研報精選：科創(chuàng)類企業(yè)如何估值？對A股有何影響？

編者按：

3月22日，首批9家科創(chuàng)板受理企業(yè)已經(jīng)正式揭曉。作為2019年影響資本市場的標志性事件，科創(chuàng)板一經(jīng)提出就備受關(guān)注。很多人相信，科創(chuàng)板將開啟上海國際金融中心建設(shè)、中國資本市場改革的新篇章，進而影響全球資本市場的大格局。而具體到科創(chuàng)板相關(guān)企業(yè)該如何估值，對整體A股市場有何影響呢？天風(fēng)證券接下來的分析可能會給出一些參考。

 

創(chuàng)業(yè)板推出前后的市場影響

創(chuàng)業(yè)板旨在為高科技企業(yè)提供融資渠道，支持成長行業(yè)的發(fā)展，是豐富和完善A股市場結(jié)構(gòu)的一項創(chuàng)新制度。當(dāng)前正在醞釀的科創(chuàng)板也是資本市場為了孵化科技型成長型企業(yè)并試點注冊制等改革的一項創(chuàng)新嘗試?；仡檮?chuàng)業(yè)板的設(shè)立過程，自2007年6月創(chuàng)業(yè)板框架初定，2008年3月《管理辦法》（征求意見稿）發(fā)布，最終于2009年10月30日正式上市。這一部分，我們主要分析創(chuàng)業(yè)板正式推出前后對市場的影響，在科創(chuàng)板推出前后對A股市場的影響，可能也有類似的規(guī)律。

創(chuàng)業(yè)板推出前后對市場主要有三個效應(yīng)：

（1）示范效應(yīng)：創(chuàng)業(yè)板首發(fā)市盈率較高，對小市值占主導(dǎo)的中小板指和中證500有一定示范作用；創(chuàng)業(yè)板上市后，中小板指和中證500的指數(shù)漲幅，相比主板指數(shù)均有提高。

（2）分流效應(yīng)：創(chuàng)業(yè)板上市后，帶動了中小股票活躍度，表現(xiàn)為中小板指和中證500換手率提高；但對主板資金存在分流效應(yīng)，表現(xiàn)為上證綜指與滬深300換手率略有下滑。

（3）風(fēng)格效應(yīng)：創(chuàng)業(yè)板上市后，消費和成長（TMT、軍工、醫(yī)藥、食品飲料等）表現(xiàn)好于周期和金融，并且成長板塊換手率大幅提高。

科創(chuàng)板將重點支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，理論上，科創(chuàng)板上市企業(yè)也會有較高的科技屬性與估值水平，我們預(yù)計，科創(chuàng)板推出前后，對A股市場的影響也可能表現(xiàn)出：示范效應(yīng)、分流效應(yīng)與風(fēng)格效應(yīng)。

1、示范效應(yīng)：中小板指和中證500表現(xiàn)好于上證綜指和滬深300

創(chuàng)業(yè)板首日發(fā)行市盈率高于主板、中小板，低于中證500。2009年10月30日，首批創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司，平均PE為56.7倍；同日，上證綜指、滬深300、中證500和中小板指的PE分別為28.0、26.4、78.3和39.4倍。

創(chuàng)業(yè)板上市前后，中小板指和中證500表現(xiàn)均好于上證綜指和滬深300。說明創(chuàng)業(yè)板較高的估值對市值同樣較小的中小板指和中證500有一定示范作用，特別是在創(chuàng)業(yè)板上市2個月之后，中小板指和中證500較主板指數(shù)的超額收益表現(xiàn)尤為明顯。

2、分流效應(yīng)：上證綜指和滬深300換手率下滑，中小板和中證500換手率反而提高

創(chuàng)業(yè)板上市后，中小板指和中證500的換手率反而有所提高，但上證綜指與滬深300換手率略有下滑。說明，創(chuàng)業(yè)板開板后帶動了中小股票的行情和活躍度，但對主板資金存在一定的分流效應(yīng)。

