賣方研究正臨多重困境：萬(wàn)八傭金有待終結(jié)，分倉(cāng)模式屢被敲打

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如果說(shuō)去年新財(cái)富評(píng)選暫停引發(fā)了行業(yè)震動(dòng)，促使賣方研究反思二十年來(lái)的商業(yè)模式；那么近期傳出監(jiān)管要下調(diào)分倉(cāng)傭金率，則引發(fā)了行業(yè)恐慌。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，雖然降傭金傳言被辟謠，但監(jiān)管下調(diào)分倉(cāng)傭金率則大勢(shì)所趨。銀河證券研究院院長(zhǎng)劉鋒表示，買賣雙方正在進(jìn)行激烈博弈，目前來(lái)看，占主動(dòng)權(quán)的應(yīng)該是買方即機(jī)構(gòu)投資者?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，下調(diào)傭金率會(huì)對(duì)賣方研究未來(lái)的格局產(chǎn)生巨大影響。

為什么會(huì)券商行業(yè)會(huì)形成以研究換傭金的商業(yè)模式？這些年來(lái)存有哪些異象？倒逼轉(zhuǎn)型的形勢(shì)有多緊迫？未來(lái)該怎么轉(zhuǎn)型？日前，券商中國(guó)記者專訪銀河研究院院長(zhǎng)劉鋒，他對(duì)賣方研究的整體邏輯進(jìn)行深度剖析，并對(duì)賣方研究的轉(zhuǎn)型路徑提出建議。

賣方研究存三大異象

一是重視研究“服務(wù)”勝于研究分析能力本身，熱衷獲取各種特殊渠道的信息

券商研究所成立之初的主要任務(wù)就是對(duì)內(nèi)服務(wù)，但當(dāng)時(shí)券商研究所定位不明晰，為自營(yíng)或資管部門提供的研究報(bào)告不受重視。

1998年，行業(yè)確立了以研究換傭金的商業(yè)模式，研究所開(kāi)啟了對(duì)外服務(wù)賺取基金分倉(cāng)收入的打法。公募分倉(cāng)傭金成為二十年來(lái)券商研究所最主要的收入來(lái)源。

“為什么散戶的傭金率下降這么厲害，機(jī)構(gòu)投資者交易傭金一直沒(méi)有降價(jià)，就是因?yàn)槠渲泻袑?duì)研究服務(wù)的‘溢價(jià)’。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者在券商開(kāi)設(shè)席位，就會(huì)與券商簽訂研究服務(wù)協(xié)議，會(huì)在協(xié)議中注明傭金中含有研究服務(wù)費(fèi)用。”劉鋒對(duì)券商中國(guó)記者表示。

回溯歷史，最初時(shí)，賣方研究是和國(guó)際基本接軌的，在許小年等人開(kāi)創(chuàng)賣方研究那個(gè)年代，賣方研究著重基本面分析，研究方法也是國(guó)際行業(yè)通用的研究邏輯和定價(jià)模式，買方機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)賣方研究做出自己的判斷；由于基金經(jīng)理有業(yè)績(jī)考核壓力，再加上市場(chǎng)和制度均不太規(guī)范，賣方研究逐漸變異，關(guān)注點(diǎn)逐漸偏離國(guó)際正統(tǒng)，不再特別關(guān)注研究能力，傾向于通過(guò)“路演”和“調(diào)研”上市公司等方式獲取研究報(bào)告之外的各種非正式信息和判斷等等，因此出現(xiàn)了一些不規(guī)范的現(xiàn)象。

“這里面有機(jī)構(gòu)投資者、研究員以及定價(jià)機(jī)制和業(yè)務(wù)邏輯等多方面的原因。”劉鋒表示。

二是買方機(jī)構(gòu)要求賣方提供附加服務(wù)，“協(xié)商”對(duì)研究傭金再分配

劉鋒表示，買方除了給賣方的研究服務(wù)分倉(cāng)交易傭金外，有時(shí)還會(huì)要求賣方提供其它的一些附加專項(xiàng)“研究”服務(wù)，雙方再“協(xié)商”對(duì)研究傭金進(jìn)行再分配，引發(fā)一些利益沖突現(xiàn)象。

