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復(fù)盤(pán)A股十年春季躁動(dòng)：2019躁動(dòng)嗎？

華泰策略首席曾巖 2018-12-21 16:13:47

躁動(dòng)的身影，或長(zhǎng)或短，或早或晚，但永不缺席。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

預(yù)計(jì)2019年春節(jié)前V型調(diào)整，節(jié)后看經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策與流動(dòng)性寬松

近期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)悲觀的一致預(yù)期較強(qiáng)，估值大幅回落，復(fù)盤(pán)十年春季躁動(dòng)行情，我們發(fā)現(xiàn)隨著對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面悲觀預(yù)期的提前釋放，春節(jié)前15-10個(gè)交易日有望迎來(lái)反彈，周期與成長(zhǎng)板塊受益擴(kuò)內(nèi)需政策和流動(dòng)性寬松有望漲幅居前。春季躁動(dòng)主要受到經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)、季節(jié)性庫(kù)存波動(dòng)、流動(dòng)性收緊或放松、經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策四大因素影響。經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，節(jié)前易出現(xiàn)V型調(diào)整，節(jié)后經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策與流動(dòng)性寬松決定躁動(dòng)空間和持續(xù)性。

躁動(dòng)身影：或長(zhǎng)或短，或早或晚，但永不缺席

2009年以來(lái)，即使A股上市公司處在盈利下行周期，春節(jié)前后均出現(xiàn)春季躁動(dòng)。從歷史表現(xiàn)看，我們把春季躁動(dòng)行情可以劃分為三階段：躁動(dòng)前，節(jié)前躁動(dòng)期，節(jié)后躁動(dòng)期。躁動(dòng)前一般為11月至1月，躁動(dòng)前市場(chǎng)表現(xiàn)與春季躁動(dòng)期間指數(shù)漲幅一般呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，前期漲幅越高，春季躁動(dòng)漲幅空間和時(shí)間跨度越有限。春節(jié)前后指數(shù)均能觀察到一段顯著連續(xù)上升行情。躁動(dòng)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短不一，短則11/14個(gè)交易日（2015/2016年），長(zhǎng)則52個(gè)交易日（2011年）。春節(jié)前躁動(dòng)期一般在節(jié)前1~2周開(kāi)啟，春節(jié)后一般持續(xù)至少一周。十年中僅有2013/2018年行情在節(jié)前結(jié)束。

四大因素：經(jīng)濟(jì)基本面、季節(jié)性、流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)政策

春季躁動(dòng)行情主要受到經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)、季節(jié)性庫(kù)存波動(dòng)、流動(dòng)性收緊或放松、經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策四大因素影響：1）經(jīng)濟(jì)基本面下行周期，市場(chǎng)表現(xiàn)出“節(jié)前V型調(diào)整”特征，在經(jīng)濟(jì)上行周期，市場(chǎng)表現(xiàn)出“節(jié)前高位震蕩后回落”特征；2）春節(jié)后季節(jié)性景氣上升利于春季躁動(dòng)行情持續(xù)性，但2013年以來(lái)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“存量模式”后，春節(jié)后景氣波幅變小，節(jié)后行情持續(xù)性也趨弱。3）流動(dòng)性在春節(jié)前后表現(xiàn)出先緊后松的特征，指數(shù)對(duì)應(yīng)呈現(xiàn)先跌后漲。4）從春季躁動(dòng)期間行業(yè)與風(fēng)格板塊漲幅來(lái)看，漲幅居前板塊與期間政策相關(guān)度較高，與各行業(yè)盈利相對(duì)增速相關(guān)度較弱

歷史回溯：春季躁動(dòng)主導(dǎo)因素變遷經(jīng)過(guò)三個(gè)階段

梳理2009年以來(lái)春季上證指數(shù)的板塊表現(xiàn)，大致經(jīng)歷了周期-成長(zhǎng)輪動(dòng)期（2009-2012）、成長(zhǎng)占優(yōu)（2013-2016）、周期重返（2017-2018）三個(gè)階段，各階段的主導(dǎo)因素不同：2009-2012年經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策與經(jīng)濟(jì)基本面交替主導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)下行周期中擴(kuò)內(nèi)需政策推動(dòng)周期板塊企穩(wěn)，成長(zhǎng)等后周期板塊在次年隨經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)而預(yù)期向好，漲幅居前。2013-2016年在經(jīng)濟(jì)基本面筑底階段，流動(dòng)性與產(chǎn)業(yè)政策成為主導(dǎo)因素，推動(dòng)成長(zhǎng)板塊在春季躁動(dòng)中漲幅居前。2017-2018年隨著經(jīng)濟(jì)周期性筑底回升，供給側(cè)改革與經(jīng)濟(jì)基本面因素主導(dǎo)春季躁動(dòng)，周期與金融板塊漲幅居前。