3、風(fēng)格效應(yīng)：消費和成長表現(xiàn)好于周期和金融

由于創(chuàng)業(yè)板公司中，醫(yī)藥和TMT行業(yè)權(quán)重占比最高，對市場風(fēng)格有引導(dǎo)作用。

從行業(yè)漲跌角度看：創(chuàng)業(yè)板上市后，消費和成長（TMT、軍工、醫(yī)藥、食品飲料等）表現(xiàn)大幅好于周期和金融。

從行業(yè)換手率角度看：創(chuàng)業(yè)板上市后，成長板塊表現(xiàn)更活躍，TMT相對滬深300的換手率提高。

7問7答半導(dǎo)體企業(yè)核心問題

Q1：會有哪些半導(dǎo)體公司上科創(chuàng)板？

我們認為具有潛力登陸科創(chuàng)板的半導(dǎo)體公司，有三種情況：1、具備科創(chuàng)板申報條件的半導(dǎo)體行業(yè)未上市公司；2、在海外上市的半導(dǎo)體公司在科創(chuàng)板增發(fā)上市。3、已上市科技公司分拆其半導(dǎo)體業(yè)務(wù)部門在科創(chuàng)板上市。

Q2：怎么對科創(chuàng)板半導(dǎo)體公司進行估值？

海外對于半導(dǎo)體公司的估值一般采用asset approach（主要包括成本重置法）/market approach（主要為相對估值法）/income approach（主要為絕對估值法）三種方法?？紤]到半導(dǎo)體行業(yè)在國內(nèi)處于初始階段，很多企業(yè)還處于先期投資或者產(chǎn)品研發(fā)階段，用海外絕對的對標估值方式并不合適。我們認為，可以分以下幾種情況討論：1、晶圓制造類的重資產(chǎn)企業(yè)，因為企業(yè)還處于產(chǎn)能建設(shè)和爬坡期，產(chǎn)能利用率不足，折舊攤銷成本也較高，建議采用PB或者EV/EBIDTA兩種相對估值法；2、輕資產(chǎn)的芯片設(shè)計類企業(yè)，有些公司還處于早期研發(fā)階段，尚未形成穩(wěn)定的利潤來源，因此要綜合考慮企業(yè)所處行業(yè)的競爭地位，產(chǎn)品的市場前景等，建議采用EV/Sale或者EV/EBIDTA法。3、上游半導(dǎo)體設(shè)備/材料類企業(yè)，這些企業(yè)面臨的是國內(nèi)廣闊的下游晶圓線建設(shè)帶來的市場，未來的銷售收入可能出現(xiàn)快速增長，但利潤有可能會因為研發(fā)攤銷等而短期釋放不出來，建議采用PS法。

Q3：科創(chuàng)板上市的半導(dǎo)體公司對現(xiàn)有已上市的半導(dǎo)體企業(yè)造成怎樣的影響？

科創(chuàng)板是為科技型和創(chuàng)新型公司發(fā)行上市而設(shè)立的板塊，在半導(dǎo)體方面，吸引的都是具有國內(nèi)最“硬科技”的企業(yè)。隨著半導(dǎo)體行業(yè)最近這些年在國內(nèi)的發(fā)展，有一批優(yōu)質(zhì)的半導(dǎo)體企業(yè)在這兩年迅速崛起。資金會“聰明”的選擇主板和科創(chuàng)板上最優(yōu)質(zhì)的公司，一定程度上會形成分流。對于已上主板的半導(dǎo)體公司來說，最優(yōu)質(zhì)的公司會以此為參照提升估值，而一般的企業(yè)會逐步邊緣化。主板優(yōu)質(zhì)的龍頭公司估值能享受“高估值擴張”，而不具備核心競爭力的公司將逐漸估值回歸。

