不許上市之后，投資幼教行業(yè)的PE該如何“畢業(yè)”？

每經(jīng)記者 李蕾    每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 任飛    每經(jīng)編輯 葉峰    

11月15日，《中共中央國務(wù)院關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》（以下簡稱“新規(guī)”）正式發(fā)布。新規(guī)中明確指出，民辦園一律不準(zhǔn)單獨(dú)或作為一部分資產(chǎn)打包上市。上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購買營利性幼兒園資產(chǎn)。

消息一出，關(guān)注該產(chǎn)業(yè)投資的機(jī)構(gòu)人士紛紛表示“在意料之外，也在情理之中。”意外的是，部分幼兒園資產(chǎn)的上市計(jì)劃可能從此告吹；不過，大家對于目前幼教行業(yè)回歸普惠及公益性質(zhì)的定調(diào)表示理解與支持。

記者采訪多位業(yè)內(nèi)人士后發(fā)現(xiàn)，未來產(chǎn)業(yè)資本并非對幼教行業(yè)失去投資價(jià)值，一些產(chǎn)業(yè)周邊的資產(chǎn)標(biāo)的仍有布局意義和沖擊IPO的可能，只不過，投資可能面臨深度調(diào)整前的“陣痛期”。

高毛利催化投資“立竿見影”

產(chǎn)業(yè)資本青睞幼教行業(yè)由來已久，行業(yè)內(nèi)對投資于此可實(shí)現(xiàn)高毛利且“立竿見影”的回報(bào)盛贊有加。深圳某PE合伙人在同記者交流時(shí)就表示，幼教行業(yè)中，幼兒園的需求強(qiáng)烈、收益空間大，早已是眾多GP吸引LP出資的“固定話術(shù)”。

事實(shí)上，這一宣傳話術(shù)并非空穴來風(fēng)，目前市場投資于學(xué)前教育等行業(yè)的規(guī)模正在進(jìn)一步上升。據(jù)清暉智庫統(tǒng)計(jì)，2018年中國學(xué)前教育市場規(guī)模約為5000億元，預(yù)計(jì)到2020年將突破7000億元。

此外，已上市企業(yè)的盈利數(shù)據(jù)也十分搶眼。具體來看，國內(nèi)幼兒園一體化系統(tǒng)解決方案提供商偉才教育今年上半年?duì)I業(yè)總收入為0.28億元，其中加盟費(fèi)收入有0.04億元，毛利率高達(dá)59.95%；此外，幼教產(chǎn)品及服務(wù)占主營收入46.38%的威創(chuàng)股份，2018年第三季度歸屬上市公司股東凈利潤0.51億元，同比下降29.19%，但值得關(guān)注的是，公司解釋稱，這是因?yàn)楣居變簣@運(yùn)營管理服務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，導(dǎo)致一定程度上推高公司成本費(fèi)用所致。

在資本的助推下，已上市的企業(yè)延續(xù)著靠資本進(jìn)行同業(yè)整合及外延并購的步伐，在幼教行業(yè)的紅利驅(qū)使下，我國學(xué)前教育事業(yè)的發(fā)展也步入“快車道”。這背后的原因或與該行業(yè)的剛需屬性不無關(guān)系。

另一位關(guān)注幼教投資的私募人士在同記者交流時(shí)就表示，得益于小孩入園需求的剛需和家長對優(yōu)質(zhì)托管服務(wù)的高要求，國內(nèi)幼兒園產(chǎn)業(yè)已向規(guī)?；a(chǎn)業(yè)化邁進(jìn)。“很多幼兒園機(jī)構(gòu)實(shí)際上出賣的產(chǎn)品就是服務(wù)，但在尚無行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的當(dāng)下，各機(jī)構(gòu)的服務(wù)價(jià)格往往都各自為政，特別是基于輕資產(chǎn)擴(kuò)張后，一些來自于一線品牌的服務(wù)流程推廣至二三線城市，就成為當(dāng)?shù)丶议L趨之若鶩的選擇，也推高了其入園和服務(wù)托管費(fèi)用。”

