不一樣的美債：“神奇數(shù)字”與對沖基金的認(rèn)輸

對于債券交易員們來說，2019年注定是押注美國貨幣政策的一個戰(zhàn)場。

即使有關(guān)美聯(lián)儲是否會像其預(yù)期的那樣激進地加息的疑慮正在消退，美債收益率整個曲線也正在呈現(xiàn)出攀升態(tài)勢。

然而，在美債市場上，一切都看起來和以往不一樣了。

已被忽略了很多年的“不要和美聯(lián)儲對著干”這句格言再度啟封；美債收益率曲線接近倒掛，但這一傳統(tǒng)經(jīng)濟衰退先兆如今被很多人認(rèn)為失去了信號意義；長債和短債能夠帶給投資者的回報似乎也不同了……

目前，市場對于美聯(lián)儲明年可能采取的行動意見不一。包括Quilvest Wealth Management在內(nèi)的機構(gòu)都預(yù)計美聯(lián)儲明年將因為經(jīng)濟趨于穩(wěn)定增長而基本停止加息，而Pacific Investment Management Co.則認(rèn)為可能進一步加息兩次。

無論怎樣，這都顯著少于今年加息的次數(shù)。Eagle Asset Management固定資產(chǎn)部門主管James Camp認(rèn)為，主要原因之一是：美聯(lián)儲可能將力圖避免收益率曲線反轉(zhuǎn)。“2019年的市場將非常有趣。”

至于今年剩余的時間里，市場將繼續(xù)做這個猜謎游戲：美聯(lián)儲將繼續(xù)加息還是暫停？

圖片來源：攝圖網(wǎng)

“不要和美聯(lián)儲對著干”

在金融危機過后的這十年里，特別是2013年5月“QE削減恐慌”以來，市場一直認(rèn)為美聯(lián)儲不會將貨幣政策收緊得過多，因為美國經(jīng)濟增長緩慢、通脹持續(xù)低位、金融市場也并不穩(wěn)固。

因此，很多投資者早已將“不要和美聯(lián)儲對著干”這句古老的警世格言拋在了腦后。債券交易員做多美債是再正常不過了。

然而，時至今日，美聯(lián)儲不斷加息，還或明或暗地表示將進一步提高利率，在市場利率逐漸攀升之際，投機客們對站在美聯(lián)儲反面陣營押注的興趣大為減少，他們已調(diào)轉(zhuǎn)方向，改為押注短期利率和收益率上升。換句話說，投機客們認(rèn)輸了。

CFTC數(shù)據(jù)顯示，投機者在芝商所30天期聯(lián)邦基金期貨合約（代碼：ZQ）和兩年期美國國債期貨（代碼：ZT）上的空倉已增加。

截至9月11日，對沖基金增持10年期美債期貨（代碼：ZN）的凈空倉至創(chuàng)紀(jì)錄的935061手，投機客手上的兩年期美債凈空倉增至197128手，為2月6日以來最高。

同時，對沖基金在30天期聯(lián)邦基金期貨凈空倉增加將近一倍，至61151手，為2月以來最高。這是對沖基金連續(xù)第六周增持凈空倉，為2014年7-8月以來的最長周期。

兩大經(jīng)濟衰退指標(biāo)失去信號意義？

上述倉位結(jié)構(gòu)的最終結(jié)果是押注美債收益率曲線趨于平坦化。

而這，是正在發(fā)生的事實。正如華爾街見聞9月19日提及，盡管名義息差尚未倒掛，但美債實際收益率曲線已經(jīng)倒掛了。十年期美債實際收益率為0.92%，5年期實際收益率達到0.93%，二者的實際收益率倒掛。

從十年期美債和兩年期美債的收益率狀況來看，短債利率走高的速度更快，上周突破2.8%，最高觸及2.8116%，創(chuàng)出逾十年未曾見過的高水平。而十年期美債收益率自8月晚些時候以來基本穩(wěn)穩(wěn)地站在3%“紅線”上方，這是多年來非常罕見的情況。

從歷史經(jīng)驗看，美債收益率曲線倒掛向來被視為美國經(jīng)濟將陷入衰退的信號。自從上世紀(jì)60年代以來，在每一次美國爆發(fā)經(jīng)濟衰退之前，都會出現(xiàn)收益率曲線倒掛的情況。

另一個常用的判斷指標(biāo)也出現(xiàn)了。兩年期美債收益率與標(biāo)普股息收益率的息差上周由負(fù)轉(zhuǎn)正，一度擴大至36個基點。上一次短端債券收益率遠(yuǎn)超股息回報率是在2007年12月——恰好是美國官方判定的經(jīng)濟衰退起點。