Q4：擬上科創(chuàng)板的半導(dǎo)體公司未來成長性如何？

我們認為國內(nèi)半導(dǎo)體公司的成長邏輯在于創(chuàng)新和國產(chǎn)替代。在創(chuàng)新方面，國內(nèi)擁有一批優(yōu)質(zhì)的公司，在人工智能/三代化合物等領(lǐng)域具備了一定的競爭力；國產(chǎn)替代方面，根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息數(shù)據(jù)，我國每年所進口的半導(dǎo)體金額超2000億美金，而國產(chǎn)自主率僅14%，存在的可替代空間非常巨大。因此，我們認為真正具有硬核競爭力的半導(dǎo)體公司，未來成長性非?？?。

Q5：半導(dǎo)體行業(yè)目前階段的景氣度情況和對國內(nèi)企業(yè)的影響？

全球半導(dǎo)體行業(yè)目前正處于庫存修正的底部調(diào)整階段，我們預(yù)期還將持續(xù)1-2個季度。國內(nèi)的半導(dǎo)體企業(yè)（以設(shè)計-制造-封測及IDM為主）也會因下游需求影響而在短期業(yè)績有所弱化。

我們預(yù)期2019年整體半導(dǎo)體行業(yè)成長性較弱，同比2018年增速放緩至轉(zhuǎn)負。但我們也認為半導(dǎo)體行業(yè)長期成長動能依舊非常顯著，5G/AI/汽車是明顯的增長拉動，預(yù)計2020年又將成為半導(dǎo)體行業(yè)成長性凸顯的年份。

同時我們也需要提醒投資者注意的是，雖然行業(yè)整體處于調(diào)整階段，但國內(nèi)細分領(lǐng)域還是不乏亮點。比如中國晶圓線的逆周期投資帶來國內(nèi)上游設(shè)備型企業(yè)（北方華創(chuàng)）在今年繼續(xù)維持高增，8寸晶圓線的相關(guān)產(chǎn)品（聞泰科技）也繼續(xù)維持健康的供需關(guān)系而具備成長性，智能手機里的屏下指紋（匯頂科技）也帶來相關(guān)企業(yè)的快速成長。

Q6：哪些方向下的半導(dǎo)體企業(yè)值得重點關(guān)注？目前主板有哪些公司涉及？

半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展受下游應(yīng)用領(lǐng)域拉動而發(fā)展，半導(dǎo)體行業(yè)未來發(fā)展的大趨勢一定是應(yīng)用端的創(chuàng)新和發(fā)展。我們認為，“數(shù)據(jù)”將成為第三次半導(dǎo)體成長的推動。數(shù)據(jù)具有產(chǎn)生/傳輸/處理/存儲四大環(huán)節(jié)。和這四大方向相關(guān)的半導(dǎo)體產(chǎn)品都具有硅含量提升的邏輯。在產(chǎn)生端，我們建議關(guān)注傳感器類芯片（CIS等，韋爾股份）,傳輸端有5G/UWB等新興技術(shù)的加持，建議關(guān)注射頻前端（GaN/PA等，三安光電/環(huán)旭電子/長電科技）/模擬前端（AD/DA轉(zhuǎn)化芯片/電源管理芯片，圣邦股份）；處理環(huán)節(jié)建議關(guān)注FPGA（上海復(fù)旦/紫光國微）以及邊緣處理端的異構(gòu)計算芯片（北京君正/富瀚微/全志科技）；存儲端建議關(guān)注新型存儲器（MRAM等，兆易創(chuàng)新）的發(fā)展。

Q7：科創(chuàng)板潛在的半導(dǎo)體公司所在的領(lǐng)域和方向，在主板有無業(yè)務(wù)對標的公司？

我們認為，半導(dǎo)體設(shè)備方面，有北方華創(chuàng)/長川科技；設(shè)計公司有國科微/圣邦股份/北京君正/兆易創(chuàng)新；化合物半導(dǎo)體方面有三安光電；IDM公司有聞泰科技；另外，在港股上市的上海復(fù)旦，擬在A股增發(fā)，值得關(guān)注。

