科創(chuàng)板清理對賭協(xié)議動了創(chuàng)投奶酪？機構(gòu)回應(yīng)稱影響有限

圖片來源：攝圖網(wǎng) “我們有個準備申報科創(chuàng)板的公司董事長，最近都在反復(fù)和我以及其他投資機構(gòu)講要清理‘三類股東’，他不想因為一點小的瑕疵影響公司的整個上市進程。”深圳某大型VC機構(gòu)負責(zé)人告訴記者，“科創(chuàng)板關(guān)于放寬核查“三類股東”問題的最新規(guī)定，公司層面雖然還并未做了解，但對于我們而言看到了解決三類股東的問題，能夠在科創(chuàng)板落地，非常值得高興，我們也會和擬上市公司積極溝通，做好相關(guān)準備工作?！?上交所日前發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》，其中“三類股東”的核查放寬，讓不少創(chuàng)投機構(gòu)都紛紛點贊。除此之外，上交所的最新問答里還明確了，原則上要求科創(chuàng)板發(fā)行人在申報前清理對賭協(xié)議，全面嚴查突擊入股等細則，均受到業(yè)內(nèi)關(guān)注。 清理對賭協(xié)議規(guī)定影響有限 根據(jù)上交所最新問答，不少科創(chuàng)類企業(yè)在接受股權(quán)類投資時可能會簽訂對賭協(xié)議。對于這種情況，上交所要求，原則上應(yīng)在申報上市前清理對賭協(xié)議。PE、VC等機構(gòu)在投資時約定估值調(diào)整機制（一般稱為對賭協(xié)議）情形的，原則上要求發(fā)行人在申報前清理對賭協(xié)議，但同時滿足以下要求的對賭協(xié)議可以不清理。 一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對賭協(xié)議不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形。 對賭協(xié)議，即VAR（ValuationAdjustedMechanism），本是舶來品，直譯為“估值調(diào)整機制”，簡單來說，是基于公司業(yè)績對投融資雙方進行股權(quán)調(diào)整的約定。常見的業(yè)績指標包括年度利潤、利潤增長率和市場占有率等。從更深層次看，是為了解決投資方對被投資企業(yè)信息掌握不全面而開發(fā)設(shè)計出來的一種調(diào)整工具。此前業(yè)內(nèi)已經(jīng)有很多知名對賭協(xié)議的案例。如蒙牛與摩根士丹利、動向中國和永樂電器、凱雷對徐工的收購等案例中，雙方都簽署了對賭協(xié)議。 記者了解到，目前對于申報上市前清理對賭協(xié)議的規(guī)定，不僅僅是在科創(chuàng)板，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板申報前都有這個要求，而科創(chuàng)板給出了更寬松的要求。松禾資本合伙人袁宏偉對記者表示，上交所新規(guī)將對賭協(xié)議定義的更加明確，清晰指出投資人和企業(yè)簽的對賭協(xié)議，在上市前都需要清理，和此前的規(guī)定一致，所以對于創(chuàng)投機構(gòu)的影響有限。 基石資本副總裁周偉納接受采訪時認為，科創(chuàng)板規(guī)定的不做對賭清理的四個條件還是有空間可以滿足的。其中第一條是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當(dāng)事人，在實際投資當(dāng)中，不少對賭協(xié)議當(dāng)事人都是被投項目的實際控制人，而不是發(fā)行人；第二點是對賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定，那就是順延第一條，如果實際控制人作為對賭協(xié)議的當(dāng)事人的話，對賭協(xié)議的執(zhí)行不會導(dǎo)致實際控制人持股比例過低，導(dǎo)致實際控制人發(fā)生變化；第三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤，不少對賭協(xié)議都是跟發(fā)行人的業(yè)績掛鉤，影響范圍不大；第四點就是對賭協(xié)議執(zhí)行不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形，反過來說，如果對賭協(xié)議的執(zhí)行會嚴重影響發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營能力的話，投資機構(gòu)也不會取得理想的收益。 根據(jù)了解，很多創(chuàng)投機構(gòu)和企業(yè)簽對賭協(xié)議是業(yè)內(nèi)的“潛規(guī)則”，對賭協(xié)議既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵和約束作用，但一般而言，業(yè)內(nèi)通行的做法是和企業(yè)的大股東、實控人來簽訂，對于科技類的企業(yè)，和其核心技術(shù)的擁有者簽訂對賭協(xié)議也是常用方式，通過對賭協(xié)議進行利益綁定。國內(nèi)的創(chuàng)投機構(gòu)都有此類的保障條款，但這種類型的對賭并不受影響。通過這樣的架構(gòu)，對擬上市企業(yè)上市主體的股權(quán)和其他股東是沒有影響，影響的只是核心的控股股東或者實控人。對于高估值的新興行業(yè)企業(yè)，其高估值的核心邏輯就是未來有很高的增長速度，如果沒有實現(xiàn)，相應(yīng)的調(diào)整投資時點的估值是合理的市場行為。 