這些附加服務(wù)往往都是所謂研究服務(wù)在廣度和深度上的延伸，如數(shù)據(jù)整理，金融工程，基金銷售投顧服務(wù)等等。由于這些附加服務(wù)有時(shí)更能直接幫助公募基金拓展業(yè)務(wù)，反而更容易獲得傭金“派點(diǎn)”。

有時(shí)候，基金公司對(duì)一些附加服務(wù)承諾給券商的交易額或傭金甚至比其一年的實(shí)際能實(shí)現(xiàn)的交易總額還高，這就造成了所謂的傭金“欠費(fèi)”現(xiàn)象。

有公募基金人士對(duì)記者表示，去年權(quán)益交易行情不好，造成一些公募基金的交易額未達(dá)預(yù)期，形成了一部分的傭金“拖欠”。

三是明星分析師薪酬過(guò)高，定價(jià)機(jī)制有問(wèn)題

明星分析師高薪是眾所周知的事情，知名分析師重金跳槽也屢見(jiàn)不鮮。

業(yè)內(nèi)一直有說(shuō)法稱，不計(jì)年終獎(jiǎng)和其他提成收入，新財(cái)富第一名的基本薪資是每年500萬(wàn)元，第二名300萬(wàn)-400萬(wàn)元，第三名100萬(wàn)-200萬(wàn)元，第五名在100萬(wàn)元左右。對(duì)于“頂級(jí)”的宏觀和策略分析師，其年薪甚至上千萬(wàn)。

當(dāng)前各大券商研究所重金招募頭部分析師的舉動(dòng)也很常見(jiàn)，且在內(nèi)部修改人員考核標(biāo)準(zhǔn)。有大型券商研究所人士對(duì)券商中國(guó)記者表示，按照修改后的考核制度，表現(xiàn)好的分析師拿到的薪酬不會(huì)低于按新財(cái)富評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)確定的薪酬。

劉鋒認(rèn)為，明星分析師市場(chǎng)價(jià)格高得離譜，也是行業(yè)一大怪象，“他們?yōu)榭蛻魩?lái)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值不一定有那么大，不應(yīng)該有這樣大的市場(chǎng)價(jià)值，更多的是扭曲的定價(jià)機(jī)制造成的結(jié)果。”

他進(jìn)一步表示，“基金公司的基金經(jīng)理其實(shí)也面臨同樣的問(wèn)題，當(dāng)你管理的基金的業(yè)績(jī)連指數(shù)都不如的時(shí)候，你的價(jià)值何在？”

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賣方研究面臨形勢(shì)有多嚴(yán)峻

一是公募傭金率可能大降

就在去年年初，歐洲MiFID II監(jiān)管新規(guī)開(kāi)始生效，對(duì)賣方研報(bào)產(chǎn)生巨大沖擊。即以前如公募基金等買方只要在券商等賣方開(kāi)戶、交納交易傭金，研報(bào)多是打包提供的，此后傭金和研報(bào)都要分開(kāi)收費(fèi)。

新規(guī)執(zhí)行時(shí)就受到國(guó)內(nèi)賣方研究強(qiáng)烈關(guān)注，監(jiān)管要下調(diào)分倉(cāng)傭金率的傳言更是甚囂塵上。近期，有傳言指廣發(fā)證券要將公募傭金率從萬(wàn)八直降為萬(wàn)二，隨后被辟謠，多家頭部券商均沒(méi)有收到確切消息。

但是劉鋒對(duì)記者表示，歐洲的改革已經(jīng)實(shí)施，國(guó)內(nèi)監(jiān)管下調(diào)分倉(cāng)傭金率是大勢(shì)所趨實(shí)，這是賣方機(jī)構(gòu)即將面臨的挑戰(zhàn)。可以預(yù)見(jiàn)的是，賣方研究格局肯定會(huì)出現(xiàn)很大變化。