總結(jié)而言，我們認為科創(chuàng)板的建立，在行業(yè)范圍內(nèi)，需符合國家戰(zhàn)略，掌握核心技術(shù)，半導(dǎo)體是新一代信息技術(shù)中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)?？苿?chuàng)板的建立會給半導(dǎo)體企業(yè)帶來全方位的戰(zhàn)略支持。我們從行業(yè)發(fā)展/估值/優(yōu)質(zhì)企業(yè)等角度闡述了科創(chuàng)板賦能半導(dǎo)體企業(yè)，建議投資者關(guān)注標的：北方華創(chuàng)/聞泰科技/圣邦股份/兆易創(chuàng)新/長電科技/韋爾股份/北京君正（A股）；上海復(fù)旦/中芯國際/華虹半導(dǎo)體（港股）

8問8答生物醫(yī)藥類企業(yè)核心問題

Q1：會有哪些領(lǐng)域生物醫(yī)藥公司上科創(chuàng)板？

科創(chuàng)板的出臺將重點支持生物醫(yī)藥高科技企業(yè)，對企業(yè)盈利并未做要求，而重視內(nèi)在的研發(fā)和創(chuàng)新能力。我們認為，科創(chuàng)板將為研發(fā)型生物科技類企業(yè)創(chuàng)造良好的資本環(huán)境，解決其生存問題，使其能夠無旁騖繼續(xù)投入研發(fā)創(chuàng)新。從而加速驅(qū)動產(chǎn)業(yè)以創(chuàng)新為核心競爭力，而非過去的先生存再發(fā)展。此外，其將加速行業(yè)分工，使得企業(yè)可以聚焦創(chuàng)新，或者聚焦商業(yè)化。

生物醫(yī)藥細分很多，我們認為具有潛力登陸上科創(chuàng)板的公司，可能聚焦于如下領(lǐng)域：1.創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈，比如尚未盈利的，在臨床一二期的具有前景的1.1類新藥，同時一些創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，比如CRO/CDMO等；2.創(chuàng)新醫(yī)療器械，比如一些創(chuàng)新型的設(shè)備、醫(yī)療高值耗材、新生物材料；3.基因檢測類企業(yè)，比如腫瘤檢測服務(wù)企業(yè)、基因大數(shù)據(jù)公司；4.醫(yī)療信息化、人工智能、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等新醫(yī)療經(jīng)濟模式。

Q2：研究科創(chuàng)板醫(yī)藥公司，投資者最大的挑戰(zhàn)是什么？

科創(chuàng)板醫(yī)療公司，最大挑戰(zhàn)是風(fēng)險性極高，對于投資者專業(yè)度要求很高。

新藥的研發(fā)要經(jīng)歷化合物篩選、臨床前試驗、臨床試驗、注冊申報等過程，其研發(fā)難度極其巨大，5000-10000個候選化合物才能有一個藥物最終上市，一個創(chuàng)新藥研發(fā)周期耗時長達10年，平均每個創(chuàng)新藥的研發(fā)費用達到數(shù)十億美金，所以創(chuàng)新藥的研發(fā)往往需要巨大的資金投入和強大的研發(fā)實力作為支撐。

根據(jù)《Clinical Development Success Rates 2006-2015》報告對不同階段新藥研發(fā)成功率統(tǒng)計，臨床I期的成功率在63.2%，而II期臨床成功率低到30.7%，可見在臨床研發(fā)階段中II期極為重要。從臨床I期到最后通過批準上市的總成功率僅為9.6%，10個進入臨床的藥物，僅有1個能最終上市。

因此在積極面對新的投資機會的時候，也需要更為理性和專業(yè)的判斷。科創(chuàng)板的公司要面對的不僅僅是國內(nèi)的競爭對手，更多是和全球直面競爭，因此機遇挑戰(zhàn)并存。