躁動(dòng)預(yù)測(cè)：2019年春季躁動(dòng)有望如約而至

我們預(yù)計(jì)2019年春季躁動(dòng)時(shí)間較短，將在節(jié)前呈V型調(diào)整：隨著對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面悲觀預(yù)期的提前釋放，春節(jié)前15-10個(gè)交易日有望迎來(lái)反彈，周期和成長(zhǎng)有望成為漲幅居前板塊。2019年春節(jié)后季節(jié)性庫(kù)存回補(bǔ)或較弱，因此流動(dòng)性、擴(kuò)內(nèi)需政策對(duì)節(jié)后春季躁動(dòng)行情影響較大，決定了節(jié)后市場(chǎng)的上升空間和持續(xù)性。

近期估值與盈利匹配：關(guān)注低估值的建筑/房地產(chǎn)

從估值與業(yè)績(jī)?cè)鏊倨ヅ涠葋?lái)看，建筑、房地產(chǎn)的PE TTM偏低，盈利增速相對(duì)較高，因此處于估值低洼區(qū)。近期（12/7-12/19），各板塊整體估值普遍回落，建筑小幅上升，醫(yī)藥回落幅度較大。從PB-ROE匹配角度看，我們建議關(guān)注ROE相對(duì)較高，PE/PB估值于相對(duì)低位的建筑/房地產(chǎn)板塊，成長(zhǎng)板塊關(guān)注軍工/通信。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美元指數(shù)和美債利率雙升；中美貿(mào)易摩擦升級(jí)；資管新規(guī)對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊。

正文：

熱點(diǎn)關(guān)注：春季躁動(dòng)還會(huì)來(lái)嗎？

回顧2009年以來(lái)歲末年初市場(chǎng)表現(xiàn)，因兩會(huì)主題催化、基本面數(shù)據(jù)空窗、年初流動(dòng)性傾向于寬松、開(kāi)年投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高等因素，歷年春季躁動(dòng)時(shí)期上證指數(shù)平均錄得13%的漲幅。我們預(yù)計(jì)當(dāng)下市場(chǎng)雖仍處于下行區(qū)段，但對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的悲觀預(yù)期已經(jīng)提前反映，隨著“穩(wěn)杠桿”和“邊際寬松”預(yù)期的強(qiáng)化，18年末19年初仍可期待一波春季躁動(dòng)的出現(xiàn)。

2019年春季躁動(dòng)行情或?qū)㈩愃朴?013年至2015年，于春節(jié)前開(kāi)啟，于節(jié)后快速回落，尤其經(jīng)濟(jì)基本面環(huán)境類似2015年，A股企業(yè)盈利整體未明顯改善但流動(dòng)性相對(duì)寬松，不論是直接融資或是間接融資渠道都有邊際寬松空間。

躁動(dòng)身影：或長(zhǎng)或短，或早或晚，但永不缺席

2009年以來(lái)，即使A股上市公司處在盈利下行周期，春節(jié)前后均出現(xiàn)春季躁動(dòng)，或長(zhǎng)或短，或早或晚，但永不缺席。從歷史表現(xiàn)看，春季躁動(dòng)行情可以劃分為三階段：躁動(dòng)前，節(jié)前躁動(dòng)期，節(jié)后躁動(dòng)期，我們把T-30（T=0表示春節(jié)前后兩個(gè)交易日上證綜指均值，T-30表示春節(jié)前30個(gè)交易日，下同）至T-15作為春季躁動(dòng)前期，T-15至春季作為節(jié)前躁動(dòng)期，春節(jié)至節(jié)后T+30作為節(jié)后躁動(dòng)期?；仡?009年以來(lái)春季躁動(dòng)行情我們發(fā)現(xiàn)：

四大因素：經(jīng)濟(jì)基本面、季節(jié)性、流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)政策

春季躁動(dòng)行情主要受到經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)、季節(jié)性庫(kù)存波動(dòng)、流動(dòng)性收緊或放松、經(jīng)濟(jì)政策等四大因素影響，在不同經(jīng)濟(jì)周期背景下春季躁動(dòng)的主導(dǎo)因素不同，我們首先分析四大因素分別對(duì)春季躁動(dòng)行情的影響。

