機(jī)構(gòu)力挺消費板塊投資邏輯：奢侈品、家電、家具消費正在復(fù)蘇

圖片來源：攝圖網(wǎng)

國泰君安商貿(mào)零售團(tuán)隊在一周多前明確提出高端消費復(fù)蘇，并正在通過公司交流、草根調(diào)研等多個渠道得到驗證。

無獨不偶，國君家電和輕工團(tuán)隊幾乎在同一時間也分別跟蹤到了各自行業(yè)的復(fù)蘇跡象，并及時發(fā)表深度報告，提示細(xì)分子領(lǐng)域的投資機(jī)會。

未來消費股行情將如何演繹？哪些子領(lǐng)域有布局機(jī)會？且看國泰君安“消費生力君”對三大消費板塊給出的明確投資邏輯。

1 消費：政策力挺復(fù)蘇可期

2018年我國社零總額達(dá)38.1萬億元，同比增速盡管已經(jīng)下降至9%（2017年為10.2%），但仍遠(yuǎn)高于GDP增速。

最終消費在2018年占據(jù)了GDP總量的54%以上，并且對GDP增速的貢獻(xiàn)率達(dá)到76.2%，消費正成為經(jīng)濟(jì)增長的絕對第一拉動力，政府對于消費重視程度也已上升至國家戰(zhàn)略高度，2019年已經(jīng)陸續(xù)出臺了多項政策促進(jìn)消費平穩(wěn)增長。

大眾消費品

從消費增長的驅(qū)動力來看，大眾消費品在過去十年經(jīng)歷了明顯的結(jié)構(gòu)性變化。

2017年以后，消費增速與固定資產(chǎn)投資增速進(jìn)一步脫鉤，消費與經(jīng)濟(jì)增速關(guān)系也逐漸從此前滯后被拉動，轉(zhuǎn)變?yōu)橄M已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)增長的主要動力，而政府政策也逐漸加大鼓勵和刺激消費的力度，以此帶動經(jīng)濟(jì)增長。

奢侈品市場

國泰君安零售團(tuán)隊對奢侈品市場進(jìn)行了跟蹤分析。頂級奢侈品在中國的銷售在2018Q4已經(jīng)開始向上的趨勢，從2016-2017年消費復(fù)蘇的經(jīng)驗看，頂級奢侈品消費的復(fù)蘇領(lǐng)先于其他奢侈品1-2個季度，領(lǐng)先于大眾消費品2-3個季度。

名表是對經(jīng)濟(jì)和高端消費最敏感的品類之一，從2019年1-2月草根調(diào)研看，名表終端銷售增速已經(jīng)從2018年Q4的負(fù)增長大幅轉(zhuǎn)正至高個位數(shù)增長，且2019年2月進(jìn)口數(shù)據(jù)再次大幅轉(zhuǎn)正至15.1%增速，名表銷售2019年積極向好的勢頭已經(jīng)顯現(xiàn)。

結(jié)合2019年1-2月消費數(shù)據(jù)，總體可以看出，消費整體已經(jīng)企穩(wěn)，高端消費回暖跡象顯現(xiàn)。

政策促發(fā)展

2019年，促消費成為政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長的重中之重，對消費增長的重視程度已經(jīng)上升至國家戰(zhàn)略層面。年初至今，已經(jīng)先后出臺/落地十大政策，充分表明政府對促消費決心。

回顧2018年，消費尤其高端消費主要在棚改貨幣化退坡等影響下，從2018年5月開始大幅下行，從基數(shù)效應(yīng)看，從2019年5月開始，消費將迎來較低基數(shù)周期。

隨著政策落地與低基數(shù)效應(yīng)疊加，消費板塊大概率從Q2開始回暖，尤其高端消費有望反彈更早、彈性更大。

從節(jié)奏上看，高端消費與周期性消費品有望率先回暖，大眾消費后續(xù)有望接棒，汽車、白酒、社服等板塊有望率先反應(yīng)，隨后家電和輕工等行業(yè)將帶動消費全面復(fù)蘇。

2 家電：上行周期持續(xù)6-8個季度

更新周期、房地產(chǎn)成交量、消費者可支配收入變化、消費杠桿、消費補貼政策、原材料成本波動、庫存等核心短周期因子無一不影響著家電行業(yè)的下游需求。

國泰君安家電團(tuán)隊通過對上述因子的深入分析，認(rèn)為目前家電行業(yè)基本面處于底部位置，總體看好家電行業(yè)在2019年的基本面趨勢。

從2019Q1末期開始，行業(yè)將出現(xiàn)一個6-8個季度的上行周期，2019Q2有望看到終端零售數(shù)據(jù)出現(xiàn)全面回升，建議增持家電板塊，首推廚電板塊。

周期因子分析

從歷史數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)與家電存在相對穩(wěn)定的領(lǐng)先滯后關(guān)系，依據(jù)此關(guān)系，家電增速正處于底部位置。