Q3：怎么對科創(chuàng)板醫(yī)藥公司進行估值？

在新藥項目估值方面，國外的成熟市場已經(jīng)有一套相對完備的評估體系，而中國在這一領(lǐng)域才起步不久。目前在美國生物制藥界及金融機構(gòu)用于新藥研發(fā)項目的評估方法很多，主要是基于成本的分析法（Cost-based method）、基于市場的分析法(Market-basedmethod)、預(yù)期收益分析法(Revenue-based method)、現(xiàn)金流折現(xiàn)法（Discount-Cash-Flowmethod）和實物期權(quán)模型（real option）五大類。其中預(yù)期收益分析法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）應(yīng)用較為廣泛。

在現(xiàn)金流折現(xiàn)法中，第一步是預(yù)測新藥研發(fā)項目未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，第二步是選擇合適的折現(xiàn)率，折現(xiàn)率不僅包含了投資資本的時間價值，而且也包含著研發(fā)項目的風(fēng)險因素。新藥研發(fā)的不同階段所產(chǎn)生的風(fēng)險不同，越是處于早期的研發(fā)項目風(fēng)險越高，為此針對新藥研發(fā)項目所處的研發(fā)階段的不同，在折現(xiàn)率的選擇上應(yīng)充分反映其相應(yīng)的風(fēng)險因素。

對于處于早期的新藥研發(fā)項目，在其商業(yè)應(yīng)用及市場前景并不明朗的情況下，成本分析法及市場分析法是兩種很常用的財務(wù)分析模型；基于預(yù)期收益的估值法有堅實的理論基礎(chǔ)，在實踐中的應(yīng)用也極其廣泛，但該方法卻忽略了新藥研發(fā)這種長周期、高風(fēng)險、高投入項目中選擇權(quán)的價值，而實物期權(quán)模型則是一種解決這些缺陷的理想方法。

Q4：生物醫(yī)藥類具體估值方式，如何選擇？

可以根據(jù)所在賽道，所做產(chǎn)品，具體分析，大類可分為絕對估值和相對估值。

很長一段時間以來，國內(nèi)投資者對醫(yī)藥制造類企業(yè)的估值是從PE以及短期業(yè)績的確定性來判斷一家企業(yè)的估值，通常給予的基線是PEG，即PEG=PE/（Growth*100），通常認為PEG=1代表公司階段性估值合理，需要說明的是，大多數(shù)醫(yī)藥企業(yè)被認為具有相對穩(wěn)定的年化增速，所以通常以當(dāng)年或者預(yù)期第二年的業(yè)績增速來算PEG。誠然，對于我國醫(yī)藥制造類企業(yè)，由于仿制藥企業(yè)眾多，品種重復(fù)率較高，自上而下看整個醫(yī)藥行業(yè)總體保持穩(wěn)定增長，制藥企業(yè)被更多的看做成長性制造業(yè)的公司來給予估值。然而在當(dāng)下，我們認為，隨著整個創(chuàng)新藥領(lǐng)域步入行業(yè)拐點，制藥企業(yè)中具有前瞻意識、布局領(lǐng)先的龍頭企業(yè)已經(jīng)從產(chǎn)品布局的角度做了充分的準備，借鑒規(guī)范市場藥企的估值體系顯得尤為必要。

以美國為例，我們可以把制藥企業(yè)分為五個層次，分別是：以新藥研發(fā)為主業(yè)、尚未有銷售收入和盈利的小型生物技術(shù)公司；以新藥研發(fā)為主，已經(jīng)有重磅產(chǎn)品上市實現(xiàn)收入，但尚未盈利或者盈利能力較弱并處在高增長階段的中型生物技術(shù)公司；在研產(chǎn)品眾多，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以品牌專利藥為主體、盈利能力較為穩(wěn)定的大型制藥企業(yè)；以特色仿制藥為主體或者擁有大量仿制藥產(chǎn)品的大型仿制藥企業(yè)；以及品種相對較少，市場格局穩(wěn)定的普通仿制藥企業(yè)。我們分別對五類企業(yè)的PE倍數(shù)做了統(tǒng)計。

