中國央行購買ETF可行性如何？從日本央行經(jīng)驗說起

核心觀點

從日本央行進行股票資產(chǎn)購買的歷史經(jīng)驗來看，中國央行未來購買股票ETF具備一定可行性。

全世界的銀行都極少把購買股票作為一種貨幣工具。部分央行會購買海外的股票或是ETF作為管理外儲的方式，但是直接購買本國的股票是極其例外的操作，這么做的只有日本央行（2002年持續(xù)至今）和1998年亞洲金融危機時香港金管局的操作（建立平準基金）。香港金管局目前已經(jīng)實現(xiàn)退出，而日本央行目前把擴張資產(chǎn)負債表購買股票ETF已經(jīng)作為常規(guī)化的寬松工具之一。

日本央行歷史上最初的股票購買計劃是出于穩(wěn)定金融市場目的。日本央行的股票資產(chǎn)購買計劃始于2002年9月，持續(xù)2年，總額約2萬億日元，最初的目的是為了穩(wěn)定股票市場。這輪資產(chǎn)購買于2007年10月開始逐步退出，不過隨后2008年便遭遇金融危機，于同年10月暫停處置計劃，并于2009年2月啟動了新的股票購買計劃（同樣出于穩(wěn)定股票市場目的），持續(xù)至2010年4月，總額3880億日元。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

2010年開始的ETF購買計劃則被當作一種貨幣寬松工具。日本前央行行長白川方明最早在2010年10月提出將央行購買股票ETF作為貨幣寬松政策的一部分，規(guī)模為每年4500億日元，主要目的是刺激本土投資者的風險偏好，提高其所持有的股票占總金融資產(chǎn)的比重，降低權益資產(chǎn)的風險溢價，從而降低權益資本成本以刺激企業(yè)進行主動投資。

2013年4月新任央行行長黑田東彥推出了QQE，ETF購買被當作QQE的一部分政策舉措，規(guī)模大幅提高至每年1萬億日元。此后，日本央行又多次調(diào)高ETF購買規(guī)模，目前達到每年6萬億日元。

日本央行的部分ETF購買計劃甚至被設計為“定向調(diào)控”模式。2015年12月，日本央行提出了一種新的ETF購買計劃，去購買一些特定的ETF，規(guī)模是每年3000億日元。這些ETF當中包含了很多主動進行研發(fā)開支、固定資本投資和人力資本投資的股票，旨在鼓勵企業(yè)去增加相關資本開支。

從中國情況來看，央行購買ETF也具備一定可行性：

1）最直接的一個潛在作用是置換證金的持倉。相較證金，央行通過擴張資產(chǎn)負債表進行股票ETF購買的成本更低，可以減少不必要的交易。

2）既可以作為穩(wěn)定市場舉措，也可以壓低風險溢價，刺激直接融資市場。

3）央行擴表直接購買ETF不存在信用乘數(shù)效應，流動性不會外溢，不會直接影響其他資產(chǎn)。

4）可以學習日本設計“定向調(diào)控”式的ETF購買計劃，鼓勵企業(yè)在特定領域加大投資，包括固定資本、R&D等。

正文

日本央行的股票購買史

全世界的銀行都極少把購買股票作為一種貨幣工具。部分央行會購買海外的股票或是ETF作為管理外儲的方式，但是直接購買本國的股票是極其例外的操作，這么做的只有日本央行和1998年亞洲金融危機時香港金管局的操作（建立平準基金）。

2002年9月~2004年9月股票購買計劃：以金融穩(wěn)定為目標

日本在上世紀90年代初期泡沫破裂，此后金融環(huán)境就不斷惡化，1997年亞洲金融危機又加重了這個過程，此后有一批證券公司、銀行和保險公司倒閉，并且還出現(xiàn)了若干次銀行擠兌的情況。日本央行最早開始購買國內(nèi)股票的計劃就是在這個背景下推出，目的是維持“金融系統(tǒng)穩(wěn)定”（financial system stability purposes）。在2002~2004之間（也就是日本剛剛經(jīng)歷國內(nèi)銀行危機），日本央行累計購買了價值2萬億日元的股票。

