一周4家中止發(fā)債，房企又遇融資難？未來5000家活躍房企或降至200家

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不到一個星期，至少4家房企中止發(fā)債！房企融資難又來了？

上交所信息顯示，5月25日到5月30日不到一個星期，就有花樣年、碧桂園、富力地產、合生創(chuàng)展4家房企公司債項目狀態(tài)陸續(xù)變更為“中止”，合計擬發(fā)行規(guī)模達341億元。

這又掀起一輪關于“房企融資難”的話題討論。事實上，這種討論已經持續(xù)了小半年。“個人認為，目前的融資艱難是與前兩年相比，但與2014年相比，現在的情況還是要好不少，主要是融資成本在走高，未來的風險會相對較大。” 中原地產首席分析師張大偉對券商中國記者表示。

房企融資目前到底面對的是一個怎樣的局面？從以下三點可窺一二：

1.高負債率、現金流吃緊的雙重壓力：目前A股上市房企整體負債率已接近80%，其中33家房企負債率高于80%，今年一季度57%的A股上市房企現金及現金等價物凈增加額為負數。

2.較大的償債壓力：源于2015年和2016年的房企發(fā)債潮，2018年開始進入集中償付期，往后兩年壓力更大。

3.傳統(tǒng)融資渠道受限：房企境內公司債項目監(jiān)管效應持續(xù)；銀行對房企信貸資源的傾斜扭轉，“擇客戶”、“擇城市”、“擇項目”；非標融資不斷趨嚴；上市房企股權再融資縮量。

一周內4家房企中止公司債發(fā)行

上交所公司債項目信息平臺信息顯示，從5月25日到5月30日，花樣年、碧桂園、富力地產、合生創(chuàng)展4家房企公司債項目狀態(tài)陸續(xù)變更為“中止”，合計擬發(fā)行規(guī)模達341億元。其中，合生創(chuàng)展31億元私募債項目才被受理不到十天，就進入“中止”狀態(tài)。

房企公司債項目頻頻“中止”，也在市場上引起一陣風波。張大偉認為，這一方面可能是前述企業(yè)公司債融資規(guī)模較大；另一方面則是延續(xù)對房企融資監(jiān)管趨嚴的態(tài)勢。

張化東也認為，這也說明監(jiān)管層和市場對于房地產行業(yè)的理解更加趨于一致，房企各類融資路徑都受到相對嚴格的限制，以貫徹“房子是用來住的，而不是用來炒的”這一基本原則。

“可以看到，一些資信相對較好的房企公司債仍正常發(fā)行，也有一些規(guī)模較大的企業(yè)中止發(fā)行，但這并不意味著其正常融資途徑被完全堵死。從整體的融資格局來看，還是呈現強者恒強的態(tài)勢，大型房企的資金相對充裕。”張化東表示。

據了解，房企的債券融資包括公司債、企業(yè)債、中票、短融、定向工具等，其中2015年至2016年受公司債發(fā)債主體擴容影響，房企公司債融資規(guī)模顯著放量。但2016年底房企債券分類監(jiān)管標準實施后，房企公司債發(fā)行門檻大幅提高，且募集資金不得用于購置土地。

一個直接的數據是，2017年房地產企業(yè)共發(fā)行公司債85支，合計規(guī)模941億元，較2016年下降約88%，2018年情況同樣并不樂觀。當然，這其中還有債市調整的原因，但整體來說，房企公司債的監(jiān)管效應不斷持續(xù)，不論是實際融資規(guī)模，還是通過審批的融資規(guī)模，都遠不及2015年和2016年。

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活躍房企或由5000家降至200家

多方壓力擠壓之下，房企還能去哪兒找錢？目前來看，主要包括海外融資、ABS，以及通過傳統(tǒng)的中票及短融實現融資。但一個關鍵的問題在于，這些融資渠道都具備一定的門檻。

加上大部分銀行房地產行業(yè)授信政策轉向支持大型優(yōu)質的房企客戶和項目，整體的融資環(huán)境促使房企融資呈現“大型優(yōu)質企業(yè)融資相對容易，而中小房企融資壓力不斷上升”的態(tài)勢。這種融資渠道、規(guī)模、成本的差異，也勢必帶來房企的兩極分化。

億翰智庫首席研究員張化東認為，以后的活躍房企可能由目前的5000家縮減至200家左右，未來五年，前三十強房企的市場占有率將接近70%左右。“這個行業(yè)集中度的趨勢是在所難免的，融資環(huán)境的收緊是加速了行業(yè)集中度的這一趨勢，未來這種集中度不僅體現在自身經營層面，還在于此前累計的規(guī)模優(yōu)勢和信用優(yōu)勢等等。”

張大偉則認為，目前這種兩極分化還沒有體現的很明顯。“一個直接的表現是，中小房企并沒有通過降價回籠資金的征兆，現金流也還能夠保持穩(wěn)定，這就說明中小房企還沒有到艱難的程度，也就還沒有到談真正兩極分化甚至行業(yè)并購的時候。”