經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)下行與上行時(shí)期，春季躁動(dòng)表現(xiàn)出兩種近乎相反的行情走勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)下行周期，市場(chǎng)表現(xiàn)出“節(jié)前V型調(diào)整、節(jié)后反彈”特征；在經(jīng)濟(jì)上行周期，市場(chǎng)表現(xiàn)出“節(jié)前高位震蕩，節(jié)后微幅回落”特征。

春節(jié)后季節(jié)性景氣波動(dòng)也是影響春季躁動(dòng)行情持續(xù)性的重要因素，2013年以來(lái)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“存量模式”后，春節(jié)后景氣波幅變小，節(jié)后行情持續(xù)性也趨弱。季節(jié)性回補(bǔ)庫(kù)存是春季躁動(dòng)的重要原因，從春季旺季PMI最高值與上半年P(guān)MI平均值對(duì)比來(lái)看，2013年以來(lái)春節(jié)后季節(jié)性景氣較弱，而2014年和2016年更是出現(xiàn)弱于上半年平均值的情況，春節(jié)后30個(gè)交易日上證綜指平均上漲3%，低于景氣同樣較弱的2013年和2015年春季（8%）。

流動(dòng)性在春節(jié)前后表現(xiàn)出先緊后松的特征，指數(shù)對(duì)應(yīng)呈現(xiàn)先跌后漲。隨著2015年以來(lái)節(jié)后流動(dòng)性波動(dòng)趨緩，流動(dòng)性對(duì)春季躁動(dòng)行情的影響趨弱。

從春季躁動(dòng)期間行業(yè)與風(fēng)格板塊漲幅來(lái)看，漲幅居前板塊與期間政策相關(guān)度較高，與各行業(yè)盈利相對(duì)增速相關(guān)度較弱。

2009年初適逢2008年金融危機(jī)爆發(fā)經(jīng)濟(jì)快速下行，但受益于上年11月公布的“四萬(wàn)億計(jì)劃”的財(cái)政支出和基建擴(kuò)張預(yù)期，周期類板塊驅(qū)動(dòng)明顯，躁動(dòng)期間出現(xiàn)了十年內(nèi)最大的春季躁動(dòng)期間和日均漲幅，當(dāng)年1月中旬國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃，有色金屬、汽車、電子行業(yè)旋即領(lǐng)漲。

2010年1~3月樓市調(diào)控11條出臺(tái)，央行連續(xù)兩次升準(zhǔn)各0.5個(gè)百分點(diǎn)，房?jī)r(jià)調(diào)控成為當(dāng)年兩會(huì)熱點(diǎn)，地產(chǎn)行業(yè)增幅墊底。2013年初受益于銀監(jiān)會(huì)等部門(mén)相關(guān)利好政策文件，銀行、非銀金融板塊領(lǐng)漲。成長(zhǎng)行情中，2013年12月三大運(yùn)營(yíng)商正式獲得4G TD-LTE牌照，2014年春通信板塊即如約上漲。2015年“互聯(lián)網(wǎng)+”概念提出，計(jì)算機(jī)行業(yè)漲幅最大，并與通信行業(yè)產(chǎn)生共振。

此外，外部事件影響顯著。2011年國(guó)際大宗商品價(jià)格快速上漲,春季CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)上行至歷史高位，建材、鋼鐵、化工、有色金屬等上游周期行業(yè)位列漲幅榜首，2013年初釣魚(yú)島沖突事件爆發(fā)，國(guó)防軍工行業(yè)板塊漲幅最大。2017年初特朗普上臺(tái)提“再工業(yè)化”，建材、鋼鐵、有色金屬等周期行業(yè)再度上漲。

歷史回溯：春季躁動(dòng)主導(dǎo)因素變遷經(jīng)過(guò)三個(gè)階段

梳理2009年以來(lái)春季上證指數(shù)的板塊表現(xiàn)，大致經(jīng)歷了周期-成長(zhǎng)輪動(dòng)期（2009-2012）、成長(zhǎng)占優(yōu)（2013-2016）、周期重返（2017-2018）三個(gè)階段，各階段的主導(dǎo)因素不同：