由于當時不少銀行出現(xiàn)了大規(guī)模的壞賬（全部加起來估計有90萬億日元），為了解決危機，銀行必須盡快把不良資產(chǎn)處置掉（包括很多大幅浮虧的股票資產(chǎn)）。日本央行在當時認為，這部分巨額浮虧的股票會阻礙資產(chǎn)清理的順利進行，于是在2002年9月，宣布直接從遭遇問題銀行購買其持有的股票資產(chǎn)，為期1年。這輪資產(chǎn)購買的目的是為了“improving financial system stability”，而不是“conducting monetary easing”（之所以特別提一下，是和2013年QQE以后的ETF購買計劃做區(qū)分）。

這輪資產(chǎn)購買規(guī)定總規(guī)模不超過2萬億日元，持續(xù)至2003年9月（如果屆時還沒達到2萬億，則可以延續(xù)到2004年9月）。購買的標準是評級在BBB-及以上的上市公司股票，購買價格需高過當時市價。從單一銀行購買的股票總規(guī)模不得超過該銀行一級資本或5000億日元二者中的最低值。購買單一股票，總量不能超過該股票投票權的5%。

到2003年9月，購買計劃被延長1年，總規(guī)模上限被提高為3萬億日元。到2004年9月，日本央行宣布終止股票購買計劃，此時一共已經(jīng)買入2.018萬億日元。日本央行承諾最早在2007年9月前都不會處置其所持有的股票（事實上，日本央行從2007年10月開始逐步賣出這些股票）。

2009年2月~2010年4月股票購買計劃：依舊以金融穩(wěn)定為目標

2007年10月，日本央行開始拋售處置2002-2004年間購買的股票，但是由于金融危機爆發(fā)，2008年10月就暫停了處置計劃。截至此時，日本央行仍然持有價值1.273萬億日元的股票。

于是2009年2月日本央行重啟了資產(chǎn)購買計劃，這次依舊是以維護金融市場穩(wěn)定為目的，依舊是承接銀行所持有的股票資產(chǎn)。目標銀行為：1）持有股票規(guī)模超過其一級資本50%的；或2）持有股票規(guī)模超過5000億日元的；或3）執(zhí)行巴塞爾資本充足率標準的銀行。購買范圍包括其所持有的所有BBB-評級以上的上市公司，購買計劃持續(xù)至2010

年4月，總價值不超過1萬億日元，從單個銀行的購買總量不超過2500億日元。此次購買的股票，日本央行承諾在2012年3月以前都不會拋售。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

購買計劃在2010年4月按期終止，累計買入3880億日元。在2016年4月，日本央行決定開始賣出前期買入的這批股票（目前手頭擁有2002-2004年買入且未處置完的1萬多億（按當時股價，現(xiàn)價不確定），以及這輪買入的3880億日元），按照2015年年底的市價，分10年賣出，每年賣出3000億日元，累計3萬億日元。

這個賣出規(guī)模，和2016年4月月推出的一項ETF購買計劃（旨在刺激企業(yè)進行資本開支，包括R&D和人力資本投入），大體一致，所以往后總體上對于整體股價的影響偏中性（當然側面也說明一旦央行開始購買股票，就很難完全退出）。

2010~2013年的初次ETF購買計劃：以貨幣寬松為目標

ETF購買計劃由日本央行時任行長白川方明在2010年10月提出，作為貨幣寬松政策的一部分（當時的貨幣寬松計劃，被稱作Comprehensive Monetary Easing, CME，當時還包括購買REITs的計劃），主要目的是降低權益資產(chǎn)的風險溢價（Risk Premium），刺激本土投資者的風險偏好，提高其所持有的股票占總金融資產(chǎn)的比重（日本居民超過50%的金融資產(chǎn)是現(xiàn)金和存款，只有約10%投入股票，遠低于美國的46%和歐洲的18%）。

此輪ETF購買計劃初始規(guī)模是每年4500億日元，一直持續(xù)到2013年3月底，總購買規(guī)模達到1.5萬億日元。到了2013年4月，繼任日本央行行長黑田東彥推出了QQE（Quantitative and Qualitative Monetary Easing, QQE），原先在CME計劃下的ETF購買計劃終止，取而代之的是QQE下更大規(guī)模的購買計劃。

這輪ETF購買計劃對股指并沒有顯著影響，直至2012年底“安倍經(jīng)濟學”出現(xiàn)，一攬子的刺激計劃開始明顯壓低日元匯率并推動股市上漲。

2013年至今QQE下的ETF購買計劃：以貨幣寬松為目標

2013年3月，黑田東彥被委任為新的日本央行行長，開始采取大規(guī)模的寬松政策來實現(xiàn)2%通脹率的固定目標，其中就包括大幅擴大對ETF的購買規(guī)模。2013年4月，日本央行宣布將原先的ETF購買計劃由每年4500億日元到每年1萬億日元，為期2年。購買范圍是跟蹤TOPIX和Nikkei 225指數(shù)的ETF。