通過以上的統(tǒng)計我們可以發(fā)現(xiàn)，在成熟的規(guī)范化市場上市的創(chuàng)新藥企業(yè)，由于新藥一旦獲得FDA/EMA批準后，將坐享龐大的規(guī)范市場空間，即使在市值接近500億美金的高位，仍然享有50倍乃至100倍以上的動態(tài)估值，相比我國的部分創(chuàng)新藥企業(yè)估值和市值比較，我們可以看到規(guī)范市場的巨大成長空間；同時，基于國內(nèi)快速增長的市場容量以及用藥結(jié)構(gòu)調(diào)整的契機，國內(nèi)頂尖的創(chuàng)新藥企業(yè)若未來有望打開規(guī)范市場的大門，估值水平應(yīng)逐步向規(guī)范市場的創(chuàng)新藥公司看齊。

從絕對估值法的角度，新藥研發(fā)型企業(yè)的每一個在研品種的估值都應(yīng)基于產(chǎn)品本身未來預(yù)計現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，影響藥品估值的核心變量主要包括上市成功率、上市周期、上市后專利期內(nèi)每一期銷售額以及達峰時間，以及專利期后銷售額殘值、各期凈利潤率、永續(xù)增長率等等因素，我們初步列出如下估值框架。

根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，我們得到影響藥品估值的核心一級變量，主要包括：上市成功率、上市時間、專利期到期時間以及各期現(xiàn)金流。在當(dāng)前藥政改革如火如荼和行業(yè)拐點的時階段，我們認為這次四個核心以及變量都將受到影響：好的產(chǎn)品能夠通過II期臨床數(shù)據(jù)以及小規(guī)模的臨床試驗通過亮眼的臨床表現(xiàn)獲得優(yōu)先上市的機會，提升臨床試驗成功率的同時將更快速的上市；政策方面整體審批流程優(yōu)化和加速將提升創(chuàng)新藥的銷售專利獨占期時間，專利補償將進一步延長有價值的創(chuàng)新藥的獲利周期，而未來創(chuàng)新藥在規(guī)范化市場上市將打開新的市場空間。

上面我們對創(chuàng)新藥產(chǎn)品估值進行了分析，但我們認為，在當(dāng)下國內(nèi)創(chuàng)新藥以me-too/me-better為主的新藥研發(fā)模式，對一家創(chuàng)新藥企業(yè)的估值不應(yīng)是簡單的創(chuàng)新藥管線貼現(xiàn)值機械的疊加，而應(yīng)當(dāng)就企業(yè)所有相關(guān)研發(fā)管線的產(chǎn)品縱深、本身的研發(fā)體系化能力、臨床資源的整合能力、市場化商業(yè)化能力進行綜合的權(quán)衡。我們認為，從研發(fā)管線組合的角度，研發(fā)管線本身的深度和在研產(chǎn)品之間的協(xié)同效應(yīng)將使得研發(fā)管線整體的估值大于單個產(chǎn)品簡單測算的綜合，通過組合療法、商業(yè)化階段的科室協(xié)同效應(yīng)將大大提升相關(guān)在研產(chǎn)品未來的市場空間，而企業(yè)在臨床端的綜合管理和設(shè)計能力、與臨床機構(gòu)的深度合作等等因素將使得產(chǎn)品更快的上市放量，這是在創(chuàng)新藥領(lǐng)域或者相關(guān)科室有積累的大型制藥企業(yè)的優(yōu)勢；而對于中小型研發(fā)型企業(yè)來說，如果需要在競爭激烈的新藥研發(fā)領(lǐng)域立足，需要有符合臨床需求的強大的產(chǎn)品創(chuàng)新能力、獨特的技術(shù)實現(xiàn)平臺等等與大型制藥企業(yè)相對不同的發(fā)展路徑，才有望在激烈的市場競爭環(huán)境中獲取生存空間。

