該恐慌還是貪婪？有券商高喊“A股現(xiàn)在相當(dāng)于998的歷史底部”

本文來源東吳證券，作者王楊，原標(biāo)題《致勝時(shí)刻—市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入歷史性底部區(qū)域》。 投資要點(diǎn) 是故智者之慮，必雜于利害。雜于利，而務(wù)可信也；雜于害，而患可解也?！獙O子兵法 近期隨著指數(shù)衰竭式下跌，恐懼心態(tài)在市場(chǎng)蔓延。A股何處是底，根本上還是取決于盈利和估值。在新一輪產(chǎn)能周期開啟背景下企業(yè)ROE在2015年觸底后一路反彈，但中美貿(mào)易摩擦影響下市場(chǎng)恐慌式下跌致使當(dāng)前PB與歷史最低水平持平。 我們判斷，A股已經(jīng)進(jìn)入歷史性的大底部區(qū)域，當(dāng)前的市場(chǎng)狀態(tài)堪比2005年6月6日的998。雖然估值已經(jīng)達(dá)到歷史底部，但是市場(chǎng)的盤底及消化杠桿仍需要時(shí)間。中美貿(mào)易摩擦可能是持久戰(zhàn)，常態(tài)化。密切關(guān)注政策導(dǎo)向的積極變化因素，以樂觀心態(tài)去投資。而中國在大國崛起的過程中，一定會(huì)伴隨著資本市場(chǎng)繁榮穩(wěn)定的發(fā)展。 衰竭式下跌進(jìn)入尾聲，戰(zhàn)略性底部：市場(chǎng)狀態(tài)與2005年的998類似 其一，恐慌式下跌加速估值見底。當(dāng)前市場(chǎng)PE調(diào)整至12.48而PB調(diào)整至1.39，基本接近歷史最低點(diǎn)。 其二，中周期上行驅(qū)動(dòng)ROE觸底向上。ROE取決于產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品價(jià)格，既看需求也看供給，需求端面臨回落但力度溫和回落，更關(guān)鍵的是企業(yè)供給端已調(diào)整得相當(dāng)充分,而供給端的調(diào)整既有經(jīng)濟(jì)周期的力量也有政策的強(qiáng)化。反映到指標(biāo)上，PPI顯現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)的韌性，工業(yè)產(chǎn)能利用率居高不下，企業(yè)ROE觸底向上延續(xù)。 其三，風(fēng)險(xiǎn)偏好也有周期。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的分析堪稱策略分析領(lǐng)域最困難的一部分，其實(shí)涉及到風(fēng)險(xiǎn)偏好的問題時(shí)，最有意義也相當(dāng)簡(jiǎn)單的一點(diǎn)在于能夠知道“風(fēng)險(xiǎn)偏好也有周期”，因?yàn)榭只藕涂駸岫际遣豢沙掷m(xù)的。次新股指數(shù)能夠相當(dāng)好地刻畫市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，新股封板數(shù)量能夠直觀反映市場(chǎng)情緒，從這一指標(biāo)當(dāng)前狀態(tài)來看，風(fēng)險(xiǎn)偏好處在底部區(qū)域，我們判斷接下來風(fēng)險(xiǎn)偏好將逐步回升。 其四，流動(dòng)性開始邊際改善。近期短端利率和長端利率均開始回落。就短端利率而言，季末資金面沖擊消除疊加定向降準(zhǔn)資金即將落地，存在有進(jìn)一步下行的空間。就長端利率而言，短周期經(jīng)濟(jì)回落的進(jìn)一步確認(rèn)是核心驅(qū)動(dòng)因素。與基本面相比，中美利差和匯率短期都難以構(gòu)成貨幣政策的硬約束。 優(yōu)質(zhì)成長將開始走出獨(dú)立行情，藍(lán)籌股底部區(qū)域震蕩整理： 從當(dāng)下審視未來的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)是尋找成長機(jī)會(huì)的關(guān)鍵線索。 先進(jìn)制造業(yè)是本輪中周期的核心變量，我們看好具備技術(shù)擴(kuò)散性、發(fā)展可持續(xù)性和經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)性等要素的方向，重點(diǎn)有云計(jì)算、半導(dǎo)體、電動(dòng)車等方向。考慮到當(dāng)前成長板塊估值水平處在歷史20%分位數(shù)之下，而成長股的核心方向—先進(jìn)制造盈利逐步加速釋放，成長板塊已經(jīng)過了最差的階段，接下來優(yōu)質(zhì)成長股將開始走出獨(dú)立行情。 除此之外，消費(fèi)升級(jí)也具備長期投資價(jià)值。我國經(jīng)濟(jì)從投資驅(qū)動(dòng)變?yōu)橄M(fèi)驅(qū)動(dòng)是趨勢(shì)性變化，而且從2015年開始消費(fèi)領(lǐng)域確實(shí)發(fā)生質(zhì)變，反映到數(shù)據(jù)上就是史上最大幅度的恩格爾系數(shù)下降。 藍(lán)籌股下半年受制于短周期經(jīng)濟(jì)回落仍缺乏向上動(dòng)力。 風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期；實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速顯著低于預(yù)期。 