常規(guī)融資渠道頻受阻

事實上，對高負債運營的房企而言，融資難已經在近年成為了一個不得不面對的核心問題。除公司債融資監(jiān)管效應持續(xù)外，其他幾條常規(guī)的融資路徑也在不同程度上受阻。

首先看銀行貸款。“去庫存”政策推行的過去幾年，銀行在涉房貸款（（含開發(fā)貸、住房抵押貸款等））上的投放明顯增長。其中，26家A股上市銀行2016年新增涉房貸款占這些銀行當年貸款增量的54%，2017年占比達到47%，近半的新增貸款都投向了房地產相關貸款需求。

但在房地產下行周期，涉房貸款的風險逐漸暴露，加上監(jiān)管導向調整和市場利率不斷提升，去年四季度以來，銀行開始收緊按揭貸款額度，利率也不斷上調，房地產開發(fā)貸也明顯降速。

國家統(tǒng)計局數據顯示，2017年房地產開發(fā)資金來源中，國內貸款累計值達2.52萬億，同比增長17.3%，基本上每個月新增貸款額都要高于2016年同期。但今年前4個月貸款累計值為8637億元，較去年同期下滑1.6%。

而對房地產授信業(yè)務，銀行也在根據房地產業(yè)調控政策動態(tài)調整信貸政策。以招行為例，該行一方面嚴格制定和執(zhí)行城市、客戶和項目的準入標準，另一方面強化區(qū)域和客戶名單制管理，嚴控前期房地產價格過高、市場主體杠桿率已處高位的城市及高杠桿、高融資成本地產項目的業(yè)務，深化與優(yōu)質品牌房企的戰(zhàn)略合作，進一步提升房地產戰(zhàn)略客戶和房地產市場穩(wěn)健程度較高的城市占比。

此外，招行還在年報中提及，將圍繞住房租賃、房地產資產證券化和房地產權益性投資等未來行業(yè)趨勢方向進行資產組織和投放。“以租賃現金流為核心，優(yōu)選住房租賃領域業(yè)務，重點支持經濟發(fā)展水平高、城市中地段成熟、經營良好、現金流穩(wěn)定、變現能力強的集中式項目。”

這也是大部分銀行相對趨同的策略，也就是“擇客戶”、“擇城市”、“擇項目”。前提當然是“加強風險管理”，但對于大型優(yōu)質的房企客戶和項目，銀行在貸款投放時還是會進行支持。

其次看非標融資。在本輪的金融監(jiān)管中，系列監(jiān)管文件出臺，房企的非標融資受限。主要的限制政策包括2017年2月基金業(yè)協(xié)會叫停了16城私募、資管計劃投資房地產開發(fā)企業(yè)項目，以往的各種債權投資形式都被禁止，以及2017年11月資管新規(guī)征求意見稿出臺、12月銀監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范銀信業(yè)務的通知》。

海通證券認為，監(jiān)管的影響已經顯現：首先，通道類信托產品發(fā)行減少；其次，地產類信托產品發(fā)行和融資規(guī)模整體呈現下滑趨勢；再次，地產企業(yè)通過信托融資的成本不斷增加。

而除銀行貸款和非標融資外，房企也通過IPO、增發(fā)和配股等股權融資來降低負債率。其中，2016年房企定增融資規(guī)模突破1500億元，創(chuàng)歷史新高。

但在2017年2月，證監(jiān)會發(fā)布關于修改《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》的決定和《發(fā)行監(jiān)管問答-關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，進一步壓縮定增套利空間，嚴控再融資規(guī)模與用途，給房地產市場降溫，房企2017年定增規(guī)模出現大幅縮量。

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高負債率、現金流吃緊的雙重壓力

一邊是常規(guī)融資渠道不同程度受阻；另一邊則是房企近年不斷上升的負債率和現金流壓力，兩項疊加，“雪上加霜”。

首先看決定規(guī)模擴張的負債端。以A股上市房企（139家，證監(jiān)會分類）為觀察對象，數據顯示，2017年末A股上市房企整體負債率達到78.4%，并在2018年一季度進一步上升至78.7%，是2005年以來的最高位。

其中，截至一季度末，負債超過百億的A股上市房企有72家，占比約52%。負債超千億的房企則有萬科、綠地控股、保利地產、華夏幸福、招商蛇口、首開股份、泰禾集團、陽光城、華僑城、泛?？毓?、新城控股、榮盛發(fā)展、金地集團、金科股份、華發(fā)股份15家，萬科負債規(guī)模更是突破萬億。

一季度末，共有33家A股房企負債率超過80%，其中魯商置業(yè)負債率高達93.96%，此外綠地控股、云南城投、中交地產負債率也超過88%。

再看房企的現金流壓力，現金流也是房企的“血液”。Wind數據顯示，今年一季度，A股上市房企中現金及現金等價物凈增加額為負的達到79家，占比近57%，其中萬科、華夏幸福、綠地控股一季度凈增加額分別為-803.64億元、-197.15億元、-129.47億元。