Q5：科創(chuàng)板上市的生物醫(yī)藥公司對于產(chǎn)業(yè)的影響如何：

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)內(nèi)在的核心是研發(fā)創(chuàng)新，創(chuàng)新的高風(fēng)險需要特殊的資本（市場）進行匹配。由于醫(yī)療產(chǎn)品的特殊性，使得它的研發(fā)周期久、研發(fā)投入大、失敗風(fēng)險高，一個新藥的研發(fā)可能需要數(shù)十年時間，數(shù)十億的投入，才可能闖過重重臨床關(guān)卡，上市銷售。然而之前的十年，沒有任何的現(xiàn)金流的收入，在目前主板對于盈利水平的硬性要求下，使得很多生而創(chuàng)新的公司，無法高效融資，過度依賴外部投資，容易受到經(jīng)濟大周期的影響，創(chuàng)新之路崎嶇坎坷。而科創(chuàng)板平臺，對醫(yī)藥公司盈利不做要求，強調(diào)的是公司的創(chuàng)新和技術(shù)能力，而估值體系與現(xiàn)有體系不同，能夠?qū)?chuàng)新產(chǎn)品進行DCF現(xiàn)金流的估值，給了硬核科技創(chuàng)新的土壤，為創(chuàng)新型的生物科技類公司創(chuàng)造了良好的資本環(huán)境?？苿?chuàng)板的開放，旨在以硬科技為核心競爭力，為我國醫(yī)藥創(chuàng)新的最基本層-廣泛的小而美生物科技類企業(yè)創(chuàng)造良好的資本發(fā)展條件，這將是中國生物創(chuàng)新公司的新紀元。

1、我們認為科創(chuàng)板的開放，將有力促進醫(yī)藥創(chuàng)新的金字塔底部—創(chuàng)新型生物科技小公司的發(fā)展，進而促進整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

2、推動醫(yī)療新經(jīng)濟模式的發(fā)展，對于現(xiàn)有傳統(tǒng)行業(yè)的沖擊和變化，比如人工智能在醫(yī)療領(lǐng)域的應(yīng)用、醫(yī)療信息大數(shù)據(jù)的應(yīng)用、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的蓬勃發(fā)展；

3、加速行業(yè)分工，驅(qū)動產(chǎn)業(yè)以創(chuàng)新為核心競爭力；使得工業(yè)企業(yè)可以聚焦創(chuàng)新，促使醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)趨于專業(yè)化分工。

4、通過推動生物科技類創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展進而推動CRO/CDMO等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

Q6：科創(chuàng)板上市的生物醫(yī)藥公司對于現(xiàn)存的A股醫(yī)藥公司的影響？

由于A股對于盈利的要求，使得很多創(chuàng)新型企業(yè)無法上市融資，A股創(chuàng)新型標的相對稀缺，估值也存在爭議。我們認為科創(chuàng)板的開放對于現(xiàn)存的A股公司影響如下：

1、創(chuàng)新類公司的稀缺的降低，投資者有了更多的選擇，估值會重新分化洗牌

2、作為估值錨點，重構(gòu)尚未盈利的產(chǎn)品估值體系，進而重構(gòu)整個創(chuàng)新藥/器械估值體系

除了科創(chuàng)板本身需要重點關(guān)注，我們認為由于科創(chuàng)板的上市，可能帶來對于A股投資的主題投資機會。

Q7：科創(chuàng)板生物醫(yī)藥公司對于A股投資的影響

除了科創(chuàng)板本身需要重點關(guān)注，我們認為由于科創(chuàng)板的上市，可能帶來對于A股投資的主題投資機會。

1、A股創(chuàng)新型企業(yè)的非上市產(chǎn)品，可以DCF貼現(xiàn)的模式估值重構(gòu)；同時若相關(guān)A股公司控或者參股公司分拆上市，有望重構(gòu)A股公司整體估值。