劉鋒認(rèn)為，如果公募傭金率降到市場(chǎng)水平，等于就變?yōu)榱私?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不再含有研究服務(wù)的“溢價(jià)”。但是一些券商為了拿到機(jī)構(gòu)客戶代理買賣的市場(chǎng)份額，即便傭金降低，可能也會(huì)提供研究服務(wù)，那么就存在一個(gè)問(wèn)題，誰(shuí)為研究買單？

另外，在傭金率是萬(wàn)八時(shí)，賣方研究的費(fèi)用其實(shí)是算到基金價(jià)格中轉(zhuǎn)嫁給了投資人，基金公司沒(méi)有付錢，但傭金率若降至市場(chǎng)水平，買方則需要付出真金白銀去購(gòu)買研究。但目前的現(xiàn)狀是，許多大型機(jī)構(gòu)投資者自身的研究能力已經(jīng)不比賣方差，有些買方機(jī)構(gòu)的研究團(tuán)隊(duì)比賣方人數(shù)還多，成本還高，當(dāng)需要為研究單獨(dú)付費(fèi)時(shí)，買方機(jī)構(gòu)會(huì)用這些費(fèi)用來(lái)發(fā)展自己的研究能力，還是單獨(dú)列預(yù)算支付賣方研究？

二是擠進(jìn)行業(yè)前幾名才有錢拿

即便在現(xiàn)在分倉(cāng)傭金率不變的情況下，賣方研究過(guò)去20年來(lái)以研究換傭金的商業(yè)模式也已難以為繼，很多券商發(fā)現(xiàn)，拿到買方的傭金越來(lái)越難。

券商中國(guó)記者獲悉，新財(cái)富評(píng)選暫停后，一些買方機(jī)構(gòu)都梳理了分行業(yè)研究機(jī)構(gòu)排行榜，只有擠進(jìn)買方機(jī)構(gòu)的前幾名榜單，賣方研究才能收取分倉(cāng)傭金，如果擠不進(jìn)榜單內(nèi)，就意味著“白干了”。

而這個(gè)最新的變化引起的行業(yè)震動(dòng)是，各券商都在大力招募頭部分析師。

中信建投研究所所長(zhǎng)武超則自去年十月份上任開(kāi)始，就大力推進(jìn)中信建投證券研究發(fā)展部的新激勵(lì)機(jī)制，計(jì)劃引入8-10名行業(yè)內(nèi)有較大影響力的分析師、優(yōu)秀銷售；另有頭部券商研究所所長(zhǎng)對(duì)記者表示，正在完善研究所人員的梯隊(duì)建設(shè)，著意招募中堅(jiān)力量。

劉鋒對(duì)記者坦言，買方只對(duì)行業(yè)前幾名付費(fèi)，而這種所謂的研究排名并沒(méi)有絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)，也缺乏透明度，這是研究機(jī)構(gòu)目前面臨最棘手的問(wèn)題之一。為了擠進(jìn)所謂的前多少名，必須要招募一些所謂的高價(jià)明星分析師，但他想嘗試打破這個(gè)所謂的“行業(yè)慣例”。

劉鋒的目標(biāo)是，即便不大力引進(jìn)明星分析師，也要努力提升研究品質(zhì)和服務(wù)水平，把銀河研究院在買方做出認(rèn)可度。銀河研究院希望通過(guò)建立有效的激勵(lì)機(jī)制，吸引優(yōu)秀分析師加盟，提升對(duì)內(nèi)部和外部的研究服務(wù)能力。

但劉鋒也表示，這需要時(shí)間，研究院要建立激勵(lì)機(jī)制，要招募人才，更要讓這些人才在研究院發(fā)揮作用，打造公司智庫(kù)，為公司戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)發(fā)展，以及行業(yè)和政府相關(guān)部門提供專業(yè)的智力支持。

上述頭部券商研究所所長(zhǎng)表示，“買方要自己掏腰包付費(fèi)，其實(shí)可以促進(jìn)研究回歸本源，有一流研究水平、能夠持續(xù)提供服務(wù)的研究機(jī)構(gòu)比較有競(jìng)爭(zhēng)力。我估計(jì)80多家賣方機(jī)構(gòu)最后可能就剩20家。”