不過，包括前美聯(lián)儲主席伯南克、野村證券研究所首席經(jīng)濟學(xué)家辜朝明在內(nèi)的人士都不再認(rèn)同這一點。他們認(rèn)為，現(xiàn)在已早已不同于以往，美債收益率曲線倒掛已經(jīng)失去了經(jīng)濟衰退的信號意義。伯南克稱，監(jiān)管的改變及量化寬松政策都導(dǎo)致其市場信號意義被扭曲。

芝商所資深經(jīng)濟學(xué)家兼執(zhí)行董事Erik Norland認(rèn)為，收益率曲線是否倒掛不是關(guān)鍵，問題的關(guān)鍵在于：美聯(lián)儲會允許讓這條曲線變得有多平？扁平狀態(tài)又能保持多久？

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你更應(yīng)該關(guān)注短債

對于固定交易投資者來說，相比于十年期美債，債券市場最重要的變化在于短期債券，這類資產(chǎn)的收益率似乎也向基準(zhǔn)十年期美債一樣，逐漸滑向3%這一關(guān)鍵水平。

七年期美債收益率在5月份就突破了3.08%。五年期美債收益率達到了2.95%。兩年期和三年期美債上周創(chuàng)出了十年新高，分別觸及2.79%和2.86%。

鑒于久期不同的美債今年各自的總投資回報率不同，未來的進一步上漲前景似乎也并不相同，因此，每一次關(guān)鍵水平位的突破都是非常有意義的。簡單地說，債券交易員在久期問題上陷入了困境，而久期主要用于衡量利率變動的敏感性。

根據(jù)美銀美林提供的數(shù)據(jù)，兩年期美債今年提供給投資者的回報率為0.14%，而三十年期美債則下跌了5.6%。雖然現(xiàn)在債市并未進入完完全全的熊市，但更長久期的債券或許令投資者蒙受了損失。

伴隨著投資者大舉拋售，十年期美債收益率近日頻頻突破3%這一神奇的關(guān)鍵水位?，F(xiàn)在，最艱難的部分要來了。隨著美聯(lián)儲持續(xù)推進貨幣緊縮周期，上述提及的問題變得棘手起來。

若美聯(lián)儲進一步加息兩次，則聯(lián)邦基金利率將觸及2.5%的區(qū)間上限。若加息四次，利率將達到3%。

對于多數(shù)政策制定者來說，中性的長期利率位于2.75%-3%之間——這恰好是兩年期美債和十年期美債收益率當(dāng)前徘徊的區(qū)域。

彭博社專欄文章認(rèn)為，擁有債券收益率曲線的前端是相對安全的。美銀美林的兩年期美債指數(shù)從1988年來從未出現(xiàn)負(fù)值年度回報率。考慮到美聯(lián)儲漸進式加息行動，今年大概率也不會。另一方面，鑒于十年期美債到期規(guī)模觸及新的高峰期，這可能為債券交易員提供一個迅速而客觀的意外回報。衡量市場動量的相對強烈指數(shù)表明，十年期美債逼近超賣區(qū)間。

猜謎游戲

“美聯(lián)儲表示很可能要做的，和市場認(rèn)為它能做的，其實相去甚遠(yuǎn)。”芝商所自身經(jīng)濟學(xué)家兼執(zhí)行董事Erik Norland此前這樣表示。

根據(jù)他的分析，鑒于2年–10年期美債利差從1977年來100個基點左右的平均值，收窄到當(dāng)前接近倒掛，表明美聯(lián)儲已駛過中性政策，進入了“緊縮”區(qū)域。

同時，由于政府支出激增和減稅所帶來的財政刺激，美國經(jīng)濟在有可能過了中性貨幣目標(biāo)的情況下依然強勁。這是因為多數(shù)加息都是近期才實施的，還沒能產(chǎn)生太大影響——貨幣政策通常需要六個月到兩年（平均約15個月）才能見效。最近的政策緊縮的影響可能要到2019年或2020年后才會體現(xiàn)出來。

因此，Erik Norland認(rèn)為，不要聽信美聯(lián)儲滯后時間的說辭。相反，要關(guān)注他們的行動，從“點圖”里分析他們的計劃。他認(rèn)為，美聯(lián)儲在收手之前，有60%的幾率還會加息兩次。

根據(jù)議程安排，美聯(lián)儲FOMC將于9月25日至9月26日舉行為期兩天的議息會議。會后將公布利率決定，并召開記者會。

市場繼續(xù)預(yù)計，美聯(lián)儲將在12月前繼續(xù)加息。截至9月18日，用于衡量市場與美聯(lián)儲加息概率預(yù)測的CME（芝商所）FedWatch工具顯示，投資者們對9月加息的預(yù)期接近95%。

圖片來源：芝商所FedWatch工具頁面

華爾街見聞 祁月