每日經(jīng)濟(jì)新聞 2018-11-19 23:40:14
每經(jīng)記者 張壽林 每經(jīng)編輯 陳 星
在近10年期間,中美1年期國(guó)債收益率曲線(xiàn)首次發(fā)生相交,而且有繼續(xù)向反向剪刀差方向延伸之勢(shì)。
最新數(shù)據(jù)顯示,11月16日,中債國(guó)債1年期到期收益率報(bào)2.5080%,近兩個(gè)月來(lái),該項(xiàng)值整體持續(xù)走低,從9月20日的3.0314%的最高值波動(dòng)走跌至11月16日,跌幅超過(guò)50bp。對(duì)比美債,11月16日,美國(guó)1年期國(guó)債收益率收于2.672%。
一定程度上可以說(shuō),近年來(lái)中美貨幣政策的變化集中反映于這一組曲線(xiàn)上。
展望未來(lái),業(yè)內(nèi)人士指出,2019年美國(guó)加息進(jìn)程將呈現(xiàn)“先快后慢”的特征。對(duì)于國(guó)內(nèi),流動(dòng)性管理目標(biāo)由“合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)向“合理充裕”,增加中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放,保持流動(dòng)性水平與經(jīng)濟(jì)基本面需求相匹配。有專(zhuān)業(yè)人士指出,有望再次降準(zhǔn),釋放低成本長(zhǎng)期資金,改善流動(dòng)性結(jié)構(gòu),有利于銀行放貸。由此觀之,中美國(guó)債收益率曲線(xiàn)的反向剪刀差或?qū)⒀永m(xù)。
中美貨幣政策有分化之勢(shì)
縱觀近年來(lái)美債走勢(shì),自2014年11月以來(lái),1年期美債收益率整體持續(xù)抬升。2014年11月30日該項(xiàng)報(bào)0.120%。
再看中國(guó)同期限國(guó)債表現(xiàn),2014年11月28日,1年期中債國(guó)債收益率報(bào)3.03%,2014年11月以來(lái),該項(xiàng)值整體保持雙向波動(dòng),在此期間最低為2015年6月17日?qǐng)?bào)1.69%。
再將時(shí)間線(xiàn)拉得更長(zhǎng),可見(jiàn)上一次中美該曲線(xiàn)匯合于2008年,10年后中美1年期國(guó)債收益率再次匯合,一定程度上可以說(shuō),近年來(lái)中美貨幣政策的變化集中反映在了這一組曲線(xiàn)上。
美聯(lián)儲(chǔ)自2015年底開(kāi)啟加息通道以來(lái),至今已完成加息8次,并開(kāi)啟縮減資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃,以逐步退出金融危機(jī)后出臺(tái)的超寬松貨幣政策。2018年內(nèi)已完成3次加息,今年9月底,美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn),至2%~2.25%區(qū)間。
對(duì)于9月底的美聯(lián)儲(chǔ)加息,中國(guó)央行堅(jiān)持按兵不動(dòng)。今年以來(lái)中國(guó)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息反應(yīng)較為冷淡,美聯(lián)儲(chǔ)6月加息,中國(guó)也未有相應(yīng)反應(yīng)。而此前有數(shù)次跟隨操作。
9月末美聯(lián)儲(chǔ)加息,中國(guó)央行未跟隨加息。這一系列行動(dòng)表明,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)的外溢影響要小于市場(chǎng)預(yù)期。
2017年以來(lái),美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速迅速邁入階段性高點(diǎn),驅(qū)動(dòng)短端中性利率和政策利率上行。基于此,2017年一季度,美聯(lián)儲(chǔ)由鴿派加息轉(zhuǎn)入鷹派加息,并在2018年堅(jiān)持加速加息的立場(chǎng)。
工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)指出,在本輪貨幣政策正常化進(jìn)程中,美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)加息來(lái)調(diào)整短端利率,通過(guò)縮表來(lái)調(diào)整長(zhǎng)端利率。從本質(zhì)來(lái)看,貨幣政策的正?;礊檎呃氏蜃匀焕士繑n的過(guò)程,因此經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和自然利率在長(zhǎng)短端的不同表現(xiàn),決定了政策工具的期限分化。
今年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所轉(zhuǎn)弱,中美貿(mào)易摩擦持續(xù),在這些不確定性因素下,均需要保持流動(dòng)性的合理充裕以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。盡管政策層多次強(qiáng)調(diào)不搞大水漫灌,但也強(qiáng)調(diào)需要加大基建投資等部分對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力,而積極的財(cái)政政策需要貨幣政策的配合,8月份地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行速度明顯加快,央行也加大資金投放對(duì)沖地方政府債發(fā)行繳款對(duì)銀行體系資本金的占用。此前央行再度通過(guò)MLF投放資金,同時(shí)為應(yīng)對(duì)跨季資金需求,也加大了短期資金的投放。
7月23日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出,積極的財(cái)政政策要更加積極,穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度,包括加快專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行,推動(dòng)基建項(xiàng)目早見(jiàn)成效等,以及將關(guān)于流動(dòng)性的表述改為保持合理充裕。7月31日召開(kāi)的政治局常務(wù)會(huì)議也明確這些變化,政策轉(zhuǎn)向得以確認(rèn)。這推動(dòng)國(guó)債收益率快速下行,短端國(guó)債收益率下行幅度尤為明顯,10年期和1年期國(guó)債的期限利差從2017年底的不足10個(gè)基點(diǎn)走闊至現(xiàn)時(shí)的近80個(gè)基點(diǎn)。