2、關(guān)注研發(fā)投入占比較大的企業(yè)，研發(fā)投入將是創(chuàng)新的基礎(chǔ)；

3、CRO/CDMO行業(yè)有望受益，利好相關(guān)公司；

建議關(guān)注標的：恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英、艾德生物等。

Q8：創(chuàng)新型企業(yè)的融資活躍，將利好哪些存量板塊：

行業(yè)政策+科創(chuàng)板，CRO及CDMO等外包行業(yè)有望顯著受益：我們認為醫(yī)藥在政策設(shè)計方面已經(jīng)為外包型行業(yè)創(chuàng)造了有利的條件，而科創(chuàng)板的推出將為研發(fā)驅(qū)動型的生物科技類公司創(chuàng)造良好的借助資本發(fā)展的條件，而與生物科技類公司深度綁定的外包型行業(yè)有望顯著受益。建議關(guān)注藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英等外包型企業(yè)。

政策上，頂層設(shè)計鼓勵創(chuàng)新和高端仿制，為外包型行業(yè)帶來了良好的發(fā)展機遇，創(chuàng)新的興起令外包型企業(yè)有更多的機會涉足到企業(yè)研發(fā)的全流程環(huán)節(jié)：包括分子篩選建模、安評、工藝改進、臨床CRO等；一致性評價的推進也為CRO企業(yè)創(chuàng)造了豐厚的訂單基礎(chǔ)。“4+7”帶量采購后，仿制藥盈利承壓，將倒逼企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，外包型價值體現(xiàn)更為明顯。醫(yī)保局集采及后續(xù)控費是大趨勢，未來藥價承壓下產(chǎn)品力是核心，醫(yī)藥企業(yè)更多的回歸研發(fā)本質(zhì)，催生更多外包型業(yè)務(wù)需求，CRO行業(yè)受益；同時仿制藥企業(yè)有更多控制成本需求，上游CDMO行業(yè)議價能力提升。

科創(chuàng)板將為研發(fā)型生物科技類企業(yè)創(chuàng)造良好的資本環(huán)境，外包型企業(yè)有望受益?？苿?chuàng)板將重點支持生物醫(yī)藥高科技企業(yè)，對企業(yè)盈利并未做要求，而重視內(nèi)在的研發(fā)和創(chuàng)新能力。我們認為這將為小而美的生物科技類企業(yè)創(chuàng)造良好的融資條件，進一步推進生物科技企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、不斷積累技術(shù)能力的進程。而早期的生物科技公司往往由于條件限制傾向于和外包型CRO/CDMO企業(yè)進行深度綁定，以降低成本并提升效率，因而科創(chuàng)板的推出將顯著利好CRO、CDMO等外包型行業(yè)。

風(fēng)險提示：擬上市公司業(yè)績不及預(yù)期，后續(xù)科創(chuàng)板推進進度不及預(yù)期，貿(mào)易戰(zhàn)生變等。

注：文中報告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告 《策略對話行業(yè)：科創(chuàng)類企業(yè)如何估值？對A股有何影響？——電子、醫(yī)藥篇》

對外發(fā)布時間 2019年3月3日

報告發(fā)布機構(gòu) 天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

1、創(chuàng)業(yè)板推出前后的市場影響：示范效應(yīng)、分流效應(yīng)、風(fēng)格效應(yīng)——策略劉晨明/李如娟

2、7問7答半導(dǎo)體企業(yè)核心問題——電子潘暕/陳俊杰

3、8問8答生物醫(yī)藥類核心公司——醫(yī)藥鄭薇

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來源：天風(fēng)證券 封面圖來自攝圖網(wǎng)