分析師激辯：政策頂?shù)絹砹藛幔?

圖片來源：攝圖網(wǎng)

近期，兩場會議令市場對貨幣政策走向的分歧進一步加大，一場是4月12日召開的央行一季度貨幣政策例會，另一場是4月19日召開的定調(diào)下一步經(jīng)濟工作的政治局會議。

兩場會議均傳達出了對經(jīng)濟的看法趨于樂觀、貨幣政策趨于收緊的政策意圖，政策基調(diào)較前次發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。例如，412央行貨幣政策一季度例會重提“把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌”，對逆周期調(diào)節(jié)的措辭也明顯趨于緩和，指向逆周期調(diào)節(jié)的重要性有所降低；419的一季度政治局會議不再提“六穩(wěn)”，重提“結(jié)構(gòu)性去杠桿”。

兩次會議表述出現(xiàn)明顯變化，疊加上周3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好、4月17日央行縮量續(xù)作MLF略低于市場預(yù)期，市場焦點落在貨幣政策上——到底中國目前迎來“政策見頂”之時了嗎？貨幣政策就快要轉(zhuǎn)向了嗎？

對此，一種分析認為政策頂已至，提到的因素主要包括會議重提“供給側(cè)改革”、“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，拖累增長的多為“結(jié)構(gòu)性、體制性”因素。另一種分析則認為，從基調(diào)、定位和主線來看，當前貨幣政策并非完全轉(zhuǎn)向，只是適時微調(diào)，會議的措辭變化只意味著“收油”而非“剎車”，總體上二季度將依然處于寬松期，同時將更加側(cè)重傳導(dǎo)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

貨幣政策的走向一會影響中國這輪經(jīng)濟復(fù)蘇的勢頭，二將影響這輪股市大漲背后估值擴張的邏輯。在這一背景下，兩場會議表態(tài)對于市場形成貨幣寬松是否宣告終結(jié)的預(yù)期至關(guān)重要。

一派：政策頂已至甚至可能邊際收緊

一種分析認為，兩場會議的措辭體現(xiàn)了對經(jīng)濟企穩(wěn)趨向樂觀，政策的重心又再度向結(jié)構(gòu)性去杠桿和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革傾斜。且央行在關(guān)于貨幣政策的措辭上由此前的“穩(wěn)健的貨幣政策保持中性”或是“穩(wěn)健的貨幣政策要更加注重松緊適度”改為“穩(wěn)健的貨幣政策體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)的要求”，顯示央行認為貨幣政策已經(jīng)到位，可以功成身退。

恒大首席經(jīng)濟學(xué)家、恒大研究院院長任澤平旗幟鮮明地站在“政策頂”已至的一邊。任澤平認為，“六穩(wěn)”自去年731政治局會議提出以來，連續(xù)三個季度被提及，419政治局會議不再提及，反映中央對短期形勢的擔心下降，419政治局會議提出“用供給側(cè)改革的辦法穩(wěn)需求”，意味著不走大水漫灌的刺激老路，短期的逆周期調(diào)節(jié)政策邊際上難以再加強。

2018年的1031三季度政治局會議首次強調(diào)“經(jīng)濟下行壓力有所加大”，強調(diào)六個“穩(wěn)”，沒有再提“去杠桿”，表明宏觀調(diào)控政策轉(zhuǎn)向，由緊變松，隨后一系列寬松積極的財政貨幣政策出臺。是“政策底”。

419的一季度政治局會議認為一季度經(jīng)濟“總體平穩(wěn)、好于預(yù)期，開局良好”，不再提“六穩(wěn)”，重提“結(jié)構(gòu)性去杠桿”（此前4月12日央行一季度例會重提“把好貨幣供給總閘門”），表明短期穩(wěn)增長政策將逐步讓位于長期的改革開放，貨幣政策從寬松期步入觀察期。是“政策頂”。

持相似觀點的還有京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟學(xué)家沈建光。他在《政治局會議宣告寬松政策結(jié)束》一文中提到，他認為政治局會議傳達出明顯的政策調(diào)整信號，這表明決策層認為一季度開局良好、增長的壓力已然降低；而提出拖累增長的除了周期因素，更多是“結(jié)構(gòu)性、體制性”的因素，意味著政策重點已發(fā)生轉(zhuǎn)變，宣告寬松政策的結(jié)束。

沈建光還更進一步提到，疊加此前超出預(yù)期的3月金融與經(jīng)濟數(shù)據(jù)、以及債務(wù)擔憂加大的背景來看，更加意味著貨幣政策不會放松，甚至從防風險的角度來看，有邊際收緊的可能。

另一派：貨幣政策見頂？誤會了吧

另一種分析認為，會議的措辭變化只是因為經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了改變，并不意味著貨幣政策完全轉(zhuǎn)向，只是適時微調(diào)，總體上二季度將依然處于寬松期，同時將更加側(cè)重傳導(dǎo)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

國泰君安宏觀團隊花長春、張捷表示對于上述觀點并不認同，直接隔空喊話表示，“收油并非剎車，7月之前，政策依然處于寬松期”，作出上述判斷的原因主要是考慮到三個“不變”：

2018年四季度政治局會議確定的三大主線不變，即“振興實體經(jīng)濟、提振資本市場信心、繼續(xù)加強黨的領(lǐng)導(dǎo)”；

2018年二季度政治局會議確定的“穩(wěn)增長”和“防風險”的主次定位不變，即“穩(wěn)增長”在“防風險”之前；

2018年中央經(jīng)濟工作會議確定的兩大逆周期調(diào)節(jié)政策基調(diào)不變，即“積極的財政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”。

在國君團隊看來，貨幣信貸政策、房地產(chǎn)政策二季度難有較為明顯的寬松，雖然總體上基調(diào)仍然處于寬松期，但寬松的二階拐點顯現(xiàn)；寬松將主要靠財政落實降稅減費、消費等結(jié)構(gòu)政策為主，既帶有供給結(jié)構(gòu)調(diào)整的意味，又有一定的需求提振作用。7月的二季度政治局會議將對宏觀形勢和政策基調(diào)重新評估。

中信證券明明研究團隊也持類似觀點。其提到，雖然政治局會議未提及“六穩(wěn)”和“逆周期調(diào)節(jié)”，但這只是因為經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了改變，并不等于政策轉(zhuǎn)向。從政策面來看，寬貨幣并未結(jié)束，組合的調(diào)整才是重點，穩(wěn)住短期流動性的同時平滑信用增速存在必要，穩(wěn)貨幣+寬財政+緊信用將成為下一步政策組合。

申萬宏源固收研究孟祥娟則認為，會議的表述確實略有收緊、不如前一次寬松，但當前貨幣政策并非完全轉(zhuǎn)向，而是適時微調(diào)，預(yù)計未來貨幣政策將更加側(cè)重傳導(dǎo)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

一方面，我們認為當前貨幣政策尚未出現(xiàn)趨勢性轉(zhuǎn)向，只是依據(jù)市場資金供求情況進行適當微調(diào)，維持流動性合理充裕方向不變；

另一方面，今年較為確定的目標是降低實體融資成本，資金面行至當前位置后，下一步是降低一般貸款和非標融資成本，在此背景下，貨幣政策難出現(xiàn)趨勢性收緊。

華爾街見聞 郭昕妤