與此同時(shí)，圍繞龐大的經(jīng)營現(xiàn)金流收入，有的幼兒園索性將其資產(chǎn)證券化獲取更多流動性支持。前述深圳PE合伙人告訴記者，他知道有的幼兒園在被GP控股之后，會將園內(nèi)未來學(xué)費(fèi)的收入一并打包成為基礎(chǔ)資產(chǎn)向私募基金和商業(yè)銀行進(jìn)行抵押性融資，并通過這種模式進(jìn)行更多的同業(yè)收購以實(shí)現(xiàn)其輕資產(chǎn)擴(kuò)張的計(jì)劃。

投資畫風(fēng)見調(diào)整

而這一切或?qū)⒃谛乱?guī)出臺之后得到改變，從上市公司反應(yīng)來看，Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至11月19日，新規(guī)出臺四天已經(jīng)有五家相關(guān)企業(yè)發(fā)布近10條公告解釋公司下一步可能做出的業(yè)務(wù)調(diào)整。上市公司動作頻頻的背后，連接的是有關(guān)一二級市場的利益聯(lián)動。在此過程中，一些前期投資或準(zhǔn)備募集成立的私募股權(quán)投資基金也勢必要迎來調(diào)整期。

華熙基金創(chuàng)始合伙人杜建敏表示，過去幾年，民辦幼兒園資產(chǎn)成為資本追逐的對象，在這種瘋狂的情況下，只要是個(gè)幼兒園，不管是否營利及規(guī)模大小，一概收購和投資，這一度造成幼兒園估值虛高和市場競爭秩序混亂。新規(guī)落地后，對此類行為踩了剎車，以遏制可能存在的過度逐利行為，未來直接把投資幼兒園作為盈利目標(biāo)或者市值管理目標(biāo)的，已基本不具有可操作性。

事實(shí)上，源于幼教行業(yè)可在多個(gè)領(lǐng)域互補(bǔ)結(jié)合，此前在各類資本的助推下，國內(nèi)已有眾多企業(yè)完成了對相關(guān)標(biāo)的的并購已實(shí)現(xiàn)多元發(fā)展。具代表性的有威創(chuàng)股份，此前因主業(yè)萎縮，就借助資本之力重金投入幼教行業(yè)以扭轉(zhuǎn)經(jīng)營壓力；伊頓和東方劍橋則通過同業(yè)整合，完成了在幼教領(lǐng)域的全國性布局。不過，隨著新規(guī)的落地，原先基于同業(yè)整合或外延并購趨勢下的產(chǎn)業(yè)資本或?qū)⒚媾R新的挑戰(zhàn)。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝在接受記者采訪時(shí)表示，新規(guī)落地后，對一級市場在幼教的投資或帶來利空影響。他指出，“由于要等待政策進(jìn)一步信號（安排），目前在投的PE接下來或會觀望應(yīng)對，一些沒有信心的PE可能會撤出幼兒園資本，一些上市公司主導(dǎo)的民辦幼兒園也可能會逐漸剝離‘母體’。”

同時(shí)，也有業(yè)內(nèi)人士給出應(yīng)對之策。杜建敏表示，對于行業(yè)內(nèi)已經(jīng)投資幼兒園但尚未成功退出的各類私募股權(quán)基金來說，接下來可能要結(jié)合政策，梳理、整改、規(guī)范、清理被投資幼兒園，對于不適合做為營利性的資產(chǎn)，要調(diào)整投資策略，妥善處理可能存在的投資糾紛。

值得關(guān)注的是，此前圍繞政策要求和外界關(guān)切，群興玩具曾在16號的公告中明確表示，鑒于公司控股權(quán)即將發(fā)生變更、國家學(xué)前教育政策變化且公司尚未出資設(shè)立基金、尚未收購幼兒園，公司決定終止設(shè)立幼兒園并購基金和幼兒園收購。