正文 1.戰(zhàn)略性底部：市場(chǎng)狀態(tài)與2005年的998類似 1.1.恐慌式下跌加速估值見底 6月以來中美貿(mào)易摩擦影響下市場(chǎng)恐慌式下跌加速了估值的見底，當(dāng)前市場(chǎng)PE調(diào)整至12.48而PB調(diào)整至1.39，從歷史比較看，估值水平基本接近歷史最低點(diǎn)。更關(guān)鍵的是，我們知道PE受資金成本的影響較大，而PB更多受到ROE的約束，一方面利率當(dāng)前正處在下行通道中，另一方面大部分行業(yè)龍頭ROE在行業(yè)供給受限的情況下仍處上行通道中。因此，我們判斷市場(chǎng)中長期估值底部基本探明。 當(dāng)前的市場(chǎng)狀態(tài)堪比2005年6月6日的998。 1.2.中周期上行驅(qū)動(dòng)ROE觸底向上 在討論企業(yè)盈利時(shí)，由于我們的落腳點(diǎn)應(yīng)基于企業(yè)盈利的未來走勢(shì)，所以我們需要結(jié)合宏觀對(duì)盈利走勢(shì)進(jìn)行預(yù)判。從宏觀出發(fā)，應(yīng)結(jié)合庫存周期和中周期來對(duì)此進(jìn)行分析。結(jié)論上看，中周期維度上我們處在新一輪產(chǎn)能周期上行期，但庫存周期維度上去庫存背景下短周期經(jīng)濟(jì)面臨回落，短周期經(jīng)濟(jì)回落但仍有韌性，這是2018年經(jīng)濟(jì)最關(guān)鍵的特征。 先看庫存周期，庫存周期可以分為主動(dòng)補(bǔ)庫存、被動(dòng)補(bǔ)庫存、主動(dòng)去庫存、被動(dòng)去庫存四個(gè)階段，經(jīng)驗(yàn)上一輪完整的庫存周期會(huì)持續(xù)3至4年。本輪庫存周期上行始于2016年6月，結(jié)合庫存周期的持續(xù)時(shí)間，2018年去庫存將對(duì)經(jīng)濟(jì)增速形成拖累。 我們重點(diǎn)想討論的是中周期對(duì)企業(yè)盈利中期走勢(shì)的正向推動(dòng)。1862年法國醫(yī)生、經(jīng)濟(jì)學(xué)家克里門特·朱格拉在《論法國、英國和美國的商業(yè)危機(jī)以及發(fā)生周期》一書中首次提出，由設(shè)備投資周期對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的8-10年的周期性變動(dòng)。這種中等長度的經(jīng)濟(jì)周期被后人一般稱為“朱格拉周期”，熊彼特將朱格拉周期稱為中周期。中國從1981-2015年，共經(jīng)歷了三個(gè)較完整的中周期，分別是：1981-1991年、1991-2000年、2000-2015年。其中，第一輪經(jīng)歷了6年上行期和5年下行期，第二輪經(jīng)歷了5年上行期和4年下行期，第三輪經(jīng)歷了10年上行期和6年下行期。 大約從2016年開始，我們開始處在新一輪中周期的上行期。 正是基于對(duì)中周期位置的判斷，在估值基本見底的基礎(chǔ)上，結(jié)合企業(yè)盈利變化趨勢(shì)，我們認(rèn)為當(dāng)前的市場(chǎng)狀態(tài)類似于2005年的998。2005年中周期同樣處在上行期，在四次估值底上，與2018年的中周期位置最為類似。 為什么中周期位置向上使得企業(yè)ROE中期趨勢(shì)向上？因?yàn)镽OE取決于產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品價(jià)格，注意這兩點(diǎn)背后隱含了供給和需求兩個(gè)要素。實(shí)際上，從宏觀經(jīng)濟(jì)出發(fā)預(yù)測(cè)企業(yè)盈利經(jīng)常出現(xiàn)的錯(cuò)誤在于只看需求，這也是為什么“股市是經(jīng)濟(jì)晴雨表”這一說法廣受詬病的原因，因?yàn)槠髽I(yè)盈利不是和經(jīng)濟(jì)絕對(duì)值有關(guān)系，而是看供求情況，要知道宏觀經(jīng)濟(jì)是通過企業(yè)盈利、無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好三個(gè)要素來間接影響股市的。 中周期位置恰恰影響了供給端的情況，上一輪中周期的將近6年下行期，疊加供給側(cè)改革的影響，工業(yè)供給端調(diào)整得非常充分，相關(guān)數(shù)據(jù)也在驗(yàn)證這點(diǎn)。其一，PPI價(jià)格具備相當(dāng)強(qiáng)的韌性，我們預(yù)計(jì)未來PPI環(huán)比增速將出現(xiàn)2002-2005年時(shí)期的情景；其二，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率也處在高位難下；其三，大部分行業(yè)龍頭公司ROE自2015年觸底后一路向上。 需要額外說明的是，結(jié)合發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)，我國經(jīng)濟(jì)處在從工業(yè)化成熟向大眾消費(fèi)時(shí)代過渡的階段，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)將快速發(fā)展，消費(fèi)占比將逐步提升，所以我們認(rèn)為本輪中周期的核心特征在于先進(jìn)技術(shù)與現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)和資源的漫化，換言之，中周期如何演繹取決于先進(jìn)制造業(yè)。