風(fēng)格相反的貨幣政策操作下,資金利率變動(dòng)對(duì)此出現(xiàn)相應(yīng)反饋。
美聯(lián)儲(chǔ)加息將“先快后慢”
工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)分析,美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)臨近。走過(guò)復(fù)蘇強(qiáng)勁的2017~2018年,2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將遭遇前期政策刺激的消退和貿(mào)易摩擦成本的顯現(xiàn),有望漸次回落到較為緩慢的長(zhǎng)期增長(zhǎng)通道。
2018年二季度以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期表現(xiàn),短期內(nèi)仍有望延續(xù)至2019年上半年,并有力支撐美聯(lián)儲(chǔ)完成漸進(jìn)式加息。但是,從2019年下半年開(kāi)始,美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將大概率漸次疲弱、逐步下滑,步入周期拐點(diǎn)的上半程,而2020年則將接力成為周期拐點(diǎn)的下半程。由此,程實(shí)判斷,2019年中開(kāi)啟加息降速,將是美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)時(shí)之變。
從中短期來(lái)看,今年10月美股市場(chǎng)的大調(diào)整,程實(shí)指出,這證明了貿(mào)易保護(hù)主義正在對(duì)美國(guó)形成強(qiáng)力反噬,進(jìn)而限制特朗普在極端反全球化方向上的進(jìn)一步嘗試。以11月1日兩國(guó)元首通話(huà)為起點(diǎn),中美有望把握11月末G20峰會(huì)的溝通良機(jī),漸次為貿(mào)易摩擦降溫。得益于此,市場(chǎng)情緒短期內(nèi)將有邊際緩和,進(jìn)而支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)延續(xù)至2019年上半年。但是從長(zhǎng)期來(lái)看,隨著民主黨奪下眾議院多數(shù),特朗普政府將遭到真正的掣肘,進(jìn)一步地減稅和基建恐將受限,從而造成國(guó)內(nèi)財(cái)政刺激的政策斷檔等因素,將令美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期復(fù)蘇動(dòng)能回落。受上述政策因素的影響,2019年上下半年,美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速“前高后低”的落差有望擴(kuò)大,進(jìn)一步增強(qiáng)了年中加息降速的合理性。
“快加息”亟待功成身退。程實(shí)說(shuō),從美聯(lián)儲(chǔ)自身的政策邏輯來(lái)看,2017年以來(lái)頂住市場(chǎng)壓力、果斷推進(jìn)的“快加息”,一是為了盡快穩(wěn)定通脹,二是為了修正長(zhǎng)期貨幣寬松導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性扭曲。至2019年中,上述兩大目標(biāo)均有望穩(wěn)步實(shí)現(xiàn),政策組合轉(zhuǎn)向“慢加息+快縮表”的內(nèi)在條件趨于成熟。
2019年美國(guó)加息進(jìn)程將呈現(xiàn)“先快后慢”的特征。今年第四次加息將大概率在12月落地。此后至2019年6月,美聯(lián)儲(chǔ)有望維持每季度加息一次的快節(jié)奏,再完成兩次加息。而在2019年6月之后,加息節(jié)奏將漸次放緩,2019年下半年將擇機(jī)僅進(jìn)行一次加息。
從國(guó)內(nèi)來(lái)看,11月9日央行發(fā)布的《2018年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出,下一階段,將保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,提高政策的前瞻性、靈活性和針對(duì)性。穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性,松緊適度,把好貨幣供給總閘門(mén),在多目標(biāo)中把握好綜合平衡,根據(jù)形勢(shì)化及時(shí)動(dòng)態(tài)預(yù)調(diào)微調(diào)。進(jìn)一步加強(qiáng)政策協(xié)調(diào),疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道,創(chuàng)新貨幣政策工具和機(jī)制,進(jìn)一步提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和意愿。
《報(bào)告》指出,實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策,增強(qiáng)政策的前瞻性、靈活性和針對(duì)性。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架,把好貨幣供給總閘門(mén),靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合,合理安排工具搭配和操作節(jié)奏,加強(qiáng)前瞻性預(yù)調(diào)微調(diào),維護(hù)流動(dòng)性合理充裕,保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀審慎管理,在充分發(fā)揮宏觀審慎評(píng)估(MPA)逆周期調(diào)節(jié)作用的同時(shí),適當(dāng)發(fā)揮其結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用,鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。
恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)任澤平近期指出,未來(lái)有望繼續(xù)降準(zhǔn)。流動(dòng)性管理目標(biāo)由“合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)向“合理充?!?,增加中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放,保持流動(dòng)性水平與經(jīng)濟(jì)基本面需求相匹配。有望再次降準(zhǔn),釋放低成本長(zhǎng)期資金,改善流動(dòng)性結(jié)構(gòu),有利于銀行放貸。
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