三是傭金分倉(cāng)市場(chǎng)蛋糕很小

一方面，賣方機(jī)構(gòu)賺取分倉(cāng)傭金越來(lái)越難；另一方面，分倉(cāng)傭金市場(chǎng)這個(gè)蛋糕占營(yíng)收的比例極低，在傭金收入雙降、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)萎縮的當(dāng)下，也會(huì)倒逼賣方機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

傭金分倉(cāng)這個(gè)蛋糕有多大？券商中國(guó)記者據(jù)wind數(shù)據(jù)計(jì)算，在2015年，券商共獲取的分倉(cāng)傭金收入有123.66億元；2016年和2017年這個(gè)蛋糕急劇縮水，每年的分倉(cāng)傭金收入都在70多億元；2018年上半年，券商分倉(cāng)傭金收入有39.36億元，若按這個(gè)比例攤到全年，2018年全行業(yè)的分倉(cāng)傭金收入也不超過(guò)80億元。

收入規(guī)模會(huì)因市場(chǎng)行情波動(dòng)較大，分倉(cāng)傭金占券商行業(yè)總營(yíng)收的比例則更加具有說(shuō)服力。記者測(cè)算，2015年至2017年，雖然分倉(cāng)傭金收入迥異，但是分倉(cāng)傭金占券商總營(yíng)收的比例均在2.1%—2.3%之間，非常穩(wěn)定；2018年上半年股市疲軟，分倉(cāng)傭金占比有所增加，不過(guò)也僅僅是券商行業(yè)營(yíng)收比例的3.11%。

即便不看行業(yè)數(shù)據(jù)，僅以單家數(shù)據(jù)來(lái)看，分倉(cāng)傭金占公司營(yíng)收的比例也較低。以2017年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，券商中國(guó)記者測(cè)算了全行業(yè)93家有分倉(cāng)股票成交的券商分倉(cāng)傭金占營(yíng)收的比重，發(fā)現(xiàn)全行業(yè)只有5家券商分倉(cāng)傭金占營(yíng)收的比例超過(guò)5%，分別為川財(cái)證券、天風(fēng)證券、華創(chuàng)證券、長(zhǎng)江證券以及瑞銀證券。

有78家券商2017年分倉(cāng)傭金占營(yíng)收的比重不足3%，其中營(yíng)收規(guī)模排名前20的券商僅4家，分倉(cāng)傭金占營(yíng)收比重超過(guò)3%，分別為興業(yè)證券、中泰證券、方正證券和長(zhǎng)江證券。另值得一提的是，營(yíng)收前十的券商無(wú)一家分倉(cāng)傭金占營(yíng)收比例超3%。

所以，不論從行業(yè)整體還是券商內(nèi)部，分倉(cāng)傭金這個(gè)蛋糕都并不誘人，尤其在行業(yè)形勢(shì)越來(lái)越嚴(yán)峻的當(dāng)下，賣方研究轉(zhuǎn)型迫在眉睫。有頭部券商研究所所長(zhǎng)對(duì)券商中國(guó)記者表示，回望過(guò)去十年，公募基金分倉(cāng)傭金這塊蛋糕從來(lái)都沒(méi)有變大過(guò)，賣方研究這一大幫人，就盯著這2%的蛋糕，但在這十年內(nèi)，券商資管的管理規(guī)模增加了3到4倍，賣方為什么不向公司內(nèi)部多挖掘一些機(jī)會(huì)呢？

賣方研究探索轉(zhuǎn)型之舉

賣方機(jī)構(gòu)20年來(lái)以研究換傭金的商業(yè)模式正在終結(jié)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力以及微小的市場(chǎng)份額，都造成了倒逼之勢(shì)。加強(qiáng)對(duì)內(nèi)服務(wù)，對(duì)外拓展更多新客戶，實(shí)現(xiàn)收入多元化，是多家券商研究機(jī)構(gòu)都在走的路子。

