中巖投資管理合伙人高文龍：從IPO全景數(shù)據(jù)解析科創(chuàng)板

2019年3月18日起上交所正式受理審核科創(chuàng)板股票發(fā)行上市申請文件，科創(chuàng)板正式開閘運(yùn)行?？苿?chuàng)板試點(diǎn)注冊制相較主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板（以下統(tǒng)稱為“A股”）首發(fā)IPO、上市交易等規(guī)則制度在很多方面均有較大的不同，更加體現(xiàn)了市場化與包容性，對(duì)我國企業(yè)、券商、股權(quán)投資等都帶來一定正面的影響，充分發(fā)揮資本市場對(duì)于科技創(chuàng)新和新經(jīng)濟(jì)的支持，促進(jìn)資本市場改革，提升經(jīng)濟(jì)增長新動(dòng)力。

一、科創(chuàng)板與A股在上層建筑設(shè)計(jì)上大相徑庭

科創(chuàng)板與A股當(dāng)前的制作存在很大的不同，首先從定位上來看，科創(chuàng)板屬于國家戰(zhàn)略層面，面向符合國家戰(zhàn)略、具有核心技術(shù)優(yōu)勢、具有良好發(fā)展前景的企業(yè)，并非普通的資本市場層面，例如A股市場；其次在制度上，科創(chuàng)板采用注冊制，A股為核準(zhǔn)保薦制，科創(chuàng)板通過引入市值導(dǎo)向、定價(jià)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面的差異化安排，增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的包容性和適應(yīng)性；最后審核主體不同，A股IPO審核核準(zhǔn)主體為證監(jiān)會(huì)，科創(chuàng)板審核主體為上交所上市委，審核通過后報(bào)證監(jiān)會(huì)注冊。

二、科創(chuàng)板帶來新的變革，推動(dòng)資本市場

１、下注科創(chuàng)板即為下注中國新經(jīng)濟(jì)的未來

A股面向的全行業(yè)公司，制造業(yè)一直是審核的重點(diǎn)，其中包括一些高新技術(shù)公司、新經(jīng)濟(jì)行業(yè)公司?？苿?chuàng)板主要面向的對(duì)象是擁有關(guān)鍵核心技術(shù)、科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營具有較強(qiáng)成長性的企業(yè)，重點(diǎn)支持的六大領(lǐng)域?yàn)椋盒乱淮畔⒓夹g(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥?？苿?chuàng)板與A股在大的經(jīng)濟(jì)方向是相同的，不過科創(chuàng)板更加注重科技技術(shù)帶來的新的革新，著重發(fā)展新經(jīng)濟(jì)方向，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

２、以業(yè)績維度展開評(píng)價(jià)企業(yè)質(zhì)量指標(biāo)過于單一，科創(chuàng)板市值導(dǎo)向更能夠促進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)持續(xù)發(fā)展

科創(chuàng)板與A股現(xiàn)有IPO以盈利性以及其他財(cái)務(wù)指標(biāo)為首要基準(zhǔn)的發(fā)行上市要求截然不同，也是本次相對(duì)A股比較核心的改革?？苿?chuàng)板擬IPO企業(yè)采用分段預(yù)計(jì)市值，無相關(guān)盈利性的要求，允許虧損企業(yè)上市，更加重視研發(fā)投入和現(xiàn)金流等。在制度規(guī)定之外，我們通過對(duì)第十七屆發(fā)審委審核期間企業(yè)利潤進(jìn)行發(fā)現(xiàn)，A股IPO對(duì)于利潤指標(biāo)的要求相對(duì)更為嚴(yán)格，但是過會(huì)后企業(yè)凈利潤存在一定的透支情況，具體為：

（1）A股IPO審核最近三年扣非凈利潤之和不小于1億為企業(yè)申報(bào)與闖關(guān)成功的硬性指標(biāo)；

（2）A股IPO最近一年扣非凈利潤主板/中小板8000萬、創(chuàng)業(yè)板5000萬紅線基本形成，也是IPO闖關(guān)成功的關(guān)鍵指標(biāo)。