不過隨著經(jīng)濟走弱，以及2014年年初日本提高了消費稅率，日本央行進一步提高了資產(chǎn)購買規(guī)模。2014年10月，日本央行宣布將ETF的購買規(guī)模進一步提高至每年3萬億日元，購買范圍擴大至跟蹤JPX-Nikkei 400指數(shù)的ETF。

2015年12月至今旨在刺激企業(yè)R&D和人力資本投資的ETF購買計劃

2015年12月，日本央行提出了一種新的ETF購買計劃，去購買一些特定的ETF，規(guī)模是每年3000億日元。這些ETF當中包含了很多主動進行研發(fā)開支、固定資本投資和人力資本投資的公司（股票），旨在鼓勵企業(yè)去增加資本開支。

在2016年3月，日本央行給出了ETF的細節(jié)，這些ETF應當包含一攬子股票，這一攬子股票1）固定資本或R&D資本開支必須呈現(xiàn)上行趨勢；2）人力資本開支必須呈現(xiàn)上行趨勢（指標包括了雇員增長、工資增長、職業(yè)發(fā)展方面的開支）；3）針對固定資本、R&D、人力資本的投入增長必須有合理的理由證明能夠提高公司未來的銷售、盈利能力、生產(chǎn)率、企業(yè)價值等。該項ETF購買計劃自2016年4月開始正式實施。

這次資產(chǎn)購買計劃的規(guī)模實際上就相當于2009-2010年資產(chǎn)購買計劃（旨在維持金融穩(wěn)定）每年的退出金額，當時規(guī)定，這批從問題銀行購買的股票從2016年開始以每年3000億日元的速度拋售（分10年）。所以這次新的購買計劃，相當于上次計劃退出時的對沖措施，央行的資產(chǎn)負債表并沒有收縮。這個現(xiàn)象再次說明，當一國央行開始直接購買股票的時候，基本上很難退出了，只能把資產(chǎn)負債表越擴越大。

2016年7月進一步擴大ETF購買計劃規(guī)模，并且改變了購買目標結構

2016年7月，為了應對英國脫歐給經(jīng)濟帶來的潛在的不確定性，日本央行宣布將ETF購買總額提升至每年6萬億日元，幾乎相較之前的3.3萬億日元的購買規(guī)模翻倍（3.3萬億日元的組成是3+0.3，其中0.3萬億就是上文提到的旨在刺激企業(yè)增加資本開支的資產(chǎn)購買計劃），6萬億當中有3000億是上文提到的旨在刺激企業(yè)增加資本開支的資產(chǎn)購買計劃。

在2016年9月，日本央行調(diào)整了ETF的構成。此前，基本上跟蹤TOPIX的和跟蹤Nikkei 225的ETF規(guī)模對等（也就是每年5.7萬億基本對半投這兩類ETF，跟蹤JPX-Nikkei 400的ETF量很少，可以忽略不計）。但是TOPIX覆蓋了2106家上市公司，Nikkei 225覆蓋了225家，等量的購買導致日本央行持有的底層股票明顯偏向于Nikkei 225的指數(shù)股。此外，由于TOPIX是市值加權，而Nikkei 225是股價加權指數(shù)，導致的結果是Nikkei 225里面部分股價很高但是市值不算很大的個股因為日本央行的購買行為而嚴重被高估。最典型的一個例子是優(yōu)衣庫的母公司Fast Retailing Co.,占到Nikkei 225指數(shù)8%的權重，但是只占到TOPIX指數(shù)0.3%的權重，最終導致日本央行間接持有Fast Retailing Co.過高比例的流通股。截至2016年12月，日本央行實際上持有了Fast Retailing Co.超過60%的流通股。

鑒于這種明顯的市場扭曲，日本央行在5.7萬億的購買當中，先分出2.7萬億購買TOPIX掛鉤的ETF，剩下的3萬億當中，購買TOPIX和購買Nikkei 225和購買JPX-Nikkei的量基本上按照市場上三個指數(shù)樣本股的對應的市值占比確定。