可見，在一二級市場緊密關(guān)聯(lián)的當(dāng)下，產(chǎn)業(yè)投資對宏觀政策的配合及適應(yīng)仍需與時(shí)俱進(jìn)。香頌資本執(zhí)行董事沈萌在接受記者采訪時(shí)表示，禁止幼兒園上市將極大限制投資者的退出渠道選擇，會抑制資本進(jìn)入幼兒園產(chǎn)業(yè)的意愿，幼兒園的估值也會存在較大下滑的壓力。在投項(xiàng)目可能會選擇轉(zhuǎn)讓、或回購，也可能變成長期投資。對于可能發(fā)生的回購阻力，沈萌認(rèn)為，政策新規(guī)一般可以算作“不可抗力”，所以雙方可以商榷。

幼教投資價(jià)值猶存

盡管新規(guī)的出臺讓一二級市場的企業(yè)管理者和投資人繃緊了神經(jīng)，但對于幼教投資的價(jià)值而言，業(yè)內(nèi)人士紛紛表示，不是失去，而是進(jìn)入重塑階段。

按照此次新規(guī)的要求，民辦園一律不準(zhǔn)單獨(dú)或作為一部分資產(chǎn)打包上市。上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購買營利性幼兒園資產(chǎn)。對此，杜建敏表示，這意味著此前常用的“VIE結(jié)構(gòu)”或變相“VIE結(jié)構(gòu)”在學(xué)前教育領(lǐng)域不再具有合法性，民辦幼兒園資產(chǎn)進(jìn)入境內(nèi)外資本市場幾無可能。

不過，由于此處的“資產(chǎn)”范圍是否包括為幼兒園提供配套服務(wù)、管理或外包服務(wù)的主體及其相關(guān)資產(chǎn)，尚需進(jìn)一步明確。因此在杜建敏看來，對于追求價(jià)值投資的投資者而言，以公司制存在的營利性良好或市場前景較好的民辦高端幼兒園可以按照公司法的規(guī)定依法分紅，依然可以作為投資對象，只不過要降低通過跨市場套利的預(yù)期和過度逐利。

事實(shí)上，從新規(guī)中的關(guān)鍵信息不難發(fā)現(xiàn)，本次新規(guī)主要是明確幼兒園作為重要的擔(dān)負(fù)基礎(chǔ)社會教育責(zé)任的場所，公益性質(zhì)應(yīng)該成為主流這一實(shí)質(zhì)。沈萌提到，在我國仍處于社會主義初級階段的時(shí)候，應(yīng)該更注重人民在幼兒園領(lǐng)域的普惠需求，而不是作為營利性事業(yè)，且教育部也明確過“普惠性幼兒園覆蓋率達(dá)到80%左右”的剛性指標(biāo)。

因此，從這個(gè)角度來看，對于普惠性幼兒園及相關(guān)學(xué)前教育和服務(wù)產(chǎn)業(yè)仍是未來資本可以關(guān)注的領(lǐng)域。杜建敏表示，雖然國家層面沒有明確普惠幼兒園的具體性質(zhì)，但按照廣東等地已出臺的相關(guān)政策，普惠幼兒園應(yīng)該是非營利性質(zhì)的。“因此，對于以滿足基本民生為目標(biāo)的質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的民辦幼兒園，是不能以營利為目的。但對于為幼兒園提供教玩具等輔助或配套服務(wù)或產(chǎn)品、以及學(xué)前教育中的早教及托管目前并沒有太多涉及及限制，仍然具有一定的投資價(jià)值。”

但需注意的是，目前早教及托管并不太受資本關(guān)注。宋清輝認(rèn)為，如果論擴(kuò)張方式，早教機(jī)構(gòu)或托管機(jī)構(gòu)也有可能實(shí)行資產(chǎn)證券化，同樣面臨著管理或安全方面的考驗(yàn)。他提到，由于未來普惠性幼兒園覆蓋率將達(dá)到80%左右，也意味著將來資本的投資范圍將被縮小至全市場20%的比例。未來，預(yù)計(jì)提高普惠性民辦幼兒園的比重將是大趨勢，此舉也有利于體現(xiàn)幼兒園公益屬性。