在2013年之后，商品房與家電的領(lǐng)先關(guān)系逐步恢復(fù)正常，空冰洗的周期滯后關(guān)系恢復(fù)到2-4個季度，廚電則穩(wěn)定滯后2-3個季度。

房地產(chǎn)因子、消費者可支配收入及消費杠桿因子在2018年對家電的貢獻(xiàn)均明顯為負(fù)，但在新的低基數(shù)上，預(yù)計上述因子在2019年對家電的貢獻(xiàn)均會轉(zhuǎn)為大于等于零，推動家電消費出現(xiàn)趨勢性修復(fù)周期，從地產(chǎn)后周期的角度來看，家電行業(yè)需求隨地產(chǎn)市場升溫而好轉(zhuǎn)的趨勢已基本確定。

預(yù)計本輪修復(fù)周期持續(xù)時間為6-8個季度（大致以2019年3月為起點，以2020年9月-2021年3月之間為終點）。

可支配收入與消費杠桿

棚戶區(qū)改造和消費貸是2017-2018年周期的重要因子。

2018年政府調(diào)整棚改貨幣化政策對三四線市場構(gòu)成了明顯的流動性壓制，進(jìn)而影響其消費行為。

消費信貸在2015-2017年經(jīng)歷了快速的增長，中長期消費貸款增速在2017年中開始放緩，而短期消費貸款增速則在2018年下半年開始放緩。

一般研究認(rèn)為消費信貸大增導(dǎo)致居民過度加杠桿，對消費形成了實質(zhì)性擠壓。

從目前的情況看，棚戶區(qū)改造規(guī)模的下降以及貨幣化安置率的下降可能還會在未來1-2年繼續(xù)影響消費動能，但壓力的最大值應(yīng)該就出現(xiàn)在2018H2-2019H1的趨勢拐點處，未來的壓力有望逐步減小。

若假設(shè)2019年整個中國經(jīng)濟(jì)趨勢不再延續(xù)2018年的情況下，居民部門高杠桿產(chǎn)生的消費擠出問題在2019年將有望逐步減弱。

更新周期和成本周期

受地產(chǎn)和家電補貼政策兩輪推動，2006-2007/2009-2010年是家電行業(yè)增速的峰值期，考慮家電的合理使用壽命，這些短期中快速積累的存量家電勢必需要在某個時刻對整個行業(yè)的需求產(chǎn)生影響。

參考日本的家電壽命調(diào)查，這個產(chǎn)品生命周期維度的更新周期有望在不遠(yuǎn)的將來對家電的需求形成相當(dāng)可觀的積極影響。這其中，以冰箱的更新周期最為值得關(guān)注。

成本方面，隨著工業(yè)端供給側(cè)改革政策的穩(wěn)定，家電成本中對應(yīng)的主要工業(yè)原材料（銅、塑料、鋁、鋼板）價格上行趨勢在2018年逐步結(jié)束，開始走穩(wěn)或合理調(diào)整，對家電行業(yè)的盈利能力形成利好。

庫存周期

在家電行業(yè)，我們大致可以用中怡康零售監(jiān)測的增速和產(chǎn)業(yè)在線廠端出貨（內(nèi)銷）的增速差作為渠道庫存觀察窗口之一：當(dāng)工廠增速持續(xù)高于零售增速時，可以認(rèn)為渠道庫存趨于增加，反之亦反之。

從歷史來看，庫存周期在空調(diào)行業(yè)中較為重要，在2014-2015年去庫存總共持續(xù)了大約6個季度（2015Q2-2016Q3），本輪空調(diào)庫存去化周期預(yù)計會短于上一輪，預(yù)計只需要3個季度左右即可完成。

因此，廚電的庫存去化完成預(yù)計能夠在2019Q1-Q2完成，空調(diào)的庫存去化預(yù)計能夠在2019Q3-Q4完成，而冰洗、小家電等庫存（若有）的去化應(yīng)該在2018年就基本完成了。

價格戰(zhàn)無虞

在量價關(guān)系中，一般認(rèn)為驅(qū)動白電、廚電價格的主要來自于需求動量和競爭格局。而根據(jù)觀察實際的數(shù)據(jù)趨勢，可以發(fā)現(xiàn)白電、廚電的價格整體是滯后于量的，亦即量增價易升，量跌價易落。

在明顯的量周期中，可以明確觀察到價格變化滯后于量，產(chǎn)品創(chuàng)新和競爭格局優(yōu)化作用更強(qiáng)。

我們可以這樣理解這種關(guān)系，即當(dāng)需求向好時，企業(yè)短期增長壓力小，因此可以更專注于布局長遠(yuǎn)，通過不斷提高產(chǎn)品品質(zhì)來獲得競爭優(yōu)勢。此時整體市場表現(xiàn)為產(chǎn)品推陳出新，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)定升級，零售均價也穩(wěn)步提升。

反之，當(dāng)需求疲軟時，企業(yè)短期增長壓力大，管理層不得不更關(guān)注短期市場戰(zhàn)術(shù)，通過打折促銷、降低成本的方式達(dá)成增長目標(biāo)。此時整體市場表現(xiàn)為價格競爭為主，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化放緩甚至倒退，可能變成階段性的“消費降級”或者“消費分化”。