躁動(dòng)預(yù)測(cè)：2019年春季躁動(dòng)有望如約而至

我們預(yù)計(jì)2019年春季躁動(dòng)時(shí)間較短，將在節(jié)前呈V型調(diào)整：隨著對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面悲觀預(yù)期的提前釋放，春節(jié)前15-10個(gè)交易日有望迎來(lái)反彈，周期和成長(zhǎng)有望成為漲幅居前板塊。2019年預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)基本面下行背景下，春節(jié)后季節(jié)性庫(kù)存回補(bǔ)或較弱，因此流動(dòng)性、擴(kuò)內(nèi)需政策對(duì)節(jié)后春季躁動(dòng)行情影響較大。預(yù)計(jì)節(jié)后流動(dòng)性寬松難超2015年，節(jié)后指數(shù)回落壓力較大。

整體估值：各板塊估值回落

行情回調(diào)：各板塊整體估值周環(huán)比下降較大

近兩周風(fēng)險(xiǎn)偏好隨貿(mào)易沖突波動(dòng)，A股行情震蕩下行，政治局會(huì)議政策方向確認(rèn)，周期板塊在短暫表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)后，上周開(kāi)始出現(xiàn)回落。12月14日至12月19日，各板塊估值整體回落，其中消費(fèi)、成長(zhǎng)板塊整體估值增速周環(huán)比出現(xiàn)較大下降。

從各風(fēng)格板塊歷史估值比較來(lái)看，金融、周期、消費(fèi)、成長(zhǎng)板塊PE TTM分別處在2005年1月起的歷史估值的17.50%、15.20%、0.40%和3.90%水平。

行業(yè)內(nèi)估值分化：農(nóng)林牧漁行業(yè)內(nèi)子板塊分化加大

各行業(yè)估值分化指標(biāo)橫向?qū)Ρ龋汗乐捣只饕憩F(xiàn)為一段時(shí)間內(nèi)某一級(jí)行業(yè)中三級(jí)行業(yè)景氣度不同而導(dǎo)致走勢(shì)分化，從而出現(xiàn)同一行業(yè)內(nèi)一些子板塊拔估值一些子板塊降估值。我們采用兩個(gè)指標(biāo)來(lái)分析當(dāng)前各行業(yè)估值分化和分化速度：

1）行業(yè)分化指標(biāo)：一級(jí)行業(yè)內(nèi)估值最高/估值最低三級(jí)行業(yè)PE TTM比值，過(guò)去偏高值（75分位）、偏低值（25分位）、中位數(shù)值和當(dāng)前值來(lái)評(píng)估歷史區(qū)間內(nèi)所處分化位置。

2）行業(yè)分化速度指標(biāo)：近期行情（2018/12/07至2018/12/14）的分化速度，一級(jí)行業(yè)內(nèi)估值最高/估值最低三級(jí)行業(yè)PE TTM比值變化率。即采用當(dāng)期估值最高/估值最低三級(jí)行業(yè)PE TTM比值，與兩周前比值差值除以兩周前比值計(jì)算變化率。

從行業(yè)表現(xiàn)分化指標(biāo)來(lái)看，基礎(chǔ)化工、機(jī)械、農(nóng)林牧漁和汽車分化程度低于歷史水平，而交通運(yùn)輸、輕工制造、家電、石油石化板塊估值分化程度高于歷史水平。

從行業(yè)分化速度指標(biāo)來(lái)看，農(nóng)林牧漁加速分化，主要是子板塊估值差距大，高估值的農(nóng)產(chǎn)品加工及流通板塊迅速上升拉開(kāi)差距。交通運(yùn)輸行業(yè)的子板塊中，高估值的燃?xì)獍鍓K下跌幅度較大，低估值水電板塊上升，板塊分化速度下降。

估值與景氣：關(guān)注估值的建筑/房地產(chǎn)

估值與盈利匹配：鋼鐵/建材/石油石化處于低洼區(qū)

從12月19日PE TTM估值與最近一次財(cái)報(bào)（2018三季報(bào)）業(yè)績(jī)?cè)鏊倨ヅ涠葋?lái)看，鋼鐵、建材、石油石化的PE偏低，盈利增速相對(duì)較高，因此處于估值低洼區(qū)。

從PB-ROE匹配角度看，我們建議關(guān)注ROE相對(duì)較高，PB處于相對(duì)低位的板塊。根據(jù)當(dāng)前的PB水平，結(jié)合截止至2018Q3的四個(gè)季度累計(jì)滾動(dòng)計(jì)算ROE水平，銀行/鋼鐵/建材等低PB、高ROE板塊值得關(guān)注。