這也是為什么我們認(rèn)為本輪成長股的核心方向在于先進(jìn)制造業(yè)的原因，特別是技術(shù)擴(kuò)散性強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)，如云計(jì)算、半導(dǎo)體、電動(dòng)化、5G、新材料等。當(dāng)然，消費(fèi)升級(jí)也是我們重點(diǎn)看好的方向。 1.3.風(fēng)險(xiǎn)偏好也有周期 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的分析堪稱策略分析領(lǐng)域最困難的一部分，其實(shí)涉及到風(fēng)險(xiǎn)偏好的問題時(shí)，最有意義也相當(dāng)簡(jiǎn)單的一點(diǎn)在于能夠知道“風(fēng)險(xiǎn)偏好也有周期”，因?yàn)榭只藕涂駸岫际遣豢沙掷m(xù)的。 次新股指數(shù)能夠相當(dāng)好地刻畫市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因?yàn)榇涡鹿傻膮⑴c資金大多數(shù)具備交易活躍的特征，最能敏銳感受并反饋市場(chǎng)情緒。結(jié)合我們的長期觀察經(jīng)驗(yàn)，次新股的封板數(shù)量能夠直觀反映市場(chǎng)情緒。具體而言，風(fēng)險(xiǎn)偏好高時(shí)，次新股封板數(shù)量多，風(fēng)險(xiǎn)偏好低時(shí)，次新股封板數(shù)量少。結(jié)合最新數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好處在底部區(qū)域，基于風(fēng)險(xiǎn)偏好的周期性，我們判斷接下來風(fēng)險(xiǎn)偏好將逐步回升。 針對(duì)市場(chǎng)上較為關(guān)注的中美貿(mào)易摩擦，我們認(rèn)為，中美貿(mào)易摩擦是外因，是次要矛盾，而且失控概率很小。就其對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的影響，應(yīng)分對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好兩方面來看。具體到經(jīng)濟(jì)基本面，短期來看出口占比并不高而且存在平滑空間，中長期來看對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的影響當(dāng)前并不明確。實(shí)際上，近期中美貿(mào)易摩擦對(duì)市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)偏好層面，我們認(rèn)為這塊對(duì)情緒的影響存在邊際遞減效應(yīng)，而且不同市場(chǎng)特征下其影響大小也不同。 1.4.流動(dòng)性已經(jīng)開始邊際改善 近期短端利率和長端利率均開始回落。就短端利率而言，季末資金面沖擊消除疊加定向降準(zhǔn)資金即將落地，存在有進(jìn)一步下行的空間。就長端利率而言，短周期經(jīng)濟(jì)回落的進(jìn)一步確認(rèn)是核心驅(qū)動(dòng)因素。我們認(rèn)為下半年短周期經(jīng)濟(jì)回落的趨勢(shì)將進(jìn)一步明確，與此同時(shí)，通脹尚未構(gòu)成壓力，進(jìn)入三季度長端利率有望進(jìn)一步下行。 與基本面相比，中美利差和匯率短期都難以構(gòu)成貨幣政策的硬約束。 2.優(yōu)質(zhì)成長股將開始走出獨(dú)立行情 2.1.產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)是成長股核心方向 前文中我們講到，先進(jìn)制造業(yè)是本輪中周期的核心變量。我們知道，中周期的本質(zhì)定義是制造業(yè)更新升級(jí)的8-10年的經(jīng)濟(jì)周期概念。在分析制造業(yè)時(shí)，應(yīng)將其分為兩部分來看，傳統(tǒng)制造業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)。無論是從產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律來看，還是從政策角度來看，先進(jìn)制造業(yè)都是本輪中周期的核心變量。 就傳統(tǒng)制造業(yè)而言，其一，資本密集型產(chǎn)業(yè)規(guī)模化快速發(fā)展階段已經(jīng)過去，歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，任何一個(gè)國家都只有一次工業(yè)化過程，完成即結(jié)束；其二，供給側(cè)改革背景下，傳統(tǒng)行業(yè)的供給擴(kuò)張受限。 