A股大跌之后，多家券商開始"翻多”了

在中美關(guān)稅之火越燒越烈之際，中國股市如同陸家嘴的天空一般黑云壓陣、“風(fēng)勁雨急”，滬指失守3000點(diǎn)，滬深股指逼近熊市，千股跌停重演。

經(jīng)歷“黑色星期二”之后，高層出面安撫市場。央行行長易綱當(dāng)天罕見回應(yīng)股市大跌稱，這“主要受情緒影響”。他表示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面良好，他對“資本市場健康發(fā)展……充滿信心。”次日，四大證券報(bào)發(fā)表頭版評論稱，A股不具備持續(xù)大跌基礎(chǔ)。

在當(dāng)前市場恐慌情緒尚未消散之時(shí)，已有多家券商相繼調(diào)整觀點(diǎn)，轉(zhuǎn)為相對積極的立場，認(rèn)為目前市場處于底部區(qū)域，未來將回到由基本面主導(dǎo)的軌道上。

廣發(fā)策略研究員戴康、鄭愷周三發(fā)報(bào)告稱，調(diào)整帶來布局機(jī)會，他們對A股的看法從“震蕩”上調(diào)為“上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)”。

年初認(rèn)為“在經(jīng)濟(jì)減速和金融去杠桿背景下不會有牛市”的中銀國際分析師陳樂天、徐沛東在做了半年空頭之后毅然“翻多”，他們在16日發(fā)報(bào)告稱“目前風(fēng)險(xiǎn)重估已經(jīng)結(jié)束，市場估值合理，估值不再是核心問題，市場到達(dá)了底部，可以積極樂觀”。

中泰策略更是在報(bào)告標(biāo)題中點(diǎn)出“黎明將至”。

每日經(jīng)濟(jì)新聞援引富國基金認(rèn)為，不必悲觀。歷史上，滬指有4次跌破3000點(diǎn)。本次跌破前市場并未出現(xiàn)明顯拉升，估值也處于歷史低位，主要受中美貿(mào)易摩擦持續(xù)發(fā)酵、國內(nèi)違約事件增多等短期事件引發(fā)，更多為悲觀情緒性影響。短期可能繼續(xù)下跌，但中期有望如前4次一樣企穩(wěn)，長期則有望出現(xiàn)修復(fù)行情。

看多理由

一、市場已筑底

在廣發(fā)策略看來，拖累股市下跌的主因是“由估值收縮引起的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升”，由此帶來的估值底部區(qū)域通常比較可靠，因此未來上行概率大于下行概率。導(dǎo)致股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上行的原因包括：

（1）中美貿(mào)易爭端再度升級，雙方表態(tài)均相對強(qiáng)勢，引發(fā)市場對貿(mào)易摩擦規(guī)模升級、可能會影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的擔(dān)憂；

（2）5月社融數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，疊加日前監(jiān)管層對待“緊信用”、“金融去杠桿”的表述偏“鷹”，市場擔(dān)憂國內(nèi)融資環(huán)境會進(jìn)一步收緊；

（3）信托清理杠桿、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的“負(fù)反饋”會加速市場下跌進(jìn)程，將進(jìn)一步打壓市場整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

以史為鑒，與以往與當(dāng)前類似的“緊信用+寬貨幣”環(huán)境來對比，可比的是2004-2005年以及2011-2012年。上述團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，受經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，這輪A股估值繼續(xù)下行的幅度應(yīng)遠(yuǎn)小于當(dāng)年，目前市場處于筑底階段。

廣發(fā)策略表示，由股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升帶來的“估值底部區(qū)域”通常較為扎實(shí)，而A股當(dāng)前，沒有高通脹之憂，同時(shí)，在“避免處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”的主基調(diào)下，監(jiān)管層也將盡力避免由信托杠桿清理、股權(quán)質(zhì)押等“風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)”帶來的股市“負(fù)反饋”。