一是對(duì)內(nèi)服務(wù)，加強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同

券商中國(guó)此前就報(bào)道過(guò)，包括國(guó)泰君安、中信建投、銀河證券等多家券商的研究機(jī)構(gòu)已在探索向收入多元化模式轉(zhuǎn)型，重要的一個(gè)方式就是加強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同，對(duì)內(nèi)服務(wù)于公司戰(zhàn)略。

劉鋒指出，研究院首先要為券商自身服務(wù)，為公司內(nèi)部的各項(xiàng)業(yè)務(wù)提供支持，滿足公司戰(zhàn)略與智力上的需求、補(bǔ)充知識(shí)儲(chǔ)備。具體到銀河研究院的做法，一方面要幫居民部門解決財(cái)富管理服務(wù)中有大量需要研究的問(wèn)題，另一方面要為投融資部門提供研究支持，幫助券商自己做好戰(zhàn)略研究，投融資和風(fēng)險(xiǎn)管理，也幫助券商的戰(zhàn)略合作伙伴和客戶客戶做財(cái)富管理，投融資和資產(chǎn)配置。

戰(zhàn)略方向已經(jīng)明晰，但如何讓各業(yè)務(wù)條線認(rèn)可研究機(jī)構(gòu)的價(jià)值，如何形成定價(jià)機(jī)制，是包括銀河證券研究院在內(nèi)的國(guó)內(nèi)多個(gè)研究機(jī)構(gòu)都還在探索的內(nèi)容。劉鋒認(rèn)為，券商作為智力型企業(yè)，每家券商拿出一定比例營(yíng)收投入到研究部門是合理的。

有借鑒意義的經(jīng)驗(yàn)是，2018年，劉鋒帶領(lǐng)公司一些一級(jí)部門負(fù)責(zé)人前往華為學(xué)習(xí)人事管理、組織架構(gòu)設(shè)置以及制度建設(shè)經(jīng)驗(yàn)。讓他印象最深的是，華為早期就會(huì)把公司營(yíng)收的10%（現(xiàn)在比例更高）投入到研究部門，而正是因?yàn)橛写罅康耐度耄抛尮景l(fā)展存有后勁。劉鋒表示，證券公司是智力企業(yè)，每家券商拿出5%左右的營(yíng)收投入到研究部門應(yīng)該是合理的，這樣可以避免單項(xiàng)服務(wù)計(jì)價(jià)帶來(lái)的部門間溝通成本，也可令研究院專注于提升研究品質(zhì)。

二是對(duì)外服務(wù)，拓展更多新客戶

賣方研究加強(qiáng)對(duì)外服務(wù)的舉措多為拓展更多新客戶，包括境外客戶、產(chǎn)業(yè)資本、上市公司等。

在外部服務(wù)方面，劉鋒希望可以與合作機(jī)構(gòu)之間簽訂年度協(xié)議，并按協(xié)議的價(jià)格檔次提供相應(yīng)的服務(wù)。然而，目前的市場(chǎng)用戶還沒(méi)有為報(bào)告付費(fèi)的習(xí)慣，這使得外部有償服務(wù)難以推廣。另外，新財(cái)富暫停之后，市場(chǎng)失去了一個(gè)評(píng)價(jià)研究報(bào)告的權(quán)威體系，而市場(chǎng)受眾分辨研究報(bào)告價(jià)值的專業(yè)性還有待提高。

劉鋒認(rèn)為，當(dāng)下外部服務(wù)的趨勢(shì)是創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益，要盡量的去把研究成果貨幣化。例如，銀河證券的基金研究中心就把部門的研究服務(wù)產(chǎn)品化，已經(jīng)產(chǎn)生了服務(wù)付費(fèi)的現(xiàn)金收入。劉鋒計(jì)劃把類似的業(yè)務(wù)模式代入研究報(bào)告體系中去，做一些有償服務(wù)的嘗試。