就先進(jìn)制造業(yè)而言，其一，結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，資本密集型之后是技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，所以先進(jìn)技術(shù)與現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)和技術(shù)的漫化是本輪中周期的關(guān)鍵特征；其二，制造業(yè)更新升級(jí)也是政策扶持的方向。 反映到數(shù)據(jù)，鋼鐵和煤炭等傳統(tǒng)制造業(yè)的資本開支在盈利大幅好轉(zhuǎn)的背景下始終沒有起來，而計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備的固定資產(chǎn)投資完成額同比增速加快。 所以，先進(jìn)制造業(yè)是本輪成長股的核心方向。我們看好具備技術(shù)擴(kuò)散性、發(fā)展可持續(xù)性和經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)性等要素的方向，重點(diǎn)有云計(jì)算、半導(dǎo)體、電動(dòng)車等方向。 考慮到當(dāng)前成長板塊的估值水平均處在歷史上20%分位數(shù)之下，與此同時(shí)，以云計(jì)算、半導(dǎo)體、電動(dòng)車等方向?yàn)榇淼南冗M(jìn)制造業(yè)盈利逐步加速釋放，基于流動(dòng)性改善和風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的判斷，我們認(rèn)為成長板塊已經(jīng)過了最差的階段，接下來優(yōu)質(zhì)成長股將開始走出獨(dú)立行情。 除此之外，消費(fèi)升級(jí)也具備長期投資價(jià)值。就消費(fèi)升級(jí)來看，根據(jù)羅斯托的工業(yè)化理論，工業(yè)化成熟之后的下一個(gè)階段是大眾消費(fèi)時(shí)代，即經(jīng)濟(jì)從投資驅(qū)動(dòng)過渡為消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。結(jié)合我國所處階段，未來經(jīng)濟(jì)從投資驅(qū)動(dòng)進(jìn)入消費(fèi)驅(qū)動(dòng)是趨勢(shì)性變化。相關(guān)數(shù)據(jù)也在不斷驗(yàn)證這個(gè)趨勢(shì)，如消費(fèi)在中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)在增加，以及相較于企業(yè)個(gè)人貸款占比逐漸提升等。 而且，大概從2015年開始，消費(fèi)領(lǐng)域確實(shí)發(fā)生質(zhì)變，反映到數(shù)據(jù)上就是史上最大幅度的恩格爾系數(shù)下降。背后的邏輯在于，消費(fèi)升級(jí)是非線性的，恰恰是從2015年開始我國人均GDP正式突破8000美元。 內(nèi)在機(jī)理在于，一方面，勞動(dòng)力價(jià)格長期上漲趨勢(shì)較為確定，而低端勞動(dòng)力有著更高的邊際消費(fèi)傾向，繼而對(duì)消費(fèi)的推動(dòng)起著關(guān)鍵性作用；另一方面，消費(fèi)與收入之間并非一直是線性關(guān)系，基本生活需求以上的消費(fèi)需求往往會(huì)更快增長。 2.2.短周期經(jīng)濟(jì)回落仍會(huì)拖累藍(lán)籌股 低估值提供了安全邊際，但不是上漲的理由，藍(lán)籌股受制于短周期經(jīng)濟(jì)回落，以半年左右的時(shí)間維度看缺乏上漲動(dòng)力。藍(lán)籌板塊的盈利增速與名義GDP增速高度一致，庫存周期影響下，下半年短周期經(jīng)濟(jì)回落的趨勢(shì)較為確定，考慮到機(jī)構(gòu)持倉處在歷史較高位置，盈利增速的邊際變化或被市場(chǎng)進(jìn)一步放大。 需要注意的是，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)邊際變化更為敏感，但是中長期將回歸于企業(yè)盈利和估值水平，考慮到以行業(yè)龍頭為主要構(gòu)成的藍(lán)籌板塊ROE在中周期影響下易上難下，庫存周期下行對(duì)其拖累有限，進(jìn)一步綜合目前的估值，我們認(rèn)為藍(lán)籌板塊處在中長期歷史底部區(qū)域。 3.風(fēng)險(xiǎn)提示 中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期。如果美國貿(mào)易保護(hù)措施擴(kuò)大至更多領(lǐng)域，將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好都帶來較大程度的不確定性。 實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速顯著低于預(yù)期。若融資成本和勞動(dòng)力成本上行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響較快顯現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期的概率將加大。 以上內(nèi)容為每經(jīng)App出于傳遞信息的目的進(jìn)行轉(zhuǎn)載，不代表每經(jīng)觀點(diǎn)，不構(gòu)成投資建議。據(jù)此入市，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。