因此，他們對A股的看法由“震蕩”上調(diào)為“上行支撐大于下行壓力”，留意未來中美爭端過程中偏積極的表述、信用環(huán)境邊際回暖等信號，使市場股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落帶來修復(fù)機(jī)會。建議優(yōu)先配置經(jīng)歷了充分調(diào)整而基本面仍在改善的大周期（地產(chǎn)/鋼鐵/煤炭），以及估值分位與盈利水平仍然占優(yōu)的（零售/紡服/化藥），成長挖掘Alpha景氣度持續(xù)向好（醫(yī)療服務(wù)）。

中銀國際也認(rèn)為，悲觀一致預(yù)期形成，市場到達(dá)底部：

近期投資者情緒不斷下降，股票倉位不斷下滑，市場估值也已經(jīng)合理。根據(jù)我們一致預(yù)期理論的三個(gè)條件，目前市場已經(jīng)形成悲觀一致預(yù)期。同時(shí)，根據(jù)我們對A股歷史底部特征總結(jié)，目前換手率、0-40倍PE個(gè)股數(shù)量占比均與歷史底部時(shí)接近。因此，目前A股市場到達(dá)了底部。

二、A股估值合理

中銀國際分析師陳樂天、徐沛東在年初時(shí)指出，市場的核心矛盾是估值問題。如今，他們認(rèn)為“從估值偏高到金融風(fēng)險(xiǎn)重估，年初以來市場主要矛盾不斷演變。目前市場估值已經(jīng)合理，估值不再是問題：

年初至今，上證綜指從3587至3021下跌15.8%，創(chuàng)業(yè)板指從1918至1641下跌14.4%，估值經(jīng)過充分消化。到目前為止，我們統(tǒng)計(jì)的主要寬基指數(shù)估值已經(jīng)降至歷史平均水平左右。比如，截至周五收盤，上證綜指PE（TTM）13.6倍，歷史分位數(shù)48%；深圳成指PE 23倍，歷史分位數(shù)50%；上證50市凈率1.3倍，歷史分位數(shù)49%；滬深300估值12.7倍，歷史分位數(shù)58%。

從目前A股主要公司估值分布來看，大部分公司估值在0-40倍之間。同時(shí)，從業(yè)績來看，目前業(yè)績預(yù)期打八折之后也高于目前估值水平。

中泰策略也認(rèn)為，目前的估值數(shù)據(jù)顯示，股市已具備戰(zhàn)略配置價(jià)值：

股票市盈率的倒數(shù)與國債收益率比較，可以刻畫股市的相對配置價(jià)值。歷史上，股指的每一次階段性底部都對應(yīng)著兩者利差的階段性頂部，反之亦然。目前，滬深300EP中位數(shù)（1/PE）已經(jīng)升至4.58%，并超過10年期國債收益率100BP，02年以來，共有四個(gè)階段超過這一水平，分別是05-06年，08-09年，12-13年和2016年，對于長期投資者而言，這幾個(gè)階段無疑都是非常好的建倉時(shí)點(diǎn)。

中泰策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，估值與業(yè)績的匹配性不斷得到打磨，自下而上的選股空間變大：

目前全市場滾動市盈率中位數(shù)只有不到33倍，創(chuàng)2015年以來新低，而2017年1月這一數(shù)值是49倍，這說明從去年至今，市場其實(shí)一直處在去偽存真的趨勢里面，不斷打磨估值與業(yè)績的匹配性：有業(yè)績的慢慢消化高估值，沒業(yè)績的回歸真實(shí)估值水平。

經(jīng)歷過近期的持續(xù)調(diào)整，目前多數(shù)行業(yè)PB估值分位數(shù)已經(jīng)回落在歷史中位數(shù)以下，這使得自下而上的選股空間變得更廣，建議配置ROE維持高位或者行業(yè)景氣度有邊際改善，估值日趨合理的板塊。