如此，需求強(qiáng)度并不直接決定競爭格局，企業(yè)的競爭戰(zhàn)略選擇對于價格走勢有更重要和更直接的作用，亦即競爭格局是龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略博弈關(guān)系最終決定。

所以在2018年消費動能不斷下探的過程中，我們觀察到零售價格增速下行是正常的，但市場在此過程中形成了對于大規(guī)模價格戰(zhàn)的擔(dān)憂，這一擔(dān)憂又進(jìn)一步導(dǎo)致了市場對于家電行業(yè)長周期盈利能力的負(fù)面預(yù)期，從而壓抑估值。

因此我們有理由相信，若消費動量好轉(zhuǎn)，量增速回升，價格體系也會隨之回升，上述市場的擔(dān)憂亦會隨之解除，行業(yè)估值修復(fù)便會自然發(fā)生。

總結(jié)：2019年家電消費動能預(yù)計將逐季向好

綜合地產(chǎn)、居民可支配資金、產(chǎn)品更新周期、庫存四大核心周期因子，2019年家電消費動能預(yù)計將看到逐季向好的態(tài)勢，并帶動“消費升級”重啟。

預(yù)計本輪上行周期持續(xù)時間6-8個季度，但若有產(chǎn)品生命周期級別更新需求疊加，以及消費補貼政策增強(qiáng)，持續(xù)時間和強(qiáng)度可能超出預(yù)期。考慮庫存釋放風(fēng)險程度和成長性，我們首推廚電板塊。

3 家具：重拾增長預(yù)期

通過對家具行業(yè)歷史近20年數(shù)據(jù)的復(fù)盤，國泰君安輕工制造團(tuán)隊發(fā)現(xiàn)，行業(yè)先后經(jīng)歷過五次相對明顯的增速變化，其變化與地產(chǎn)增速的變化的滯后期約為9-12個月。

從估值角度來看，地產(chǎn)數(shù)據(jù)對于家具行業(yè)的估值影響在當(dāng)期即有所反應(yīng)；從公司角度來看，業(yè)績的穩(wěn)步增長是推動股價上漲的核心驅(qū)動力。

首先是行業(yè)層面，短期來看，一二線城市商品房成交和二手房銷售增長數(shù)據(jù)回暖改變了原先市場對于需求端下滑的悲觀預(yù)期，從30個大中城市商品房成交情況來看，一線城市和三線城市在1-3月的成交套數(shù)/面積均呈現(xiàn)上漲趨勢，二線城市在1-2月同比下降，到3月份同比有所上升。

根據(jù)國泰君安輕工團(tuán)隊此前的預(yù)測，若2019年當(dāng)年商品房成交的增長超出原先預(yù)期，則這部分的增量將為零售端的新房裝修需求提供邊際改善空間。從裝修需求結(jié)構(gòu)來看，大宗市場及重裝修的市場需求占比仍將逐步提升。

從中長期看，行業(yè)集中度將逐步提升，我們認(rèn)為這一變化將在終端市場與公司總部兩個層面同時進(jìn)行。

終端門店層面，獲客成本、租金成本的提升可能會降低終端經(jīng)銷商的盈利能力，部分收入規(guī)模較小的經(jīng)銷商由于難以負(fù)擔(dān)成本被迫退出市場，這將帶來終端經(jīng)銷商在傳統(tǒng)零售市場的渠道集中度的提升。

公司總部層面，通過品類延伸、布局大宗市場、拓展整裝渠道等方式，將進(jìn)一步提升在市場總體的份額。

個股方面，在2019年初，部分家具龍頭公司的表現(xiàn)主要來自于由外資流入帶來的交易結(jié)構(gòu)變化，部分定制龍頭的外資持股比例穩(wěn)步提升，家具企業(yè)在中長期的成長空間與路徑相對符合外資偏好風(fēng)格，這帶來了公司估值修復(fù)。

總結(jié)來看，房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際改善，竣工數(shù)據(jù)超預(yù)期，家具行業(yè)一季度增速有望確立全年低點，全年增長節(jié)奏預(yù)計為前低后高。

市場在2018年末對家具行業(yè)的悲觀預(yù)期正在邊際改善，隨著一二線城市的地產(chǎn)銷售回暖，對家具行業(yè)整體需求的提升有望逐步反饋到接單數(shù)據(jù)上，家具行業(yè)中長期配置價值正逐步顯現(xiàn)。

以上內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的證券研究報告《消費成增長基石，政策力挺復(fù)蘇可期》、《永恒的消費》、《家具行業(yè)有望重拾增長預(yù)期》、《家電上行周期已啟動，首推廚電板塊》，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險提示等）請詳見完整版報告。若因?qū)蟾娴恼幃a(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報告內(nèi)容為準(zhǔn)。

（聲明：文章內(nèi)容或者數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。）