（3）通過分析，可以大概預(yù)測A股IPO過會(huì)企業(yè)即使隨著企業(yè)扣非凈利潤指標(biāo)每年逐步提升，但是每年大概也會(huì)有1/3左右的企業(yè)在過會(huì)當(dāng)年業(yè)績、過會(huì)第二年業(yè)績出現(xiàn)變臉情況，鑒于凈利潤指標(biāo)可以通過會(huì)計(jì)政策調(diào)節(jié)，A股IPO通過企業(yè)部分存在凈利潤提前透支的現(xiàn)象。

3、有條件放開“同股不同權(quán)”、“紅籌企業(yè)與VIE架構(gòu)企業(yè)”參與科創(chuàng)板，后續(xù)配套制度還需帶完善。

科創(chuàng)板較為重大的另一個(gè)改革是放開“同股不同權(quán)”、紅籌企業(yè)或有VIE架構(gòu)企業(yè)的申報(bào)限制。A股IPO審核目前要同股同權(quán)，帶有VIE架構(gòu)的企業(yè)也不能在A股上市。很多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)存在這些現(xiàn)象，同股同權(quán)帶來的控制人、創(chuàng)始人股權(quán)大比例稀釋等導(dǎo)致控制不穩(wěn)定的事情時(shí)有發(fā)生，加上部分企業(yè)存在VIE架構(gòu)，這兩方面的因素可能也是導(dǎo)致我國錯(cuò)失整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)紅利的的根本原因?？苿?chuàng)板本次的改革不僅可以倒逼相關(guān)制度進(jìn)行改革，也給正在觀望的企業(yè)指明了一個(gè)方向，在這基礎(chǔ)上也設(shè)置了一定條件尋求兩者的之間的平衡。

4、市場化發(fā)行定價(jià)，機(jī)構(gòu)參與較多引領(lǐng)科創(chuàng)板回歸價(jià)理性與價(jià)值投資。

A股IPO核準(zhǔn)制基本上以23倍發(fā)行市盈率為IPO定價(jià)的主要參考標(biāo)準(zhǔn)，而科創(chuàng)板采用市場化的方式由機(jī)構(gòu)投資人確定發(fā)行價(jià)格。如果發(fā)行價(jià)格最終定價(jià)低于申報(bào)時(shí)的預(yù)估市值，那么科創(chuàng)板發(fā)行人將面臨發(fā)行失敗的可能性。科創(chuàng)板從A股重視審核等情況轉(zhuǎn)向輕審核重發(fā)行。

5、更加完善的退市制度，精簡退市流程，強(qiáng)化科創(chuàng)板優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。

科創(chuàng)板采用了非常嚴(yán)格的退市制度，在A股側(cè)重財(cái)務(wù)類指標(biāo)強(qiáng)制退市、重大違法強(qiáng)制退市等情形之外，增加了交易類強(qiáng)制退市、規(guī)范類強(qiáng)制退市、主動(dòng)退市等情形。同時(shí)科創(chuàng)板取消了暫停上市、恢復(fù)上市和重新上市環(huán)境，讓殼不再具有投機(jī)價(jià)值，充分發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制。

三、科創(chuàng)板初期可享受制度紅利，企業(yè)選擇科創(chuàng)板與否在于自身

從A股IPO當(dāng)前市場來看，A股IPO審核趨嚴(yán)態(tài)勢不變，整體審核與發(fā)行上市速度維持穩(wěn)定?？苿?chuàng)板的推出確實(shí)在某些方面會(huì)對(duì)A股增量產(chǎn)生一定的影響，促使A股IPO改革。但是科創(chuàng)板是主要針對(duì)是擁有高端技術(shù)的企業(yè)，短時(shí)間內(nèi)應(yīng)該不會(huì)對(duì)A股IPO增量造成很大影響。

當(dāng)然選擇在科創(chuàng)板上市，對(duì)于國內(nèi)企業(yè)來講也有很多優(yōu)勢。首先從科創(chuàng)板的推出速度來看有國家大力的支持，同時(shí)試點(diǎn)注冊制在很多制度方面也在向境外發(fā)行板塊逐步靠攏；其次，本土的公司更容易受到本土投資人的理解，在發(fā)行定價(jià)和后續(xù)二級(jí)市場市值運(yùn)作上能夠發(fā)揮巨大的作用。最后科創(chuàng)板是我國資本市場服務(wù)的新的板塊，市場初期可以享受到制度紅利，隨著科創(chuàng)板的運(yùn)行，上市企業(yè)增多，制度紅利會(huì)逐漸消失。