三、高股息有利于持倉

中泰策略團(tuán)隊(duì)稱，高股息率下持股1-2年虧錢的概率極低：

當(dāng)前上證A股股息率為2.33%，2010年6月至今所處歷史分位數(shù)是70.6%，歷史上，當(dāng)股息率超過2.3%時(shí)買入上證指數(shù)，持有兩年后取得正收益的概率是98.8%，持有2年的平均收益率是47%；當(dāng)股息率超過2%時(shí)買入，持股兩年取得正收益的概率是84.6%，平均收益率34%；當(dāng)股息率超過2%時(shí)買入，持股一年取得正收益的概率是68.4%，平均收益率22%。如果按照簡單線性回歸來測算，盈虧平衡股息率為1.98%，所以從統(tǒng)計(jì)意義上看，當(dāng)前點(diǎn)位持股1-2年后虧錢的概率較低。

四、風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)惡化概率低

中銀國際認(rèn)為，政策曲線可能處于頂部，金融風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)惡化概率很低。中美貿(mào)易沖突是長期問題，疊加美國經(jīng)濟(jì)的角度和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)層面來看，外圍風(fēng)險(xiǎn)趨于淡化。

金融風(fēng)險(xiǎn)是市場主要矛盾。目前可能處在金融監(jiān)管政策曲線的頂部，未來政策很難再繼續(xù)加碼，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步惡化概率很低，市場擔(dān)心過度。

年初以來，以中美貿(mào)易沖突為代表的外圍風(fēng)險(xiǎn)對市場運(yùn)行也造成負(fù)面沖擊，但目前外圍風(fēng)險(xiǎn)的影響較之前有所降低。首先，中美貿(mào)易沖突是一個(gè)長期過程，短期內(nèi)因?yàn)槊绹矫娴牟淮_定性因素而波折不定，但市場已有所預(yù)期。其次，美國近期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍然十分強(qiáng)勁，美聯(lián)儲對下半年的前景樂觀，短期內(nèi)強(qiáng)勁的基本面還將對美股形成一定的支撐，新興經(jīng)濟(jì)體對美元走強(qiáng)沖擊已有所消化，全球市場出現(xiàn)大幅調(diào)整的概率在下降。最后，意大利政局、朝核問題等走向逐漸明晰，短期內(nèi)全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)在邊際弱化。因此，綜合來看，外圍風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)趨于淡化，很難再影響國內(nèi)市場。

五、經(jīng)濟(jì)基本面給予支撐

中泰策略團(tuán)隊(duì)表示，宏觀與微觀的背離表明，中國經(jīng)濟(jì)仍然有樂觀的一面：

宏觀與微觀的背離表現(xiàn)在融資增速持續(xù)回落，但企業(yè)生產(chǎn)和開工意愿依然很足，高爐開工率、發(fā)電量等數(shù)據(jù)依然較好。造成這種背離的背后，有幾點(diǎn)原因：一方面由于社融數(shù)據(jù)受去杠桿政策的扭曲，夸大了需求回落的預(yù)期，近期我們處在資管新規(guī)出臺后表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的過程中，非標(biāo)、企業(yè)債等融資都受到很大沖擊；另一方面，企業(yè)開工意愿較強(qiáng)，表明工業(yè)行業(yè)尚處在景氣區(qū)間，疊加庫存周期影響，融資成本的上升并未對企業(yè)利潤形成明顯沖擊。廣義社融增速從12.1%下滑至11.7%。

從歷史上看，融資增速回落最終會導(dǎo)致需求回落，但前提是融資回落、利率上升的過程中，融資成本的抬升超過了企業(yè)利潤率，但從企業(yè)的微觀行為來看，宏觀與微觀的背離或許最終是由宏觀向微觀收斂而終結(jié)。一是受供給端影響，企業(yè)利潤率居高不下，二是宏觀利率往往領(lǐng)先融資成本，下半年融資成本向下的可能性較大。商品市場關(guān)注微觀層面較多，而股票市場反映宏觀更多，因?yàn)槌藢?shí)體的背離，資金面對股市的影響在短期更為顯著。

所以，如果從三季度開始融資成本下降，那么周期行業(yè)景氣持續(xù)的時(shí)間或許比市場預(yù)期中的要長得多。此外，2017年與2018年初房地產(chǎn)公司的購地規(guī)模較大，下半年的新開工需求也可能會存在預(yù)期差。

來源：華爾街見聞（微信ID：wallstreetcn） 作者：祁月

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