2018年7月進行了進一步的購買計劃調(diào)整

最近這一次購買計劃調(diào)整并沒有進一步提高購買規(guī)模（目前仍然是6萬億日元每年），而是在購買節(jié)奏和購買分布上做了調(diào)整。

第一個調(diào)整是在購買節(jié)奏上的調(diào)整，從原先勻速線性買入，變成可以根據(jù)市場的波動擇機買入。簡而言之就是假如出現(xiàn)了市場大幅調(diào)整，可以在短期內(nèi)加大買入力度。但是全年的購買總量仍然不超過6萬億日元。

第二個調(diào)整是購買分布，上文已經(jīng)提到過多購買Nikkei 225指數(shù)相關的ETF會帶來定價上的扭曲。在2018年7月的這次調(diào)整前，日本央行總共持有價值21萬億日元的ETF，如果按市價計算，其中TOPIX、Nikkei和JPX-Nikkei400相關聯(lián)的ETF占比分別為54%、

41%和5%，如果按買入價格計算，分別占比57%、37%和6%。為了進一步減少Nikkei 225相關ETF的占比，日本央行決定將每年5.7萬億購買當中的4.2萬億直接分配個TOPIXETF，剩下的1.5萬億，按照TOPIX、Nikkei 225和JPX-Nikkei400的市值占比來確定，這大約相當于將5.7萬億當中的80%用于購買TOPIX相關的ETF。

股票購買計劃對市場產(chǎn)生的影響

1）日本央行資產(chǎn)購買計劃對股價的影響很難直接分離測算。由于我們無法驗證假如沒有資產(chǎn)購買計劃，日本股市的走勢會如何，所以嚴格來說很難論證日本央行購買股票ETF是否對股票市場的趨勢產(chǎn)生直接影響以及多大影響。

不過僅從日經(jīng)225指數(shù)的走勢來看，除了2010年初次推出ETF購買計劃，每一次央行推出新的股票購買計劃后，指數(shù)都出現(xiàn)了階段性的底部。

2）日本股票市場的表現(xiàn)和日元匯率以及美股的走勢明顯相關度更高，尤其是日元匯率。日本股市的權重股多是業(yè)務遍布于海外的跨國企業(yè)，所以弱勢的日元反而有助于提高報表盈利表現(xiàn)。

2012年末，安倍當選日本首相，推出了一攬子刺激計劃，之后QQE的推出徹底刺激了日元開始明顯走弱。而日元的走弱反過來刺激了日本股市。因此近幾年日本股票市場的上漲很難說就是歸因為資產(chǎn)購買計劃。

3）日本央行的資產(chǎn)購買計劃的確扭曲了股票的定價體系，尤其是對小盤股產(chǎn)生了明顯影響。上文已經(jīng)提過，Nikkei 225是一個股價加權的指數(shù)，小盤股權重偏高，日本央行大規(guī)模地購買Nikkei 225相關ETF的做法直接影響到了樣本股中市值偏小公司的股價，比如上文舉到的Fast Retailing的例子。

日本央行現(xiàn)在已經(jīng)是超過40%的上市公司的前10大股東，盡管無法直接行使投票權，但是占比過高并不利于日本上市公司公司治理的改善。

日本公司本來就存在很嚴重的財閥集團互持問題，再加上日本央行的持股，公司治理的改善更加困難，不利于長期ROE的提升，而這一點也是海外投資者一直詬病的點，壓制了日本股票整體的估值水平。

4）已經(jīng)開始直接影響市場投資者結構。日本央行的資產(chǎn)購買對市場結構產(chǎn)生的影響已經(jīng)開始逐步積累，截至2018年底占總流通市值的比重為4.4%。不過海外投資者仍然是日本股市的第一大投資主體。

截至2017年底，海外投資者持股超過200萬億日元，占比30%左右。一般法人（非金融商業(yè)機構）持有約146萬億，占比22%，信托銀行是第三大主體，持有136萬億，占比20.4%，日本央行購買的ETF、養(yǎng)老金等都是由信托銀行持有的，所以包含在里面，第四大主體才是散戶，持股113萬億，占比17%。

由于日本央行的資產(chǎn)購買計劃促使信托銀行的持股占比從2012年的18%上升至20%，同期海外投資者持股占比也在提高，從28.5%到30%，一般法人（非金融商業(yè)機構）持股從21%到22%。所以在日本央行開始購買ETF的這幾年，并沒有吸引更多的散戶入場，散戶反而是唯一一個持股比例下降的主體。

本文作者：中信證券秦培景、裘翔、楊靈修，原文標題《央行購買ETF的可行性如何》