在同國(guó)際接軌方面，不少券商研究機(jī)構(gòu)也正付出努力。

近日，廣發(fā)證券的研報(bào)全球發(fā)布平臺(tái)正式上線，將實(shí)現(xiàn)研究報(bào)告全球統(tǒng)一發(fā)布，正在自建平臺(tái)終端，打破境內(nèi)與香港、美國(guó)等境外的阻隔。廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理沈明高曾對(duì)券商中國(guó)記者表示：“廣發(fā)研究所將實(shí)行‘一個(gè)團(tuán)隊(duì)兩個(gè)平臺(tái)’，改變境內(nèi)外研究團(tuán)隊(duì)割裂的現(xiàn)狀，更好地整合資源。”

券商中國(guó)記者了解到，銀河國(guó)際也正在修改香港的營(yíng)運(yùn)模式。首先增加報(bào)告的可讀性，比如修改版面，報(bào)告長(zhǎng)短適當(dāng)，增加性價(jià)比。對(duì)個(gè)人來(lái)講，分析師會(huì)開(kāi)宗明義講他的研究報(bào)告與市場(chǎng)幾十份類似報(bào)告有什么區(qū)別。“我的要求是，讓客戶第一刻就感覺(jué)這是一份值得花錢買的東西。”劉鋒對(duì)記者表示，國(guó)內(nèi)賣方研究與國(guó)際投行在研究框架、估值方法等方面還有較大差距，未來(lái)研究業(yè)務(wù)國(guó)際化將是重要發(fā)展方向。銀河研究院將整合銀河體系內(nèi)國(guó)際和國(guó)內(nèi)研究資源，按合規(guī)流程共享研究成果，不僅能更好滿足國(guó)際國(guó)內(nèi)客戶的一攬子研究需求，還可以加快分析師和研究體系國(guó)際化的進(jìn)程。

其次，加強(qiáng)銷售和研究的互動(dòng)。銀河國(guó)際的做法是要求銷售先把買方團(tuán)隊(duì)資料交出來(lái), 再討論那個(gè)基金經(jīng)理誰(shuí)可以直接聯(lián)系等。也會(huì)直接找大客戶問(wèn)研究、銷售和交易等有什么可改進(jìn)的空間, 深化買賣機(jī)構(gòu)雙方的聯(lián)系。

三是券商策略會(huì)嘗試收費(fèi)

其實(shí)，不提對(duì)內(nèi)、對(duì)外服務(wù)那么抽象的字眼，賣方研究最顯而易見(jiàn)的一個(gè)轉(zhuǎn)型舉動(dòng)是，券商策略會(huì)正在嘗試收費(fèi)。

包括申萬(wàn)宏源、國(guó)盛證券等多家券商都會(huì)向非簽約客戶收費(fèi)。據(jù)媒體報(bào)道，國(guó)盛證券將年度策略會(huì)的門票定價(jià)為8888元；申萬(wàn)宏源也表示只邀請(qǐng)公司客戶參加，其他人員如需報(bào)名參會(huì)，需按照6000元/人的標(biāo)準(zhǔn)收取費(fèi)用。

劉鋒認(rèn)為，這兩年來(lái)券商策略會(huì)嘗試收費(fèi)，其實(shí)就是研究所轉(zhuǎn)型的有益嘗試。年前劉鋒接受券商中國(guó)記者采訪時(shí)表示，銀河也在考慮對(duì)策略會(huì)進(jìn)行收費(fèi)。不過(guò)3日舉行的銀河證券策略會(huì)，銀河證券并未啟動(dòng)收費(fèi)模式，原因在于策略會(huì)自己的客戶報(bào)名就超過(guò)了會(huì)議預(yù)定的規(guī)模，就沒(méi)有接受非客戶報(bào)名，不過(guò)將來(lái)還會(huì)嘗試策略會(huì)收費(fèi)模式。

“整個(gè)轉(zhuǎn)型過(guò)程很艱苦，但是必須得走。”劉鋒用這句話結(jié)束了專訪。

來(lái)源：券商中國(guó)（ID：quanshangcn） 記者：張婷婷