CDR的最大懸念：轉(zhuǎn)換機制與隨之而來的跨市場套利

本文作者方嘉悅，來源華創(chuàng)非銀團隊，原文標題《細則落地，CDR不遠了，但跟ADR還不大一樣》。

事 項

昨晚，證監(jiān)會發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》（下稱管理辦法）等9份規(guī)章及規(guī)范性文件，一個月前的征求意見稿迅速落地。今年3月，證監(jiān)會曾發(fā)布《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，并經(jīng)國務(wù)院同意。

點 評

對比此前的征求意見稿，管理辦法沒有特別大的改動，除了一些調(diào)整外，主要在存托人資質(zhì)、投資者保護和信息披露予以補充。

一、CDR的發(fā)行規(guī)定中增：“僅面向符合適當性管理要求的合格投資者公開發(fā)行存托憑證的，可以簡化核準程序。”

——此前證監(jiān)會審批通過了南方、易方達、嘉實、華夏、匯添富、招商6家基金公司的3年封閉運作戰(zhàn)略配售靈活配置混合型證券投資基金（LOF）的申請，該產(chǎn)品主要投向是以CDR形式回歸A股的科技巨頭們。每家產(chǎn)品募資規(guī)模的上限是500億元，下限是50億元，按照300億左右預(yù)計規(guī)模進行募集。預(yù)計下周開始申購，優(yōu)先向個人投資者發(fā)售，認購上限50萬。之后向社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和職業(yè)年金基金等特定機構(gòu)投資者發(fā)售，其中社保基金、養(yǎng)老金優(yōu)先確認。由機構(gòu)進行配售同時保證個人客戶有限認購，一方面能減少CDR發(fā)行對二級市場的沖擊，維護市場穩(wěn)定，另一方面也能調(diào)動投資者積極性。

二、存托人資質(zhì)處改：商業(yè)銀行資質(zhì)由“符合一定條件并經(jīng)中國銀行保險監(jiān)督管理委員會同意及中國證監(jiān)會批準的商業(yè)銀行”為“經(jīng)國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)批準的商業(yè)銀行”。即商業(yè)銀行資質(zhì)無須經(jīng)證監(jiān)會批準。同時，針對存托人機構(gòu)需要滿足的條件進行了細化：

“擔任存托人的機構(gòu)應(yīng)當符合下列條件：

（一）組織機構(gòu)健全，內(nèi)部控制規(guī)范，風(fēng)險管理有效；

（二）財務(wù)狀況良好，凈資產(chǎn)或者資本凈額符合規(guī)定；

（三）信譽良好，最近三年內(nèi)無重大違法行為；

（四）擁有與開展存托業(yè)務(wù)相適應(yīng)的從業(yè)人員、機構(gòu)配置和業(yè)務(wù)設(shè)施；

（五）法律、行政法規(guī)和規(guī)章規(guī)定的其他條件。”

三、投資者保護處增：“合格境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外機構(gòu)投資者投資存托憑證的比例限制按照有關(guān)管理規(guī)定執(zhí)行，計算基礎(chǔ)為境內(nèi)上市的存托憑證。”

四、信息披露處刪：“發(fā)生存托憑證與基礎(chǔ)股票的轉(zhuǎn)換比例發(fā)生變動，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人應(yīng)當及時進行披露。” 新增“對股東投票權(quán)差異、企業(yè)協(xié)議控制架構(gòu)或者類似特殊安排作出重大調(diào)整”為披露情形。

——在政策解讀問答中，證監(jiān)會相關(guān)部門負責(zé)人表示，針對存托憑證與基礎(chǔ)股票之間的轉(zhuǎn)換機制和安排，將專門予以規(guī)定。從國際實踐來看，存托憑證與基礎(chǔ)股票之間通常具有轉(zhuǎn)換機制的安排。但各國轉(zhuǎn)換實踐安排存在一定差異，其中部分國家對存托憑證與基礎(chǔ)股票之間的轉(zhuǎn)換設(shè)定了一定的比例和時間限制。

參考美國ADR的交易經(jīng)驗，當經(jīng)紀商收到客戶關(guān)于ADR的指令時，一般面臨三種選擇：

一是發(fā)行新的存托憑證（即在外國證券市場買入基礎(chǔ)證券，轉(zhuǎn)化為ADR）

二是轉(zhuǎn)手已有的存托憑證（即ADR之間的買賣）

三是注銷存托憑證（即注銷ADR，同時在外國證券市場賣出基礎(chǔ)證券）

第一和第三種方法的買賣，有助于當?shù)厥袌龊兔绹袌鰞r格的趨同，對于經(jīng)紀商來說這階段還可獲取價差收益。當流通的ADR達到相當數(shù)量（一般是發(fā)行股份的3-6%）時，內(nèi)部交易市場就會產(chǎn)生，此時當?shù)厥袌鲎C券價格和美國市場ADR價格之間沒有套利空間，則會直接選擇第二種方法買賣ADR。目前，美國95%左右的存托憑證交易是由市場內(nèi)部交易完成的，其中并不包括存托憑證的發(fā)行與注銷，說明內(nèi)部交易市場具備效率。

存托憑證和基礎(chǔ)股票之間的轉(zhuǎn)換問題是CDR和ADR最大的差別所在。ADR和基礎(chǔ)證券之間自由轉(zhuǎn)換，能夠平衡兩個市場的價格差。而我國的外匯管理制度限制了CDR與基礎(chǔ)證券之間的自由兌換（基礎(chǔ)證券美元定價，而CDR人民幣定價），將產(chǎn)生明顯套利機會。預(yù)計CDR價格將高于基礎(chǔ)證券，那么就會出現(xiàn)套利者持續(xù)收購基礎(chǔ)證券，在內(nèi)地以CDR高價拋售，從而造成國內(nèi)資金外流的情況。因而未來監(jiān)管層一定會針對轉(zhuǎn)換機制提出一些限制，可能的限制包括只能單向轉(zhuǎn)換、或在一定額度內(nèi)允許轉(zhuǎn)換、或指定經(jīng)紀商負責(zé)平衡價差，最終的處理方法值得關(guān)注。