬當(dāng)中體現(xiàn)多勞多得的原則。
一個企業(yè)的成功取決于招聘,能不能找到合適的人才。如果你要實現(xiàn)團隊合作的話,不能只找那些最聰明的人,而是要找合適的人。
管理很關(guān)鍵的因素就是,如果你老是把員工的貢獻算上去的話,你問他們給公司貢獻了多少,最后加起來肯定是150%。每個人都會對自己進行過高的估計。我之前有一個合作伙伴可能對今年的業(yè)績貢獻了60%—70%,但我覺得他們更重要的貢獻是培養(yǎng)了下一代的年輕人,這些年輕人可以在他們退休之后繼續(xù)頂上60%—70%的貢獻。
管理者很重要的責(zé)任就是培養(yǎng)下一代,不僅是今年你給要公司利潤表上帶來很大的增值,同時也有責(zé)任傳承。
宋良靜:在中國比較典型的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是金字塔的架構(gòu),CEO是最好的,CEO會帶著一撥非常有執(zhí)行力,非常忠誠的員工一起打天下,這是中國絕大多數(shù)公司治理的業(yè)態(tài)。還有一種是合伙人公司,這個公司沒有最頂尖的一個人,而是有一撥非常強的合伙人,大家一起往前推動。這是兩種公司的治理模式。橡樹資本是哪個類型的公司,這兩種您更傾向于哪一種?
霍華德·馬克斯:我們的架構(gòu)不是金字塔型的,是結(jié)構(gòu)非常扁平的,策略師都會自己做自己的事。我們會非常信任這些策略師,我們不會經(jīng)常監(jiān)督他們。我非常不適應(yīng),也不喜歡森嚴(yán)的金字塔形結(jié)構(gòu),我不想老是告訴別人你應(yīng)該這樣做,那樣做。因為有的時候外行領(lǐng)導(dǎo)內(nèi)行,這是不可取的。所以我會選擇放權(quán),讓下面的人做更好的決策,我希望作為一個領(lǐng)袖可以激勵別人,可以做好公司的文化塑造,用文化來塑造我們的人才,接下來再反哺公司。
宋良靜:橡樹資本過去24年的歷史中,有沒有所謂對的人、關(guān)鍵的人離開,大概是什么樣的情況,以及您認(rèn)為要留住這樣的一撥的員工或者合伙人,最關(guān)鍵的要素是什么?
霍華德·馬克斯:當(dāng)然有人來,有人走,但是也沒有很多。這些讓我們覺得非常遺憾的員工流失有,但是不多,我覺得要走就走吧。招聘的時候我們會很小心,只會找有團隊精神的人。其次我們公司的工作環(huán)境非常的和諧,我們的工作重點就是盡量避免辦公室政治。
在我剛創(chuàng)業(yè)的時候,有人問我如何看待分享公司股權(quán)這件事。我希望我可以在一家價值不斷上升的公司當(dāng)中占有的份額越來越少,我希望那些資深的老員工可以盡量的減少持股,這才是公司進步的表現(xiàn)。我們公司有20%—30%的員工都是公司股東,好像這個還蠻少見的,但正是因為有這樣高的員工持股比例,所以我們公司的人員流動才比較少,而且可以獲得很大的成功。
現(xiàn)場觀眾提問
現(xiàn)場觀眾:近年來中國債權(quán)市場出現(xiàn)大量違約債券和高收益?zhèn)?,我想了解一下,橡樹資本對于中國高收益?zhèn)筒涣紓顿Y的看法和策略,如果用周期的觀點去看的話,大概處于什么樣的狀態(tài)?謝謝!
霍華德·馬克斯:我們在2015年開始投入中國的不良資產(chǎn),現(xiàn)在有大概三年多的經(jīng)驗了。我覺得我們還是一個外部投資者,我們的體驗是不錯的,也學(xué)到了自己的經(jīng)驗教訓(xùn)。我們也跟中國的資管公司合作,從中獲益良多。
我們對于不良資產(chǎn)和債務(wù)方面的經(jīng)驗非常多,但是大多數(shù)經(jīng)驗都僅限于美國,以及一小部分其他國家。對于中國這方面的投資是否會成功,還是要取決于中國的環(huán)境。之所以目前為止還是比較成功的原因是我們信任中國的法制。這表示如果你投資給一個公司,但是對方不償還你,你是有辦法獲得最終償還的。正如我所說的,到目前為止在中國的經(jīng)驗不錯,我對中國有樂觀的心態(tài),我們現(xiàn)在正在加大投資和資源投入。
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