解除“三類股東”障礙獲機構(gòu)點贊 根據(jù)上交所最新問答，針對契約性基金、信托計劃、資產(chǎn)管理計劃等“三類股東”的發(fā)行人，上交所要求中介機構(gòu)和發(fā)行人應(yīng)從以下方面核查披露相關(guān)信息： （一）核查確認公司控股股東、實際控制人、第一大股東不屬于“三類股東”。 （二）中介機構(gòu)應(yīng)核查確認發(fā)行人的“三類股東”依法設(shè)立并有效存續(xù)，已納入國家金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管，并已按照規(guī)定履行審批、備案或報告程序，其管理人也已依法注冊登記。 （三）發(fā)行人應(yīng)根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)〔2018〕106號)披露“三類股東”相關(guān)過渡期安排，以及相關(guān)事項對發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營的影響。中介機構(gòu)應(yīng)當(dāng)對前述事項核查并發(fā)表明確意見。 （四）發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照要求對“三類股東”進行信息披露。保薦機構(gòu)及律師應(yīng)對控股股東、實際控制人，董事、監(jiān)事、高級管理人員及其近親屬，本次發(fā)行的中介機構(gòu)及其簽字人員是否直接或間接在“三類股東”中持有權(quán)益進行核查并發(fā)表明確意見。 （五）中介機構(gòu)應(yīng)核查確認“三類股東”已作出合理安排，可確保符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則要求。 在袁宏偉看來，新規(guī)定的一個最大創(chuàng)新是關(guān)于“三類股東”的規(guī)定，非常貼和市場訴求，符合市場預(yù)期的創(chuàng)新。新規(guī)放寬了對“三類股東”的核查要求，對于公司控股股東、實際控制人、第一大股東不屬于“三類股東”，投資主體經(jīng)過監(jiān)管機構(gòu)的合法設(shè)立和備案即可上科創(chuàng)板。希望這一創(chuàng)新能擴大到主板和其他板塊，吸引多方位投資都參與到科技創(chuàng)新里面。 “對于我們投早期的基金而言，募資壓力本來就比較大，投資一個單一的項目，好不容易從各種渠道拿到錢，比如有各種民間的資金通過資管或者其他渠道投進來，本來是值得鼓勵的行為，但是作為‘三類股東’，反而在上市前要清理出去，實際上是對民間投資人的侵害，堵了民間資本參與到科技投資支持科技創(chuàng)新分享創(chuàng)新紅利的渠道?！?以松禾資本為代表的早期投資人和科技類企業(yè)都對科創(chuàng)板寄予厚望，既不希望市場過度炒作科創(chuàng)板，又希望科創(chuàng)板未來能持續(xù)有良好的市場融資能力和活躍的狀態(tài)?？苿?chuàng)板肩負中國資本市場制度創(chuàng)新的職責(zé)，如果能實現(xiàn)的話，未來期待所有板塊都實現(xiàn)同樣的制度創(chuàng)新，這樣資本市場的所有板塊都可以適應(yīng)不同階段不同狀態(tài)的創(chuàng)新類企業(yè)的成長，為他們的發(fā)展起到資本支持的作用。 突擊入股與否由市場說了算 根據(jù)上交所最新問答，對IPO前通過增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的股東，保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師應(yīng)主要考察申報前一年新增的股東，全面核查發(fā)行人新股東的基本情況、產(chǎn)生新股東的原因、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資的價格及定價依據(jù)，有關(guān)股權(quán)變動是否是雙方真實意思表示，是否存在爭議或潛在糾紛，新股東與發(fā)行人其他股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員、本次發(fā)行中介機構(gòu)負責(zé)人及其簽字人員是否存在親屬關(guān)系、關(guān)聯(lián)關(guān)系、委托持股、信托持股或其他利益輸送安排，新股東是否具備法律、法規(guī)規(guī)定的股東資格。 對于此項規(guī)定，上海某Pre-IPO業(yè)務(wù)為主的PE機構(gòu)的觀點是，突擊入股現(xiàn)象也有合理的因素，之前主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板都要求企業(yè)處于成熟期并且要有一定規(guī)模的盈利。而科創(chuàng)板沒有這樣的要求，所以符合條件的企業(yè)就多很很多，對于投資機構(gòu)，特別是專注于Pre-IPO投資的PE基金來說，可投資的標的范圍也同時擴大了。另外企業(yè)申報的時間也可以提前，不需要等到3年持續(xù)盈利。所以更多的符合上市的可投資標的和更快的申報時間同樣是突擊入股現(xiàn)象的重要影響因素。 袁宏偉則認為，對于科創(chuàng)板上市企業(yè)的突擊入股現(xiàn)象可能會有，但不會那么普遍。首先，新的發(fā)行制度對企業(yè)的發(fā)行和退出都有更加市場化的制度創(chuàng)新，科創(chuàng)板的估值可能不會有太多泡沫，更趨于理性，因此，突擊上市很可能價格倒掛。其次，資管新規(guī)的出臺限制了資金池的短期運作，熱錢很難一下子涌入Pre-科創(chuàng)板的企業(yè)。未來發(fā)行制度更加完善，更加市場化，可以考慮引入基石投資者，屆時就可以不用擔(dān)心突擊入股。