此外，還有一個問題不容忽視，那就是房企的償債壓力。而這波房地產行業(yè)償債高峰，正是源于2015年和2016年的發(fā)債潮。由于較多債務都是3年期，或者“3+2”年期，2018年也開始集中出現償付的壓力。

據天風證券金融部統(tǒng)計數據顯示，包含公司債、企業(yè)債、中期票據以及定向工具的地產產業(yè)債務，2018年全年的到期量將達1949億元，其中下半年到期量占全年的八成以上。而2019年和2020年到期量的增量每年都在1000億元以上。

整體來看，中小房企的償債壓力和融資壓力都要大于大型房企，一是原本的債務壓力就不低，二是常規(guī)融資渠道受限后中小房企的融資壓力尤其大。今年5月，天房集團甚至出現信托有逾期可能的負面新聞，雖然此后已按時兌付，但也凸顯中小房企的資金緊張。

融資渠道轉向：海外融資、ABS、中票及短融

往年常規(guī)融資渠道受阻、償債壓力開始到來的雙向擠壓之下，房企一方面主動降低負債率，另一方面也通過海外融資、ABS（資產證券化）等方式改變原先的融資格局。

事實上，由于房企在境內債券融資受監(jiān)管因素影響急劇收縮，而海外發(fā)債政策寬松且效率較高，2017年房企的境外融資就出現井噴。海通證券引用的彭博統(tǒng)計數據顯示，2017年國內地產企業(yè)海外發(fā)債規(guī)模達到了3164.6億元，是2016年的4倍。

而Wind數據顯示，今年前5個月內地房企已公告計劃發(fā)行的海外債券達71只，合計發(fā)行規(guī)模超過280億美元，同比上升約130%。

國家發(fā)改委網站的外債管理板塊公示信息也顯示，發(fā)改委在今年4月、5月合計對旭輝、萬科、金科、華遠、首創(chuàng)、融創(chuàng)等十余家房企的境外發(fā)債予以備案登記。加上一季度備案的房企，年初以來至少有15家完成境外發(fā)債備案，而去年同期最多只有5家完成備案。

不過值得注意的是，目前能夠在海外發(fā)債融資的企業(yè)大多是大型龍頭，或者是H股上市房企，有一定的門檻，而中小房企想去海外發(fā)債融資還是相對困難。

此外，受境外債券評級的影響，房企境外發(fā)債成本普遍高于境內，評級相對較低的房企成本更高。譬如華南城在5月24日完成發(fā)行1.5億美元優(yōu)先票據，票面利率就高達10.875%；毅德國際5月10日發(fā)行的優(yōu)先票據票面利率也達到12%。不過這與中小房企在境內通過信托渠道進行融資的成本也相差不多。

從房企的角度來說，在美元存在加息預期的情況下，最理想的融資安排其實是負債人民幣化、資產美元化，次優(yōu)選擇是負債人民幣化、資產人民幣化。等于說，收入以人民幣為主，境外債券以美元支付的內地房企，吞下的可以說是一塊未來的燙手山芋。

為什么說是“未來的燙手山芋”？主要原因在于2017年以來美元兌人民幣匯率整體下降，房企境外融資成本目前處于相對低位，但在美元存在加息預期的情況下，房企境外發(fā)債存在成本走高的風險。

在資產證券化方面，去年以來，房地產資產證券化的大門就已經打開，而且基礎資產也在擴容，除了傳統(tǒng)的不動產資產證券化產品外，購房尾款、物業(yè)費、租金收益權、供應鏈金融等都有資產證券化產品。與此同時，商業(yè)地產類REITs和CMBS/CMBN、長租公寓ABS和類REITs也不斷出現新突破。

海通證券整理統(tǒng)計顯示，2017年房地產ABS產品發(fā)行總額約1751億元，同比增長了119%，其中去年下半年發(fā)行量占全年發(fā)行量的七成，今年一季度房地產ABS發(fā)行量環(huán)比有所回落，發(fā)行總額為334.2億元。

不過，在目前的環(huán)境下，房企的資產證券化還是有其局限性。“一是主要參與方仍為行業(yè)龍頭；二是ABS在融資規(guī)模上還是相對有限，不能和傳統(tǒng)的常規(guī)融資渠道相比；三是國內市場還是傾向看ABS從產品融資主體的信用，而非資產信用。”一位大型股份行投行部資產證券化業(yè)務人士告訴記者。

除海外融資、ABS外，房地產企業(yè)發(fā)行中票、短融券并沒有受監(jiān)管的影響，政策一直變化不大，這也是優(yōu)質企業(yè)的融資渠道。海通證券統(tǒng)計數據顯示，2017年房企中票、短融發(fā)行量超千億，較2016年增長64%，但難以彌補公司債融資減少的規(guī)模。

中金公司固收研究團隊日前的一份報告認為，在其他融資渠道快速收縮背景下，房地產等企業(yè)融資渠道日益收窄，但從拿地、新開工等數據開，融資需求不會很快弱化。該報告預計，除加快周轉之外，預計并購貸款、信托私募產品等成為少有的融資渠道，當然也僅限于“頭部”公司。

來源：券商中國（ID：quanshangcn） 記者：安毅